中興通訊企業(yè)的價(jià)值評(píng)估

-一、引言隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)價(jià)值開(kāi)始逐漸出現(xiàn)，是市場(chǎng)環(huán)境下出現(xiàn)的一個(gè)嶄新概念。根植于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估與傳統(tǒng)的單項(xiàng)評(píng)估有著很大的不同，它是評(píng)估者將一個(gè)企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)整體，然后根據(jù)公司擁有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)背景，對(duì)企業(yè)整體公允市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行的綜合性評(píng)估。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一個(gè)整體性概念，它把自身作為一個(gè)整體來(lái)研究。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中企業(yè)并購(gòu)行為十分普遍的背景下，企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)于投資者正確分析企業(yè)的價(jià)值和發(fā)展前景、做出購(gòu)并和出售等有關(guān)資本運(yùn)營(yíng)的重大決策、企業(yè)管理當(dāng)局在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中加強(qiáng)企業(yè)價(jià)值管理、提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值等，都具有十分重要的意義。 我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生的背景與動(dòng)因 論文網(wǎng) /thesis/2006/12762.html那么如何評(píng)估企業(yè)的價(jià)值對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是一個(gè)具有非常重大意義的研究課題。企業(yè)價(jià)值評(píng)估在歐美等西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了很大的發(fā)展，企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的研究已經(jīng)比較成熟并被廣泛運(yùn)用于實(shí)踐中，但是在中國(guó)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估還是不如西方發(fā)達(dá)國(guó)家，許多理論還不夠完善。雖說(shuō)不夠完善，但我國(guó)也仍然產(chǎn)生了豐富的評(píng)估方法，例如成本法、市場(chǎng)法和收益法。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，高新科技企業(yè)迅速出現(xiàn)，其已經(jīng)成為我國(guó)的一個(gè)朝陽(yáng)行業(yè)，成為投資者管理者競(jìng)相追逐的行業(yè)，對(duì)其進(jìn)行評(píng)估已經(jīng)成為迫近研究的需要。但是傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法已經(jīng)明顯無(wú)法滿足于該新興行業(yè)，在此種背景下，新興的價(jià)值評(píng)估方法受到極大的拓展，新興的實(shí)物期權(quán)法開(kāi)始受到廣大學(xué)者的關(guān)注及發(fā)展，并開(kāi)始運(yùn)用到企業(yè)評(píng)估當(dāng)中。二、國(guó)內(nèi)外企業(yè)價(jià)值評(píng)估（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估的形成和發(fā)展我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論與方法初探 /paper_25837621_2/19世紀(jì)中后期，現(xiàn)代評(píng)估業(yè)就隨著歐美等國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐漸形成，特別是不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估得到充分重視和發(fā)展。由于評(píng)估實(shí)踐的發(fā)展急需理論指導(dǎo)，因而與評(píng)估相關(guān)的理論體系逐步從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論中分化獨(dú)立出來(lái)。馬歇爾成為第一個(gè)探討評(píng)估方法（尤其是不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估方法）的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他提出和發(fā)展了許多在現(xiàn)代評(píng)估理論中廣為應(yīng)用的概念，這些概念包括根據(jù)收益折現(xiàn)確定價(jià)值、建筑物和土地折舊對(duì)價(jià)值的影響、建筑物類型和土地用途對(duì)價(jià)值的影響等。在馬歇爾的論著及其它以他的思想為基礎(chǔ)的論著的影響下，以探討評(píng)估、調(diào)查方法并提供經(jīng)嚴(yán)格定義的價(jià)值為主要內(nèi)容的評(píng)估理論最終與價(jià)值理論分開(kāi)，形成了現(xiàn)代評(píng)估理論的基礎(chǔ)。20世紀(jì)2030年代，評(píng)估首先與不動(dòng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展緊密聯(lián)系起來(lái)。其中一個(gè)重要因素就是土地經(jīng)濟(jì)學(xué)從相關(guān)的幾門學(xué)科中獨(dú)立出來(lái)并發(fā)展成為一門正規(guī)的科學(xué)。1927年，Mertzke出版了不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估一書。