高毅資產(chǎn)卓利偉--我所理解的基本面投資

1、高毅資產(chǎn)卓利偉我所理解的基本面投資2016-05-21 卓利偉 高毅資產(chǎn)管理 我所理解的基本面投資來源 | 高毅資產(chǎn)管理公眾號作者 | 高毅資產(chǎn)首席研究官 卓利偉一、不確定性即風(fēng)險這是一個充滿不確定性的世界，人類面臨這種不確定性既興奮又恐懼，這個矛盾關(guān)系既激發(fā)了人類的理性思維、也激發(fā)了探索未知的熱情。但對于金融市場來說，不確定性就是風(fēng)險本身，不確定就意味著無法給出影響資產(chǎn)估值的無數(shù)個假設(shè)條件。為了這些假設(shè)條件，經(jīng)濟學(xué)家們做了無數(shù)的數(shù)學(xué)模型，但往往沒有多少實際的指導(dǎo)意義，這被索羅斯稱為“經(jīng)濟學(xué)家的物理性嫉妒”。其背后的主要原因是“理性的經(jīng)濟人假設(shè)”的基本前提是有問題

2、的，即人們在大部分時候是缺乏理性的，而且在極端情況下總是瘋狂的，要么是過度貪婪、要么是過度恐懼，這個瘋狂還往往是反向指標，但更多時候是在中間狀態(tài)反復(fù)搖擺。如何面對這些影響經(jīng)濟與市場變化的多變量成為投資最為重要的課題之一。 二、投資的N種方法：你無法真正掌握N多個變量股票市場是一個多變量的復(fù)雜混沌系統(tǒng)，它受到宏觀、政策、產(chǎn)業(yè)、企業(yè)、社會心理、大眾情緒等等非常多的因素所影響，而且這些影響因素在不同的時期的權(quán)重又不一樣。對于投資者來說，股市就像是一個多元一次方程，你難以找到、更加無法持續(xù)找到對的答案。面對這個不確定的復(fù)雜系統(tǒng)，很多投資者要么陷入不可知論，要么去尋找各種奇門遁甲的技巧，試圖一

3、勞永逸地獲得成功的秘籍。博弈交易者與信息套利者試圖通過把握這個復(fù)雜系統(tǒng)中不同階段的所有變量，市場熱點、政策導(dǎo)向、“主力”意圖（本質(zhì)上的假想敵）、機構(gòu)動向、資金流向、技術(shù)分析等等。這些變量不僅是數(shù)量繁多，而且在不同的發(fā)展階段的主次關(guān)系也經(jīng)常變化，還經(jīng)常無規(guī)律地重復(fù)出現(xiàn)。一個人試圖在這么多變量面前掌握其最終發(fā)展方向，其實幾乎是不可能的，這是一個挑戰(zhàn)個人智力的不可完成的任務(wù)。從這個意義上來說，市場上有無數(shù)的投資者試圖用自己的大腦干著AlphaGo（Goolgle公司的人工智能）才可能做到的事情。當然中間有極少數(shù)高手，他們反而是通過對少數(shù)最重要變量進行長期有規(guī)律性的把握，加上極其嚴格的自我紀律約束，做

4、到了遠超市場的收益。另外，更由于互聯(lián)網(wǎng)與自媒體的持續(xù)深入滲透，金融市場在近年更加顯示出類似于昆蟲的“群盲效應(yīng)”，即無論是權(quán)威意見還是小道消息，交易者群體總是可以在一夜之間達成共識，并以此迅速做出反饋，有時候這種反饋事后看來非常奇葩，其實這個靈敏的反饋機制并沒有提高市場在本質(zhì)上的有效性。更何況，無論小道消息還是權(quán)威意見，都可能是信息主體某種主觀意志或個人期望的體現(xiàn)，它本身并不一定是真相或事實。所以，信息套利方法的長期收益并沒有很好的持續(xù)性。（更何況，信息套利可能還存在很多合規(guī)的問題。）從過去十幾年的業(yè)績歸因看，即使是由美國頂級聰明腦袋打造的各種量化與對沖策略的基金業(yè)績看，似乎也差強人意。多年前，

