船舶資產(chǎn)定價-推薦_圖文

1、標(biāo)題：船舶資產(chǎn)定價自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法作者：曹興元2007年8月16日完稿于上海 內(nèi)容摘要本文主要目的是解決船舶資產(chǎn)定價的問題，主要介紹運用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，對船舶資產(chǎn)進行價值評估。文中會涉及船舶資產(chǎn)估值方法、航運業(yè)特點、航運企業(yè)及船舶風(fēng)險、折現(xiàn)率確定等的介紹，最后通過計算出船舶自由現(xiàn)金流和船舶折現(xiàn)率，通過折現(xiàn)公式：PVn=FCFF/（1+R）n將各現(xiàn)值相加，得出船舶資產(chǎn)現(xiàn)值。 關(guān)鍵詞：船舶價值、自由現(xiàn)金流、折現(xiàn)率、風(fēng)險。目錄 一、船舶價值的決定因素 . 5 1、船舶類型 . 5 2、船舶噸位 . 5 3、船舶質(zhì)量因素 . 5 4、船舶年齡因素 . 5 5、航運市場因素 . 6 6、宏觀經(jīng)濟環(huán)境因

2、素 . 6 二、船舶價值的估算方法 . 6 1、船舶價值定義 . 6 2、 船舶價值估算方法 . 6 1）交易確定法 . 6 2）類似船舶比較法 . 7 3）船舶交易數(shù)據(jù)統(tǒng)計法 . 7 A 、對于新建船 . . 7 B 、 對于5年船齡二手船 . . 8 4）自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法 . 8 3、 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法對船舶估值適用 . 9 1）單船效益考核 . 9 2）單船企業(yè) . 9 3）單船作企業(yè)處理的影響 . 9 三、自由現(xiàn)金流 . . 10 1、 自由現(xiàn)金流歷史 . 10 1）現(xiàn)金流提出 . 10 2）現(xiàn)金流管理 . 10 3）自由現(xiàn)金流提出 . 11 4）自由現(xiàn)金流估值提出 . 11 2、自由

3、現(xiàn)金流公式解析 . 12 3、公式原理簡析 . 12 4、稅盾效應(yīng) . 13 5、FCFE . 13 四、船舶自由現(xiàn)金流 . 14 1、原船舶自由現(xiàn)金流公式 . 14 2、船舶資本性支出（CAPX ） . 14 3、 船舶營運資金凈增值(NWC . 15 1）船存貨 . 15 2）船應(yīng)收賬款 . 16 3）船應(yīng)付賬款 . 16 4、船舶自由現(xiàn)金流公式簡化 . 16 五、 折現(xiàn)率 . 161、貨幣的時間價值 . 16 2、風(fēng)險定義及溢價 . 17 3、折現(xiàn)率概念 . 17 六、船舶折現(xiàn)率 . . 18 1、 航運業(yè)三大特點 . 18 1）航運業(yè)固定成本高 . 18 A 、船舶初置成本高 . .

4、18 B 、 船舶營運成本高 . . 18 2）航運業(yè)競爭激烈 . 19 3）航運業(yè)周期性強 . 19 2、 船舶折現(xiàn)率及其考慮因素 . 20 1）機會成本 . 20 A 、 長期國債收益 . . 20 2）經(jīng)營管理者方面 . 20 B 、企業(yè)規(guī)模 . . 20 C 、財務(wù)杠桿作用 . . 20 D 、行業(yè)周期性 . . 21 E 、航運企業(yè)經(jīng)營與管理 . . 21 F 、企業(yè)競爭優(yōu)勢 . . 21 G 、 主業(yè)突出，結(jié)構(gòu)簡單 . . 21 3）船舶屬性方面 . 22 H 、船舶類型 . . 22 I 、船舶質(zhì)量 . . 22 J 、船齡 . . 22 K 、經(jīng)營航線 . . 22 3、船舶折

5、現(xiàn)率設(shè)定 . 23 七、船舶自由現(xiàn)金流估值案例 . 24 1、案例背景 . 24 2、計算船舶自由現(xiàn)金流 . 24 3、 估算船舶折現(xiàn)率 . 25 1）機會成本 . 25 2）企業(yè)及船舶風(fēng)險溢價 . 25 4、船舶估值 . 26 5、船舶估值驗證 . 27 八、附錄 . 28 1、船舶經(jīng)營成本表（貨幣單位：人民幣元） . 29 2、船舶損益、盈利及運營能力表（貨幣單位：人民幣元） . 29 3、船舶風(fēng)險溢價評估表 . 30 4、船舶自由現(xiàn)金流及估值表（貨幣單位：人民幣元） . 31 5、 船舶自由現(xiàn)金流估值圖（貨幣單位：人民幣元） . 33一、 船舶價值的決定因素船舶價值的決定因素主要分以下六