該書采納了馬歇爾的觀點(diǎn)，在價(jià)值理論和評(píng)估理論之間建立起有機(jī)的聯(lián)系，將抽象的經(jīng)濟(jì)理論運(yùn)用到評(píng)估實(shí)務(wù)中，建立起了一個(gè)以三種評(píng)估方法為主的體系，特別是解釋了資本化率在評(píng)估中的應(yīng)用。K.LHyder等人在3040年代又發(fā)展和強(qiáng)調(diào)了三種基本評(píng)估方法，建立起了運(yùn)用成本法、比較法（市場(chǎng)法）和收益法的系統(tǒng)程序。Schmuatz建立了一個(gè)評(píng)估價(jià)值的模型，并隨后將其納入到美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估師學(xué)會(huì)1951年出版的不動(dòng)產(chǎn)的評(píng)估中。至此評(píng)估理論在價(jià)值理論的基礎(chǔ)上基本形成。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法已經(jīng)無(wú)法滿足于企業(yè)的需要，學(xué)者們逐漸開(kāi)始研究新興的價(jià)值評(píng)估方法，實(shí)物期權(quán)的概念最初是由麻省理工學(xué)院（MIT）的Stewart Myers（1977）提出的，實(shí)物期權(quán)理論經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展和時(shí)間，已經(jīng)逐步形成了一個(gè)較為完善的理論體系。（二）我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估20世紀(jì)80年代末，我國(guó)開(kāi)始出現(xiàn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，越來(lái)越受到關(guān)注。2004年末中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)發(fā)布了企業(yè)緊挨著評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)書（試行），對(duì)注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)提出了新的要求，明確提出收益法、市場(chǎng)法、成本法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的三種基本方法。20世紀(jì)90年代高新科技企業(yè)迅速發(fā)展，我國(guó)開(kāi)始引進(jìn)實(shí)物期權(quán)，實(shí)物期權(quán)引入我國(guó)的時(shí)間不長(zhǎng)，應(yīng)用比較少。但合理的運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法能夠?yàn)槲覀兊脑u(píng)估帶來(lái)新的思路，能夠開(kāi)拓思維。三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一項(xiàng)綜合性的資產(chǎn)、權(quán)益評(píng)估，是對(duì)特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算的過(guò)程。隨著我國(guó)在評(píng)估行業(yè)的發(fā)展，企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法不斷的出現(xiàn)，有傳統(tǒng)的成本法、市場(chǎng)法和收益法，以及新興的實(shí)物期權(quán)法。成本法是指在評(píng)估一個(gè)企業(yè)價(jià)值時(shí)，把這個(gè)企業(yè)的全部資產(chǎn)按照評(píng)估時(shí)的現(xiàn)時(shí)重置資本扣減各項(xiàng)損耗來(lái)計(jì)算企業(yè)價(jià)值的方法，但事實(shí)上，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的應(yīng)該是對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值、經(jīng)濟(jì)價(jià)值的評(píng)估，著眼于未來(lái)，然而成本法著眼與現(xiàn)在，所以一般來(lái)說(shuō)，成本法不適合運(yùn)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。市場(chǎng)法主要有市盈率乘數(shù)法、市凈率乘數(shù)法和收入乘數(shù)法，最常用的方法是市盈率乘數(shù)法，從證券交易市場(chǎng)中與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的上市公司，把上市公司的股票價(jià)格按公司其收益值計(jì)算出替代市盈率，乘以被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益率，推算出企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。運(yùn)用市盈率乘數(shù)法需要一個(gè)完善的證券市場(chǎng)。然而我國(guó)的上市公司在股權(quán)設(shè)置、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面還有許多特殊因素，市場(chǎng)發(fā)育也不完善。因此還不適合運(yùn)用市盈率乘數(shù)法。因此市場(chǎng)法也較為少用。從投資人及企業(yè)的角度看，收益法是企業(yè)估值的最直接有效的方法，因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值的高低主要取決于其未來(lái)整體資產(chǎn)的活力能力，而不是現(xiàn)存資產(chǎn)的多少。因此，目前國(guó)際上最流行的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法（DCF）和經(jīng)濟(jì)增加值估價(jià)法（EVA）。因環(huán)境的因素，實(shí)物期權(quán)被企業(yè)需要，其方法開(kāi)始受到廣大關(guān)注。因此，本人現(xiàn)著重介紹傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法：貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法（DCF）和經(jīng)濟(jì)增加值估價(jià)法（EVA），以及新興的實(shí)物期權(quán)法（OPM）。