5、我就非常清醒地認識到自己的局限性：我無法去真正把握市場這么多的變量，也不具備與市場上這么多聰明大腦博弈的能力。當從業(yè)時間越長，我越來越清醒的知道自己真正懂的東西其實很少；明白投資是要把自己真正懂的東西持續(xù)做到最好或次好，并且不斷通過虛心的學(xué)習(xí)、保持嬰兒般的好奇心來探索事物的本質(zhì)，以此持續(xù)積累在更多領(lǐng)域的認知能力的持久戰(zhàn)。那么，有什么辦法可以從這些復(fù)雜紛繁的系統(tǒng)中提煉出最為重要、最為本質(zhì)、長期有規(guī)律性與持續(xù)性的變量？我想，真正深度的基本面研究也許就是這個方法。 三、基本面投資：把N個變量“降維”到最重要的3個變量基本面投資要求以合適或低估的價格買入具備持續(xù)創(chuàng)造價值能力的企業(yè)，或者買入市

6、價遠低于企業(yè)實際價值的股票?；久嫱顿Y把市場非常多的變量提煉出最為重要、且長期有效的三個因素：一是對企業(yè)價值的判斷。這個價值既指企業(yè)當前的實際價值，也包含企業(yè)未來（比如若干年或更長期）最有可能的價值，前者是靜態(tài)的、后者是動態(tài)的，真正的價值股與真正的成長股本質(zhì)上沒有矛盾，關(guān)鍵是對未來價值的判斷。當市場估值顯著低于當前企業(yè)價值時，可能這是一個不錯的投資機會；但如果這個企業(yè)長期創(chuàng)造價值的能力是持續(xù)貶損的，這個低估可能反而是長期的一個陷阱。如果一個市場估值低于企業(yè)實際價值、更遠低于長期最有可能的價值，那就是一個非常難得的投資機會；所以從這個意義上來說，判斷企業(yè)未來的價值遠比判斷當期價值重要，也即是說，

7、對企業(yè)價值的判斷更為重要的是判斷企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造價值的能力，這個價值是一種Added Value（持續(xù)增加的價值）。二是產(chǎn)業(yè)大趨勢的判斷。判斷企業(yè)未來價值必須建立在對產(chǎn)業(yè)大趨勢的深刻理解之上，以及這個企業(yè)在產(chǎn)業(yè)的地位、競爭力以及其優(yōu)勢是否持續(xù)提高并形成相當長時間的壁壘或護城河。在這個方面，基本面投資者需要非常強的產(chǎn)業(yè)洞見，對產(chǎn)業(yè)的理解力甚至要超出企業(yè)主本身的理解，企業(yè)主經(jīng)常會過度關(guān)注微觀、或因為自身情感立場或利益立場的原因?qū)е聦Ξa(chǎn)業(yè)的理解出現(xiàn)偏見。就像是騰訊公司的發(fā)展史中，有少數(shù)超牛的投資者當年就是在馬化騰減持的同時，買入了公司股票并持股多年，獲得上百倍的收益。對企業(yè)價值的判斷與對產(chǎn)業(yè)趨勢的判斷，

8、兩者之間本身又相輔相成、相互驗證互為因果，這種研究與學(xué)習(xí)過程中使得知識與見地是可積累的，其方法是可復(fù)制、可融匯貫通的。三是系統(tǒng)性風(fēng)險水平。即使我們在產(chǎn)業(yè)趨勢與企業(yè)價值的分析上做得不錯，仍然要非常重視系統(tǒng)性風(fēng)險水平。系統(tǒng)性風(fēng)險水平指的是股市的系統(tǒng)性估值在整個大類資產(chǎn)之間估值的比較優(yōu)勢程度及其趨勢，這些大類資產(chǎn)包括現(xiàn)金、不動產(chǎn)、實物資產(chǎn)、實體企業(yè)投資、國債、企業(yè)債、股權(quán)以及各種另類投資等多種投資方式之間的估值變化與資金流動可能?；久嫱顿Y者通過對系統(tǒng)性風(fēng)險程度的評估來決定整個組合倉位與風(fēng)險敞口的程度?；久嫱顿Y者對上述三個因素進行深度、前瞻的研究，是一個歸納、推理與實證三個環(huán)節(jié)的嚴謹過程，其中實證