（一）貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法（DCF）張成樹 企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法評(píng)價(jià)一/Article/Archive/2008/2/14/99241_2.html收益法是通過(guò)估算被評(píng)估企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益并以折現(xiàn)率折現(xiàn)成現(xiàn)值，借以確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種評(píng)估方法。采用收益法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，所確定的價(jià)值是取得預(yù)期收益權(quán)利所支付的貨幣總額。因此，從投資人及企業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，收益法是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的最直接最有效的方法。因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值的高低應(yīng)主要取決于其未來(lái)整體資產(chǎn)的獲利能力，而不是現(xiàn)存資產(chǎn)的多少。收益法在運(yùn)用過(guò)程中需要求的以下三個(gè)基本參數(shù)才能夠計(jì)算，即企業(yè)預(yù)期收益、折現(xiàn)率和折現(xiàn)年限。目前，國(guó)際上通用的評(píng)估企業(yè)的整體內(nèi)在價(jià)值的方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量(DCF)法。DCF分析法認(rèn)為：產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，包括固定資產(chǎn)收益產(chǎn)品（債券）、投資項(xiàng)目，及整個(gè)公司的價(jià)值等于其在未來(lái)一定期限內(nèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，然后按照適合的折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。DCF價(jià)值評(píng)估的基本思路是： 1估計(jì)企業(yè)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流量企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流，他們是在一段時(shí)期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的營(yíng)業(yè)活動(dòng)或投資活動(dòng)所創(chuàng)造的。但這些現(xiàn)金流不包括與企業(yè)籌資活動(dòng)有關(guān)的收入與支出。因此，企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流為： 自由現(xiàn)金流(CFA)EBIT(1T)折舊與攤銷一營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加資本支出 其中： EBIT：息稅前收益 T：公司所得稅率 2確定折現(xiàn)率 即確定能夠反映自由現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的要求回報(bào)率?，F(xiàn)金流的回報(bào)率由正常投資回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率兩部分組成，一般來(lái)講，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的回報(bào)率越高，即折現(xiàn)率越高。折現(xiàn)率的確定一般采用加權(quán)平均資本成本法。加權(quán)平均資本成本模型是測(cè)算企業(yè)價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)率的一種較為常用的方法。該模型是以企業(yè)的所有者權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債所構(gòu)成的投資成本，以及投資資本所需求的回報(bào)率，經(jīng)加權(quán)平均計(jì)算來(lái)獲得企業(yè)價(jià)值評(píng)估所需折現(xiàn)率的一種數(shù)學(xué)模型。其公式為：WACC = KD *（1-T）*債務(wù)比重+KE *股權(quán)比重股本資本成本率= RF(RMRF)其中：WACC：加權(quán)平均資本成本，即企業(yè)評(píng)估的折現(xiàn)率； KD：債務(wù)稅前資本成本； KE：股權(quán)資本成本； RM：社會(huì)平均收益率； RF：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率； ：行業(yè)平均收益率/社會(huì)平均收益率。值越大，其風(fēng)險(xiǎn)越大，期望回報(bào)率越高。 3計(jì)算企業(yè)資產(chǎn)的DCF價(jià)值 式中：P-企業(yè)的評(píng)估值；n-資產(chǎn)（企業(yè)）的壽命； CFt-資產(chǎn)(企業(yè))在t時(shí)刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流；r-反映預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)率現(xiàn)金流折現(xiàn)模型主要考慮了企業(yè)未來(lái)整體的獲利能力，其最終數(shù)據(jù)一般都是投資者和企業(yè)管理者最期望得到的數(shù)值，所以在一定條件下，現(xiàn)金折現(xiàn)模型是企業(yè)一長(zhǎng)期運(yùn)用的評(píng)估方法。它一般較適用于那些財(cái)務(wù)杠桿比率比較高或有能力持續(xù)創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流的目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估?，F(xiàn)金流折現(xiàn)模型是在假設(shè)成立的條件下才建立的，但是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的假設(shè)總是與現(xiàn)實(shí)情況相違背，所以其存在著以下幾個(gè)缺陷：首先，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型一般要求企業(yè)每年的自由現(xiàn)金流是正的，但是對(duì)于那些經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其自由現(xiàn)金流一般都是負(fù)的；其次，貼現(xiàn)現(xiàn)金流折現(xiàn)法只能評(píng)估企業(yè)已經(jīng)公開(kāi)的投資項(xiàng)目或者各種決策，但是潛在的各種投資機(jī)會(huì)，卻無(wú)法衡量，然而這種潛在的投資機(jī)會(huì)往往對(duì)企業(yè)的整體價(jià)值存在在絕大程度的影響。第三，正如企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特點(diǎn)而言，商譽(yù)是企業(yè)價(jià)值評(píng)估區(qū)別于單項(xiàng)資產(chǎn)的重大特點(diǎn)，但是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型卻偏偏無(wú)法對(duì)其進(jìn)行估計(jì)，因此，采用現(xiàn)金折現(xiàn)模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，往往會(huì)影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估的正確性。最后，現(xiàn)金折現(xiàn)模型不能靈活運(yùn)用。當(dāng)外界環(huán)境、經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化時(shí)，此模型不能快速的理解且做出相應(yīng)的調(diào)整方針，這對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)大損失，例如，當(dāng)企業(yè)投資某一個(gè)項(xiàng)目或并購(gòu)某企業(yè)時(shí)，突然之間發(fā)現(xiàn)由于外界環(huán)境因素的改變，使得投資這個(gè)項(xiàng)目或收購(gòu)這個(gè)目標(biāo)企業(yè)對(duì)公司來(lái)說(shuō)是非常不利的，然而現(xiàn)金流折現(xiàn)模型卻無(wú)法針對(duì)這個(gè)情況立即做出調(diào)整，此時(shí)，企業(yè)將有可能產(chǎn)生重大的損失。（二）經(jīng)濟(jì)增加值估價(jià)法（EVA）在DCF模型迅速發(fā)展的進(jìn)程中，以“剩余價(jià)值”為指標(biāo)的新的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型EVA模型也開(kāi)始得到了極大拓展。80年代，基于經(jīng)濟(jì)增加值的價(jià)值管理開(kāi)始盛行歐美，90年代末其傳到了中國(guó)，近幾年來(lái)，中央國(guó)資委一直在積極地鼓勵(lì)推廣。1982年，美國(guó)紐約斯特恩-斯圖爾特咨詢公司提出了一種新的用于財(cái)務(wù)計(jì)量的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo)經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)評(píng)估指標(biāo)法。EVA模型的邏輯前提是最早由馬歇爾（Alfred Marshall）提出的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)思想，馬歇爾主張?jiān)u估公司的價(jià)值和業(yè)績(jī)時(shí)，應(yīng)將獲得的利潤(rùn)與占用的資金結(jié)合起來(lái)分析，必須考慮資本占用而產(chǎn)生的資金使用成本，只有當(dāng)公司投入的資本能賺取的利潤(rùn)超過(guò)其資本成本時(shí)，公司才創(chuàng)造了價(jià)值，才是有益的增長(zhǎng)。因此，EVA指標(biāo)衡量的是企業(yè)資本收益和資本成本之間的差額，它從股東角度重新定義了企業(yè)利潤(rùn)，以企業(yè)資本收益是否超過(guò)其資本成本衡量是否真正實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)。如果企業(yè)的資本收益超過(guò)了它的資本成本，即EVA為正值，那么就具有真實(shí)利潤(rùn)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者為股東創(chuàng)造了真實(shí)的財(cái)富。如果企業(yè)當(dāng)年的EVA為負(fù)值，那么即使會(huì)計(jì)報(bào)表上的利潤(rùn)為正值，也只能意味著股東財(cái)富被蠶食。如EVA為零，則說(shuō)明企業(yè)的利潤(rùn)只能滿足債權(quán)人和投資者預(yù)期獲得的最小報(bào)酬，即股東資本保值。 楊曄 浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題研究根據(jù)定義，EVA的計(jì)算公式如下：EVA=稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)-資本成本=（資本回報(bào)率-加權(quán)平均資本成本率）*資本占用其中：稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=稅后凈利潤(rùn)+利息支出部分；資本占用是指投資者投入公司經(jīng)營(yíng)的全部資金的賬面價(jià)值，包括債務(wù)資本與股本資本EVA克服了會(huì)計(jì)利潤(rùn)未考慮企業(yè)股權(quán)資本成本的缺陷，不能正確反映企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但能夠反映信息時(shí)代財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)衡量的新要求，是一種廣泛用于企業(yè)內(nèi)部和外部業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的指標(biāo)，其主要優(yōu)點(diǎn)是：1、用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)代替會(huì)計(jì)利潤(rùn)能夠更全面準(zhǔn)確地反映企業(yè)獲利能力。