9、研究最為重要。只有在更少的、更重要的變量分析上持續(xù)做到最好，才是提高投資確定性與大概率的最簡單、最樸素的方法，也可能是最為有效的方法。這是執(zhí)行上的“降維”，更是邏輯上的“升維”。與其在10個不知道重要性權(quán)重的變量中做到6分的功力，遠不如在3個最重要的變量上做到9分、10分的功力。 四、在正確的路徑上持續(xù)積累從對投資者個體認知能力的積累上看，基本面投資有著顯著好于其他投資方法的優(yōu)勢。基本面投資聚焦于長期最為重要的少數(shù)因素，這些因素在不同研究領(lǐng)域、不同市場時期可以不斷自我復(fù)制，使得投資者在認知能力上可以在一個正確的方向上持續(xù)積累，使時間成了投資者的朋友。這個持續(xù)積累對個體來說是一個持續(xù)學(xué)

10、習(xí)的報酬遞增機制，其威力會非常大。因為不同產(chǎn)業(yè)背后的經(jīng)濟邏輯、財務(wù)邏輯、商業(yè)模式邏輯本質(zhì)上是有規(guī)律性的、可學(xué)習(xí)的、可觸類旁通的。同樣對企業(yè)的理解也是這樣，“幸福的家庭總是相似的，不幸的家庭都有各種各樣不同的不幸”，不同的差企業(yè)有著N種死法，但優(yōu)秀的企業(yè)總是具備那些偉大的共性，比如有某種類似于使命感的文化與價值觀、優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)秀的企業(yè)領(lǐng)袖、為社會持續(xù)創(chuàng)造價值的商業(yè)模式、持續(xù)的創(chuàng)新與學(xué)習(xí)能力等等。 五、組合投資的意義：更多的研究是為了更少的決策簡單的說，一個投資組合預(yù)期收益率的表達式是這樣的，E=P1*E1+P2*E2+ Pi*Ei，其中Pi是第i個投資標的獲得預(yù)期收益率Ei的

11、概率。要提高整個組合收益率的方法有幾個方面：一是大幅度提高P，二是大幅度提高E，三是同時提高P與E。對于確定性（P）非常高的投資標的可以容忍預(yù)期收益率（E）低一些；同樣如果預(yù)期收益率非常高、也可以適度容忍確定性稍微低一些，但必須保持在一定的水平。另外，如果一個投資組合的數(shù)量（i）大到超出了投資者的能力與精力范圍，P與E都會顯著下降。為了同時顯著提高P與E，適度的集中投資就變得十分重要。投資是一個“輸家的游戲”（輸者出局），大部分投資者在其投資生涯往往進行了過多的交易決策。心理學(xué)有個非常有意思的結(jié)論是過多的決策會導(dǎo)致決策疲勞，從而導(dǎo)致決策的準確性大幅度降低。過多的交易就會導(dǎo)致決策錯誤的概率大幅度

12、提高，說不定某一次重大的錯誤就會抹掉你過去多年積累的業(yè)績，甚至出局。好的投資反而很少做出決策，而更多的工作應(yīng)該是決策之前對投資標的價值的判斷。真正的投資者應(yīng)該更像是一個狙擊手，狙擊手應(yīng)該珍惜每一次扣扳機的機會，每一顆子彈消滅一個敵人。對社會發(fā)展、宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)趨勢、商業(yè)模式、業(yè)務(wù)邏輯與財務(wù)的廣泛的涉獵，在少數(shù)重大問題、關(guān)鍵變化、重要領(lǐng)域與重點企業(yè)的深度前瞻研究，最后只在少量細分行業(yè)與標的上做出決策，這是一個“更多的研究是為了更少的決策”的認知過程與決策路徑，是一種邏輯上的遞進關(guān)系。 更少的決策是為了提高決策的確定性與決策的含金量。一個人難以在一個領(lǐng)域長期時間內(nèi)保持認知的優(yōu)勢，也難以所

13、有領(lǐng)域中保持認知的優(yōu)勢，更不可能在所有時間的所有領(lǐng)域上保持認知的優(yōu)勢，但我們一定做得到在少數(shù)重要領(lǐng)域的相當長時間上保持認知的優(yōu)勢。真正的基本面研究就是要在不同階段的少數(shù)重要領(lǐng)域持續(xù)保持優(yōu)勢，然后通過不斷的學(xué)習(xí)擴大這個優(yōu)勢。當然，即使在這些嚴謹?shù)幕久嫜芯炕A(chǔ)之上，我們?nèi)匀灰紤]到自己的局限性，充分認識到自己的能力邊界，并對市場本身保持敬畏。所以，適當?shù)慕M合分散仍然是必要的，但這個組合的每一個標的都是一定是建立在深度的基本面研究基礎(chǔ)之上的，而且保持相對程度的集中度，與指數(shù)與市場的行業(yè)分布保持了顯著的差異性與偏離度。這個偏離度就是基本面研究貢獻的。 六、基本面投資適用于高波動的A股市場嗎