會(huì)計(jì)利潤(rùn)在核算時(shí)必須符合會(huì)計(jì)原則，這使得會(huì)計(jì)利潤(rùn)得出的結(jié)果往往不能反映企業(yè)的真正價(jià)值，因此其存在著一定的偏差，而經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)就不同了，采用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)進(jìn)行核算，能夠更全面和準(zhǔn)確地反映企業(yè)的獲利能力，比如EVA將企業(yè)在研究開(kāi)發(fā)、顧客與市場(chǎng)開(kāi)發(fā)、人力資源培養(yǎng)等方面支出的費(fèi)用調(diào)整為資本，并在一定年限內(nèi)進(jìn)行攤銷折舊，這樣的做法更符合實(shí)際，能有效地評(píng)價(jià)企業(yè)的業(yè)績(jī)。2、經(jīng)濟(jì)增加值與股東財(cái)富相掛鉤。EVA從股東的角度對(duì)企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)行重新的界定。因此對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增加值越多越好。 3、將業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與企業(yè)決策相聯(lián)系。由于EVA具有遠(yuǎn)瞻性，應(yīng)用該指標(biāo)能夠鼓勵(lì)經(jīng)營(yíng)者做出能給企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期利益的投資決策，如新產(chǎn)品的研制與開(kāi)發(fā)、人力資源的開(kāi)發(fā)等。這樣就能杜絕企業(yè)短期行為的發(fā)生，促使經(jīng)營(yíng)者做出符合企業(yè)業(yè)績(jī)的投資決策。4、維護(hù)了投資者的利益。企業(yè)作為一個(gè)法人實(shí)體，既要考慮債權(quán)人的利益，更要考慮投資人的利益。而現(xiàn)行的會(huì)計(jì)制度則是更多地考慮債權(quán)人的利益，相對(duì)忽視了投資人的利益，推行EVA理論在一定程度上約束了企業(yè)的行為，維護(hù)了投資者的利益。 EVA的優(yōu)缺點(diǎn) 中國(guó)EVA研究中心EVA的主要缺點(diǎn)：1、計(jì)算EVA的可操作性還有諸多問(wèn)題需要解決。如對(duì)公認(rèn)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的調(diào)整不是一般的外部財(cái)務(wù)信息使用者可以完成的、股東投入資金的成本較難確定等，這在一定程度上限制了企業(yè)的外部信息使用者。2、EVA的操作比較復(fù)雜。例如EVA的計(jì)算需要將報(bào)表上的數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整后才能繼續(xù)進(jìn)行。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型主要適用于上市公司的價(jià)值評(píng)估，它能夠幫助投資者更加準(zhǔn)確地判斷上市公司的真實(shí)價(jià)值，但是由于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的核算對(duì)于會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量要求較高，因此在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系不完善、財(cái)會(huì)數(shù)據(jù)真實(shí)性不能確保的市場(chǎng)條件下，其應(yīng)用價(jià)值會(huì)受到很大限制。（三）實(shí)物期權(quán)估價(jià)法期權(quán)相當(dāng)于一種合同，是期貨合約選擇權(quán)的簡(jiǎn)稱，是為持有者提供的一項(xiàng)在到期日或之前以一個(gè)固定價(jià)格（稱為執(zhí)行價(jià)格）購(gòu)買或出售一定數(shù)量表的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)只包含權(quán)利而不包含義務(wù)，其持有者可自由行使權(quán)利，故又稱為選擇權(quán)。為取得該權(quán)利，期權(quán)購(gòu)買者需在購(gòu)買期權(quán)時(shí)向其賣方支付一定金額的費(fèi)用，稱其為期權(quán)價(jià)格。自20世紀(jì)90年代高新科技企業(yè)的迅速發(fā)展，傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法受到限制，實(shí)物期權(quán)法開(kāi)始逐漸被學(xué)術(shù)界發(fā)現(xiàn)切應(yīng)用到企業(yè)價(jià)值評(píng)估中去。期權(quán)定價(jià)的理論可以很好地應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估之中。它重點(diǎn)考慮了選擇權(quán)或不同的投資機(jī)會(huì)所創(chuàng)造的價(jià)值。在傳統(tǒng)的觀念里，投資者都會(huì)想辦法回避風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)，也即不確定性的增加，將會(huì)損害資產(chǎn)的價(jià)值。但是風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)處不在的。實(shí)物期權(quán)的提出否定了傳統(tǒng)的觀念，實(shí)物期權(quán)的一個(gè)重大優(yōu)點(diǎn)就是他能夠優(yōu)先、有效的掌握各個(gè)不確定性，并將他靈活運(yùn)用，這種方法如果采取合理，將能夠提高企業(yè)的價(jià)值。簡(jiǎn)單舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)，當(dāng)前某股票是20元，投資者預(yù)測(cè)到1年后該股票可能會(huì)上升，那么此時(shí)如果投資者可以進(jìn)行期權(quán)，約定期權(quán)價(jià)格為21元，1年后正如其預(yù)期所料，股票價(jià)格上升到22元了，那么其執(zhí)行期權(quán)，將會(huì)對(duì)其非常有利，如果相反，則放棄期權(quán)?，F(xiàn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用已經(jīng)是不可避免的存在，是大勢(shì)所趨的。合理運(yùn)用該方法，能夠增加資產(chǎn)的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)完善了傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法。在傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估中，現(xiàn)金折現(xiàn)貼現(xiàn)模型只能針對(duì)已經(jīng)公開(kāi)的投資項(xiàng)目進(jìn)行估計(jì)，而忽略了企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)，這將會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值造成嚴(yán)重影響，因?yàn)槠髽I(yè)的大部分價(jià)值就是這潛在的價(jià)值。然后實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用將完全避免了傳統(tǒng)方法的這個(gè)缺陷，正如我以上所舉的例子一樣，實(shí)物期權(quán)能夠依據(jù)投資者的靈活運(yùn)用，而合理有效的計(jì)算企業(yè)的價(jià)值。其充滿了靈活性。因此實(shí)物期權(quán)法能夠快速的調(diào)整企業(yè)的方針經(jīng)營(yíng)政策。這對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是非常有利的。實(shí)物期權(quán)法的應(yīng)用已經(jīng)開(kāi)始受到廣大投資者的關(guān)注。其發(fā)展趨勢(shì)是不容小覷的。學(xué)者在對(duì)實(shí)物期權(quán)法的研究中，已經(jīng)初步得出了許多著名的模型，但是其中最著名的是BlackScholes模型。BlackScholes模型中期權(quán)價(jià)值的公式如下：C0=S0*N(d1)-e-rt*x*N(d2)d1=ln(S0/x)+(r+2 /2)*t/*td2=d1-*t其中：C0是期權(quán)合約的當(dāng)前價(jià)格；S0是當(dāng)期期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格；N(d)是累積的正態(tài)概率密度函數(shù)；x是期權(quán)合約中標(biāo)的資產(chǎn)的未來(lái)執(zhí)行價(jià)格；e=2.71828，是自然對(duì)數(shù)的底數(shù)；r是連續(xù)復(fù)利的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；t是以年數(shù)計(jì)算的距離期權(quán)到期日的時(shí)間。其中l(wèi)n=自然對(duì)數(shù)；=連續(xù)復(fù)利的標(biāo)的資產(chǎn)年報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差。目前實(shí)物期權(quán)理論主要應(yīng)用于兼并收購(gòu)、網(wǎng)絡(luò)公司的分析、高科技戰(zhàn)略投資評(píng)估等方面，但是由于國(guó)內(nèi)對(duì)其研究的較晚，所以市場(chǎng)認(rèn)可率不是很高。然而在當(dāng)今新經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)環(huán)境下，以信息技術(shù)和產(chǎn)業(yè)為龍頭的高新技術(shù)的飛速發(fā)展顯著地提高了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的勞動(dòng)生產(chǎn)率，人們對(duì)新經(jīng)濟(jì)的討論越多表明人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式難以預(yù)測(cè)，在這樣的環(huán)境下技術(shù)的發(fā)展及其應(yīng)用前景都很不確定，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)能否把握不確定環(huán)境下的各種投資機(jī)會(huì)在很大程度上決定著企業(yè)的價(jià)值。可見(jiàn)期權(quán)在定價(jià)中應(yīng)用前景廣闊，凡具有或有索償權(quán)、選擇權(quán)特征的問(wèn)題，都可以考慮納入期權(quán)理論的框架來(lái)定價(jià)。四、中興通訊企業(yè)的價(jià)值評(píng)估（一）高新科技企業(yè)的特點(diǎn)20世紀(jì)90年代開(kāi)始，高新科技企業(yè)迅速發(fā)展，但它有別于傳統(tǒng)企業(yè)的特點(diǎn)，高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”成為高新科技企業(yè)一個(gè)顯著特點(diǎn)。隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來(lái)，社會(huì)更注重人才和創(chuàng)新能力，社會(huì)技術(shù)不斷提升、新產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)，使得產(chǎn)品類型不斷得到研發(fā)，拓展，但是巨大的研發(fā)費(fèi)用在面臨第一次研發(fā)的狀況下，由于受到諸多因素的阻礙，還是會(huì)大量浪費(fèi)掉，雖然高新科技企業(yè)在第一研發(fā)階段費(fèi)用受到嚴(yán)重的浪費(fèi)，但是從其收益而言，高新科技企業(yè)不愧是廣大管理者競(jìng)相追逐的企業(yè)，由于高新科技企業(yè)在產(chǎn)品技術(shù)上的創(chuàng)新和新穎，因此其產(chǎn)品的收益明顯高于傳統(tǒng)企業(yè)。動(dòng)態(tài)靈活性是高新科技企業(yè)的另一個(gè)重要特征。當(dāng)企業(yè)環(huán)境面臨變化時(shí)，企業(yè)投資者或管理者可以立即做出靈活的運(yùn)用，而這種策略的靈活變動(dòng)對(duì)DCF來(lái)說(shuō)相對(duì)較難，傳統(tǒng)的DCF顯然不能快速的調(diào)整策略。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)說(shuō)，企業(yè)投資某一個(gè)項(xiàng)目，投資者發(fā)現(xiàn)繼續(xù)投資對(duì)其有利，那么投資者會(huì)繼續(xù)進(jìn)行投資投資（也就是執(zhí)行期權(quán)合約）；如果繼續(xù)投資無(wú)法給他帶來(lái)足夠的利益，甚至有時(shí)繼續(xù)投資將會(huì)使其明顯喪失足夠的資金，那么很明顯企業(yè)肯定不繼續(xù)同組（也就是放棄期權(quán)合約），這樣就可以把風(fēng)險(xiǎn)鎖定在一定的范圍內(nèi)。