14、？任何市場在中短期看都幾乎是無效的，市場總是處在某一種錯誤狀態(tài)，只是這個錯誤的程度不同，或者說市場只是一個隨機漫步的狀態(tài)。而從長期看，即使是高波動的A股市場，基本面的作用也是非常有效的，甚至是最有效的。長期看，市場幾乎只取決于產(chǎn)業(yè)的大趨勢與企業(yè)主動創(chuàng)造價值的能力，甚至是系統(tǒng)性風(fēng)險對企業(yè)價值的影響都沒有那么大，原因是系統(tǒng)性的估值在長期上只是一個波動的區(qū)間，這個波動可能只導(dǎo)致估值在2、3倍之間的波動，但企業(yè)主動創(chuàng)造的價值可能遠遠超過這個波動。所以，從更長期看，前面說的3個變量也許還可以繼續(xù)降維到2個變量。對于基本面投資者來說，如果中短期市場給出的這個定價錯誤的程度足夠大，就可能是逆向投資的時候。當

15、然即使在這種時候，我仍然會更加傾向于那些能夠持續(xù)創(chuàng)造價值的公司，即企業(yè)未來價值顯著高于當期市場估值的公司，因為在邏輯上來說市場錯誤定價的空間是有限的，但企業(yè)主動創(chuàng)造出來的價值可能會非常大。當然，市場的錯誤可能持續(xù)非常長的時間，在組合管理中我們?nèi)匀灰３植僮魃系撵`活性，不指望一口吃成胖子也不指望在市場最高點沽清。好的基本面投資是通過廣泛、深入、前瞻的研究，把市場眾多的復(fù)雜變量減少到少數(shù)幾個最為重要、又長期有效的變量的把握，并且只在少數(shù)領(lǐng)域做出最簡練、含金量最高的決策，以此把投資的確定性與預(yù)期收益大幅度提高；同時，對于投資者個體的認知能力來說，基本面研究的能力可以在時間與空間上不斷自我復(fù)制與持續(xù)積

16、累，形成某種報酬遞增效應(yīng)。這就是基本面投資的本質(zhì)。另外，對我來說，研究產(chǎn)業(yè)、企業(yè)以及人（企業(yè)家及其團隊）遠比研究市場波動好玩，好的基本面投資參與、幫助了產(chǎn)業(yè)進步與企業(yè)創(chuàng)造價值，這個過程賦予了投資以更多其他的意義。在這個紛繁復(fù)雜的世界，一切最終取決于自己的選擇。有些東西，只有你真正堅持了，它才有價值。（全文完）卓利偉 簡介現(xiàn)任高毅資產(chǎn)首席研究官。曾任上海景林資產(chǎn)管理有限公司合伙人，之前就職于建信基金管理有限公司，先后擔任行業(yè)研究員、基金經(jīng)理、投資決策委員會成員、投資部副總監(jiān)等職。曾擔任過消費、TMT、房地產(chǎn)、化工等多個領(lǐng)域的行業(yè)研究員。卓利偉在建信基金期間任職期間，管理建信恒久價值股票型基金等產(chǎn)

17、品，建信恒久價值在2011年被國內(nèi)基金權(quán)威評級機構(gòu)中國銀河證券評為累計三年業(yè)績五星評級。在2011年-2015年期間參與管理的私募產(chǎn)品均取得優(yōu)秀的投資業(yè)績，2015年獲得股票型私募基金三年期金牛獎。大金融與低利率時代的估值重構(gòu)2016-05-13 好買 高毅資產(chǎn)管理來源 | 好買基金研究中心卓利偉 高毅資產(chǎn)首席研究官曾任上海景林資產(chǎn)管理有限公司合伙人，過去4年參與管理的私募產(chǎn)品均取得優(yōu)秀的投資業(yè)績。之前就職于建信基金管理有限公司，擔任投資部副總監(jiān)、投資決策委員會成員、基金經(jīng)理等職。曾擔任過消費品、房地產(chǎn)、投資品、TMT等多個領(lǐng)域的行業(yè)研究員。在景林資產(chǎn)任職期間，參與管理過較

18、大規(guī)模的多個私募基金產(chǎn)品與QFII專戶，業(yè)績優(yōu)秀。在建信基金任職期間，同時管理建信恒久價值股票型基金等產(chǎn)品，建信恒久價值在2011年被國內(nèi)基金權(quán)威評級機構(gòu)中國銀河證券評為累計三年業(yè)績五星評級。2015年獲得股票型私募基金三年期金牛獎。2016年已快過半，A股的風(fēng)雨迷霧仍在繼續(xù)，投資者的情緒也如驚弓之鳥。未來，到底哪個板塊會有機會？金融市場上到底又蘊藏著什么風(fēng)暴？為了一解投資者的許多困惑，好買財富聯(lián)合騰訊證券研究院，邀請了從業(yè)經(jīng)驗逾20年，歷任公、私募基金經(jīng)理多年的高毅資產(chǎn)首席研究官卓利偉做了如下專訪，希望能和投資者探討金融市場的未來觀點。消費股表現(xiàn)好的背后確定性增長的稀缺今年以來，A股的各類指

19、數(shù)跌幅較大，截止5月6日，上證指數(shù)下跌17%，創(chuàng)業(yè)板與中小板指數(shù)差不多下跌了21%，所有一級行業(yè)指數(shù)均下跌，二級行業(yè)指數(shù)只有貴金屬與酒類行業(yè)指數(shù)兩個上漲；其中跌幅較小的是消費服務(wù)與公用事業(yè)等行業(yè)。這個現(xiàn)象背后的原因是，無論在整個大類資產(chǎn)來說、還是股票市場本身來說，均處于一個總體風(fēng)險偏好開始降低、長端缺乏確定性與可靠性較好的資產(chǎn)配置標的的趨勢。由于技術(shù)創(chuàng)新與商業(yè)模式創(chuàng)新對股市的估值開始出現(xiàn)邊際效益遞減的趨勢，并且曾經(jīng)的好故事與業(yè)績高預(yù)期開始出現(xiàn)更普遍的不兌現(xiàn)，對成長與故事的高溢價不再持續(xù)。由此，資本市場開始出現(xiàn)確定性增長的稀缺。這個趨勢還處于開始階段，而且這個趨勢可能會持續(xù)相當長時間。大宗商品，

20、反轉(zhuǎn)還是反彈？今年以來全球大宗商品，無論是貴金屬、工業(yè)品還是農(nóng)產(chǎn)品均出現(xiàn)較大漲幅。不同的商品背后的邏輯會非常不一樣。貴金屬對應(yīng)的是全球的貨幣體系，貴金屬今年上漲的原因中貨幣因素的影響占比很高，是對過去幾年超強美元的一種修復(fù)。工業(yè)品的上漲，更多的因素是對較長期相對于現(xiàn)貨貼水的修復(fù)，目前看，大部分工業(yè)品，如螺紋鋼、焦炭、鐵礦石等均恢復(fù)到與現(xiàn)貨相當?shù)膬r格水平，后續(xù)走勢將取決于制造業(yè)補庫存與產(chǎn)能提升的態(tài)勢，部分商品可能會持續(xù)一段時間，但從更長期看，大部分工業(yè)品缺乏長期基本面的支持。在很多工業(yè)品中，中國占了全球新增需求的1/2左右，這個中國因素在未來不可能持續(xù)，且全球沒有任何一個經(jīng)濟體有能力去填補中國因

21、素下降的缺口，工業(yè)品的產(chǎn)能周期非常漫長，可能持續(xù)到商品價格與全球最大資源公司的生產(chǎn)可變成本接近的水平。農(nóng)產(chǎn)品的供需關(guān)系一般處于短周期的弱平衡波動之中，具體還要看不同品種的種植情況、氣候與作物技術(shù)進步情況等因素。另外，國內(nèi)的商品期貨市場是一個總體規(guī)模較小的市場，存量的保證金規(guī)模也只在1000多億的水平，其實對整個資本市場的影響很小。也由于規(guī)模很小，只要部分游資流向這個市場，就會導(dǎo)致階段性交易與投機的非常活躍。當然，一個贏家與輸家都要交付較高交易傭金的負和市場，對長期資產(chǎn)的吸引力也很小。中期市場 三因素交互作用未來1-2年，中期市場最為重要的有三個因素。一是全社會資產(chǎn)回報率下降，這是壓抑市場估值的