高新科技企業(yè)正是由于以上的特點(diǎn)，才使得傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法收到限制。（二）價(jià)值評(píng)估中興通訊股份有限公司自2009年3月份被認(rèn)定為高新科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估，其漲勢(shì)一直處于上升狀態(tài)。高新科技企業(yè)的銷售收入穩(wěn)定發(fā)展，因此采用了現(xiàn)金折現(xiàn)對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。又因高新科技企業(yè)存在著高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，所以為了擴(kuò)大企業(yè)的價(jià)值，我們可以合理的控制風(fēng)險(xiǎn)，采取合適的策略，例如可以采用實(shí)物期權(quán)法對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，在評(píng)估時(shí)，我們可以把中興通訊的研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用當(dāng)做期權(quán)價(jià)格，當(dāng)發(fā)現(xiàn)其開(kāi)發(fā)的新產(chǎn)品成功后，可以帶給企業(yè)較大多了利潤(rùn)，那么我們就應(yīng)該繼續(xù)開(kāi)發(fā)，此時(shí)，研究費(fèi)用就是期權(quán)費(fèi)用，繼續(xù)開(kāi)發(fā)就相當(dāng)于我們買入這個(gè)期權(quán)，從以上分析，我們可以得出，買入期權(quán)（繼續(xù)開(kāi)發(fā)），將擴(kuò)大企業(yè)的價(jià)值。相反，如果發(fā)現(xiàn)繼續(xù)研究，投資此項(xiàng)目，將給公司帶來(lái)嚴(yán)重的虧損，不利于公司，那么繼續(xù)開(kāi)發(fā)就是不現(xiàn)實(shí)的政策，此時(shí)，公司應(yīng)該放棄期權(quán)，即不執(zhí)行此合約（不繼續(xù)開(kāi)發(fā)研究），那么公司的風(fēng)險(xiǎn)也就只是局限與研究費(fèi)用，也即期權(quán)費(fèi)用。通過(guò)以上分析，我得出了將現(xiàn)金折現(xiàn)和實(shí)物期權(quán)法相結(jié)合來(lái)評(píng)估中興通訊股份有限公司的價(jià)值。（1）以2009年銷售收入60272600 新浪網(wǎng) 報(bào)表2009-12-31的數(shù)據(jù) 表格中的數(shù)據(jù)同千元為基數(shù)，假設(shè)中興通訊2010-2014年的銷售增長(zhǎng)率可穩(wěn)定在40%，其中稅率為15%，則計(jì)算的數(shù)據(jù)如下表格1所示：表格1： 息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 單位：千元總利潤(rùn)3,324,740.00 利息（財(cái)務(wù)費(fèi)用）784,726.00 2009年息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)4,109,466.00 2009年中興的折舊與攤銷=2825780+10306=2836086（億元）表格2：2008年與2009年的無(wú)息負(fù)債總和 單位：億元2009年2008年交易性金融負(fù)債12,560應(yīng)付票據(jù)8,484,8606,318,060應(yīng)付賬款13,046,8009,495,950預(yù)收款項(xiàng)2,337,6301,392,860應(yīng)付職工薪酬2,398,7201,443,020應(yīng)交稅費(fèi)77,715-765,040應(yīng)付股利16,96622,750其他應(yīng)付款2,213,4801,553,010預(yù)計(jì)流動(dòng)負(fù)債189,664170,382遞延收益92,83064,281一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債1,939,9601,782,010無(wú)息負(fù)債總計(jì)30,798,62521,489,8432009年?duì)I業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加=（55593900-30798625）-（42676100-21489843）=3609018（千元）中興通訊股份有限公司2009年的銷售增長(zhǎng)率為36%，中興通訊預(yù)計(jì)其今后幾年一直營(yíng)業(yè)，銷售呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，所以本人假設(shè)公司今后五年的銷售增長(zhǎng)率可穩(wěn)定在40%左右，且資本支出、折舊與攤銷以及利潤(rùn)等將與銷售同比增長(zhǎng)，其中營(yíng)業(yè)流動(dòng)以30%的增長(zhǎng)率增加。200920102011201220132014息稅前利潤(rùn)4,109,466.00 5,753,252.40 8,054,553.36 11,276,374.70 15,786,924.59 22,101,694.42 息前稅后利潤(rùn)3,493,046.10 4,890,264.54 6,846,370.36 9,584,918.50 13,418,885.90 18,786,440.26 折舊與攤銷2,836,086.00 3,970,520.40 5,558,728.56 7,782,219.98 10,895,107.98 15,253,151.17 營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加3,609,018.00 7,438,582.50 2,231,574.75 669472.425200841.727560252.51825資本支出141,900.00 198,660.00 278,124.00 389,373.60 545,123.04 763,172.26 自由現(xiàn)金流量2,578,214.10 1,223,542.44 9,895,400.17 16,308,292.46 23,568,029.11 33,216,166.65 （2）假設(shè)中興通訊無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為6%，社會(huì)平均收益為10%，為0.62債務(wù)資本成本為7%，則： 權(quán)益資本成本=6%+（10%-6%）*0.62=8.48%表3：權(quán)益資本成本計(jì)算表（已2009年為例） 