22、因素，2016年第一季度，全部A股剔除金融以后的年化ROE持續(xù)創(chuàng)新低，只有6.2%（當然，收入增速卻開始回升）。二是長期利率下降、無風(fēng)險收益率下降，這是提高市場估值的因素，10年期國債收益率已經(jīng)降到2.8%左右。三是機構(gòu)投資者與居民家庭部門的存量可投資的金融資產(chǎn)迅速擴大，廣義機構(gòu)投資者在從2013年開始到現(xiàn)在，可投資資產(chǎn)規(guī)模在110萬億左右（主要指投資債券與股權(quán)的規(guī)模），相對于2013年幾乎有近一倍的增長，居民家庭可用以投資的存量資產(chǎn)規(guī)模也有130萬億左右（注：其中高凈值人群可投資資產(chǎn)規(guī)模在近40萬億，來源貝恩咨詢），較2012年有翻倍的增長。對應(yīng)的債券存量市場為2016年4月的47萬億（較2

23、013年增長64%，以及股票存量市場總市值44萬億，其中自由流通市值約20萬億）。這組數(shù)據(jù)說明，用以投資的資產(chǎn)規(guī)模增長凈額遠大于可投資標的物的增長，當然這些資金目前更多的留存于低風(fēng)險的貨幣市場、國債、以及儲蓄上。這三個因素的變化與相互作用，這樣的情景組合在過去幾乎沒有出現(xiàn)過，最終會導(dǎo)致對確定性資產(chǎn)的進一步追逐，對于確定性較高、同時潛在收益率較高的股權(quán)資產(chǎn)，將會有結(jié)構(gòu)性向上重估的機會。對于股市的系統(tǒng)性估值來說，未來1-2年會面臨的是兩個因素，一方面是企業(yè)盈利能力（ROA）下降或維持低位徘徊，另一方面是利率下降、無風(fēng)險與理財產(chǎn)品收益率下降，DCF估值（現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）的貼現(xiàn)率下降；資本回報率下降與

24、貼現(xiàn)率下降相互抵消后，對系統(tǒng)性估值的影響接近于中性，所以指數(shù)也許沒有太大的機會、也沒有太大的風(fēng)險。但從金融資產(chǎn)存量規(guī)模越來越大來看，供需關(guān)系還是有利于多頭，機會要大于風(fēng)險，或者說結(jié)構(gòu)性機會還是會很多。當然不排除在可能的政策干預(yù)下，市場可能出現(xiàn)階段性較大的波動。宏觀與產(chǎn)業(yè) 把握關(guān)鍵變化從宏觀經(jīng)濟基本面來看，未來有4個重要的關(guān)鍵詞，創(chuàng)新、轉(zhuǎn)型、改造與整合。從去年四季度開始，國內(nèi)經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇，工業(yè)增加值低位小幅反彈，企業(yè)毛利率緩慢回升。同時在結(jié)構(gòu)上，自主消費與服務(wù)業(yè)增長很好，消費升級明顯。從制造業(yè)本身的結(jié)構(gòu)上看，中游與下游制造業(yè)（B2C）的利潤率顯著恢復(fù)，下游制造業(yè)的利潤率并創(chuàng)出了2011年以來的新

25、高，顯示制造業(yè)出現(xiàn)了較明顯的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。從產(chǎn)業(yè)的角度看，未來幾年會有4個方面的重要變化：一是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的主動升級與改造：在很多領(lǐng)域，由于信息化程度的不斷提升，許多傳統(tǒng)企業(yè)在生產(chǎn)、營銷、供應(yīng)鏈方面進行全流程的改造升級與模式創(chuàng)新，我相信這方面的空間仍比較大；在消費品、服務(wù)業(yè)、制造業(yè)、物流、零售等多個領(lǐng)域普遍存在這種趨勢。這方面也是一級市場與二級市場共同存在的投資機會。二是新中產(chǎn)與新生代的消費升級與新品類：中產(chǎn)階層的人口不斷壯大，住宅剛性支出在家庭開支中比例降低，中產(chǎn)階層在消費上更趨向于品質(zhì)、健康、審美與體驗；另外互聯(lián)網(wǎng)一代逐步成為消費主流人群，消費與服務(wù)的新品類或者老品類的創(chuàng)新也會層出不窮。三是技術(shù)