單位：億元 項(xiàng)目20091股東權(quán)益合計(jì)2,458,120.002少數(shù)股東權(quán)益237,540.003各種準(zhǔn)備04遞延稅款借項(xiàng)余額643,9185營(yíng)業(yè)外支出130,841.006營(yíng)業(yè)外收入1,391,420.007稅率0.158當(dāng)年稅后營(yíng)業(yè)外支出（1-7）*5111,2159當(dāng)年稅后營(yíng)業(yè)外收入（1-7）*61,182,70710當(dāng)年稅后補(bǔ)貼收入011權(quán)益資本（1+2+3+4+8-9-10）2,268,086表4：債務(wù)資本計(jì)算表 單位：億元項(xiàng)目2009年1負(fù)債合計(jì)50,393,5002遞延稅后貨項(xiàng)余額3,9243債務(wù)資本（1-2）50,389,576加權(quán)平均資本成本（WACC）= KD *（1-T）*債務(wù)資本/總資本+KE *股本資本/總資=7%*（1-15%）*50389576/68342300+8.48%*12268086/68342300=5.9%。表5：各年份的現(xiàn)值計(jì)算表 單位：千元年份自由現(xiàn)金流加權(quán)平均資本成本現(xiàn)值20101223542.445.90%1155375.29720119895400.175.90%8823511.205201216308292.465.90%13731583.14201323568029.115.90%18738698.58201433216166.655.90%24938464.52總計(jì)67387632.75通過(guò)以上分析可得2009年中興通訊利用現(xiàn)金流折現(xiàn)法得出企業(yè)價(jià)值=67387632.75（千元）有前面所述，貼現(xiàn)現(xiàn)金流估計(jì)法只能對(duì)公開(kāi)的投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，無(wú)法評(píng)估潛在的、為公布的企業(yè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值，因此以上采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流計(jì)算出來(lái)的企業(yè)價(jià)值并不是公司的全部?jī)r(jià)值。中興通訊作為高新科技企業(yè)，其特點(diǎn)就決定了他還需要新型的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法-實(shí)物期權(quán)法，用實(shí)物期權(quán)法來(lái)進(jìn)行潛在的內(nèi)在價(jià)值評(píng)估，實(shí)物期權(quán)法的好處就是明顯可以看出項(xiàng)目投資是不是對(duì)你有利，有利就投資；不利，就放棄，此時(shí)損失最多的就只是一項(xiàng)費(fèi)用，假設(shè)以中興通訊公司的投資項(xiàng)目作為例子計(jì)算企業(yè)的另一部分價(jià)值。舉例來(lái)說(shuō)，2008年中興通訊要投資建立西安研發(fā)生產(chǎn)基地，投資金額為60億人民幣，項(xiàng)目建設(shè)期預(yù)計(jì)8年，那么如果公司覺(jué)得繼續(xù)執(zhí)行這個(gè)項(xiàng)目，是有利的，公司就會(huì)繼續(xù)投資該項(xiàng)目，相當(dāng)于公司買入這個(gè)期權(quán)（繼續(xù)投資此項(xiàng)目），60億元就相當(dāng)于是執(zhí)行價(jià)格，假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值為50億元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為6%，標(biāo)準(zhǔn)差為20.16，那么d1=ln(50/60)+0.06+0.16/2*2/0.4*2= 0.17N(d1)= N(0.17)=0.5675d2=d1-0.4*2=-0.40N(d2)=N(d2)=N(-0.40)=1-0.6564=0.3446C0=S0*N(d1)-(x*e-6.67%*3)*N(d2)=50*0.5675-60* (e-6%*2)* 0.3446=0.84（千元），從結(jié)果與資料上的信息可以看出，如果企業(yè)繼續(xù)投資（即放棄該期權(quán)），與市場(chǎng)交易，那么對(duì)其來(lái)說(shuō)是更有利的。其整體價(jià)值=67387632.75+0.84=67387633.59（千元）（67387633.59*12268086/68342300）/183133.6220000=66.05因查看得知，中興通訊股份有限公司2009年12月31日的股價(jià)為44.87，與預(yù)測(cè)的相差不是很大，所以本人認(rèn)為采用實(shí)物期權(quán)與貼現(xiàn)現(xiàn)金流相結(jié)合的估價(jià)法對(duì)該企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估是較合適的。五、結(jié)束語(yǔ)通過(guò)以上的敘述，可以初步的了解到各個(gè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的概念、優(yōu)缺點(diǎn)和適用范圍，又針對(duì)高新科技企業(yè)的特點(diǎn)，以中興通訊為例，粗略評(píng)估了企業(yè)的價(jià)值。得出了高新科技企業(yè)應(yīng)該將傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法和新興的實(shí)物期權(quán)法相結(jié)合來(lái)進(jìn)行評(píng)估。但是高新科技企業(yè)將仍會(huì)在市場(chǎng)上進(jìn)一步發(fā)展，實(shí)物期權(quán)法在我國(guó)的應(yīng)用也不是很頻繁，對(duì)實(shí)物期權(quán)法的認(rèn)識(shí)還是存在局限性，因此需要我國(guó)學(xué)者進(jìn)一步的對(duì)其進(jìn)行研究，完善其理論體系。由于本人的知識(shí)水平有限及可能存在的諸多因素，本文的觀點(diǎn)、論述、評(píng)估可能存在問(wèn)題，因此本文無(wú)法為他人提供投資等一系列活動(dòng)的參考依據(jù)。參考文獻(xiàn)1岳文忠：經(jīng)濟(jì)增加值及其在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用 高校理科研究/onlineread/onlineread.asp?ID=31316495&