26、進步與商業(yè)模式創(chuàng)新：相對過去幾年來說，顛覆性創(chuàng)新的難度越來越難，創(chuàng)新更多會體現(xiàn)在與傳統(tǒng)模式的融合與改造。這種改良式創(chuàng)新可能縱深到商業(yè)的各個領(lǐng)域，對實體經(jīng)濟的積極意義非常重要。四是產(chǎn)業(yè)整合更為頻繁：行業(yè)龍頭企業(yè)充分利用資本的力量、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)并購與國際化，改善競爭環(huán)境、提升盈利能力。價值？成長？好公司才是核心投資者通常把投資分成價值型投資與成長型投資，但事實上，價值型與成長型的二分法本身在邏輯上不夠準確，這兩個本質(zhì)上是一回事。投資本質(zhì)上是對企業(yè)未來價值的判斷，嚴謹?shù)幕久嫜芯恐皇前堰@個判斷的確定性提高到遠高于其他投資者的水平，并通過適當?shù)慕M合投資來分散風(fēng)險。好的投資標的都有一個共同的特征，即它是某種

27、低風(fēng)險的看漲期權(quán)，所謂價值型的特征就是風(fēng)險足夠低確定性足夠高，而成長型的顯著特征因為看漲期權(quán)的價值足夠大而容忍了確定性稍微低一些。投資組合的預(yù)期收益就是各個股票確定性（概率）與未來看漲期權(quán)價值乘積的總和。另外，所謂企業(yè)價值，更為重要的是人（企業(yè)家、團隊）主動創(chuàng)造價值的能力，而優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)才能保障與促進人去主動創(chuàng)造價值。從這個意義上來說，公司治理結(jié)構(gòu)才是一個企業(yè)本質(zhì)上的核心競爭力。合格投資者的修煉之道一個合格的投資者應(yīng)該解決三個層面的問題，一是知識與工具，二是思想與方法，三是個性與情緒。大部分專業(yè)投資者通過學(xué)習(xí)，基本上都能解決知識與工具的問題；然后在此基礎(chǔ)上建立適合于自己的投資哲學(xué)與方法體

28、系；最難的問題是，一個投資人需要充分認識自己，投資沒有悲觀或樂觀，只有客觀，投資者要對研究對象客觀，更要對自己有客觀的認識，尤其要認識到自己個性上的瓶頸、缺陷，芒格說過，“你要知道自己會死在什么地方，然后不要去那里”。甚至我們很難去改變自己，但要知道如何與自己和解、并找到合適的解決方案。另外，學(xué)習(xí)、持續(xù)的謙虛的學(xué)習(xí)，保持最初的好奇心，這幾乎是最為重要的素質(zhì)；當我們學(xué)習(xí)得越多，我們就會知道自己其實懂得很少，然后把這些少數(shù)的、真正懂的東西盡量做到最好，這就是投資。然后，繼續(xù)學(xué)習(xí)。精彩問答：今年主板市場的表現(xiàn)會好于中小創(chuàng)提問：今年以來，一些新興產(chǎn)業(yè)股票的跌幅很大，中小創(chuàng)的指數(shù)跌幅也顯著大于主板，你對此如何看？這個趨勢還會持續(xù)嗎？高毅資產(chǎn)卓利偉：總體上，我認為今年主板市場的表現(xiàn)會好于中小創(chuàng)。當然，本質(zhì)上我從來不會刻意去看投資標的到底屬于哪個板塊，更多的還是關(guān)注對應(yīng)的行業(yè)基本面、公司競爭力以及可評估的價值與市值的關(guān)系等因素。無論什么市場環(huán)境，無論市場的風(fēng)格如何變化，一切本來就應(yīng)該只是對基本面的理解與對企業(yè)長期價值的評估上，以不變應(yīng)萬變，萬變不離其宗。提問：從全球看，有哪些重要因素值得關(guān)注，對國內(nèi)資本市場有什么影響？高毅資產(chǎn)卓利偉：從中長期看，全