6、個方面：1、 船舶類型雜貨船、散貨船、油船、集裝箱船、液化汽船、化學(xué)品船、工程船，因船舶類型不一，而價格各異；一般而言，假設(shè)其它條件相同，就單噸造價而言，按降序排列為：工程船、液化氣船、化學(xué)船、集裝箱船、油船、散貨船、雜貨船。2、 船舶噸位噸位有大小，常識，其它條件相同，噸位越大總價越高，但單噸造價卻會下降。3、 船舶質(zhì)量因素對于同型同噸位船，會因建造船廠、船船入級、船東管船能力、是否做過大修（特檢、塢檢）不同而船價各異、船艙內(nèi)是否作過特涂處理。4、 船舶年齡因素常識，新船總比舊船貴，如同型船，5年船總比10年船值錢。但是新建船因有建造周期（期船），在航運業(yè)景氣度高時，新建船價一般會低于5年內(nèi)

7、的二手船（現(xiàn)船）船價，后有進一步解釋。5、 航運市場因素貨量與運力配比程度，當(dāng)貨量運輸需求旺盛，而運力供應(yīng)緊張時，會使船舶營運收益上升，最終導(dǎo)致船舶價值上升；航運市場周期位臵，當(dāng)處于航運市場上升周期時，船舶價值相應(yīng)上漲，相反而下跌。6、 宏觀經(jīng)濟環(huán)境因素全球經(jīng)濟景氣度，經(jīng)濟景氣度的高低會直接影響國際貿(mào)易額的大??；國際貿(mào)易額的大小將決定海運貨量的多寡; 資金使用成本的高低，對船舶融資成本影響明顯。二、 船舶價值的估算方法1、 船舶價值定義本文的船舶價值特指的是船舶的市場公允價值，非航運企業(yè)會計報表的中賬面價值，亦非受人為因素的影響，達到某種目的而交易的價格中樞。換言之，根據(jù)市場確定的船舶價格交易

8、是合理價。為了方便，價值與價格的概念在本文中不加區(qū)分，且假設(shè)交易雙方都足夠精明懂行，讓船舶成交價格與船舶價值相差無幾。2、 船舶價值估算方法1） 交易確定法常言說：實踐出真知。發(fā)生交易了，相應(yīng)地確定了船舶價格。椐此出現(xiàn)了部分小船東，為了達到某種目的，需要確定船舶價值，就發(fā)布虛假信息，把自有船放到市場上出售，假的當(dāng)真的玩，船舶經(jīng)紀人忙著聯(lián)系可能的買家，買家不知有假，當(dāng)真出價了，最后還附條件把生意談定了，后來以董事會決議未通過而否掉協(xié)議。真是可惡，為一已私利，違背商業(yè)道德，不顧商業(yè)信譽，浪費大家時間和精力。這種方法為奉行實踐出真知的人士常用，也多在在航運業(yè)內(nèi)使用。2） 類似船舶比較法比如有A 、B

9、 兩船，建造船廠實力相當(dāng)，同為散貨船，船齡相同，噸位大小也差不多，一艘是中海管理，一艘是中遠管理，假設(shè)A 船出售，售價為4000萬美元，我們就推理得出，B 船也值4000萬美元。這種方法在航運業(yè)內(nèi)，船企業(yè)人士使用較多，借用了實際交易的船價數(shù)據(jù)。3） 船舶交易數(shù)據(jù)統(tǒng)計法在大量新造船價數(shù)據(jù)，二手船成交價數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，經(jīng)過數(shù)據(jù)的加工處理、按不同船型分類分析后得出。例如：A 、 對于新建船好望角型散貨船（近170K 噸，現(xiàn)代型），現(xiàn)造價約490美元/噸（造價約8300萬美元）；巴拿馬型散貨船（近70K 噸，現(xiàn)代型），現(xiàn)造價約615美元/噸（造價約4300萬美元）；B 、 對于5年船齡二手船好望角型散貨船

10、（近170K 噸，現(xiàn)代型），現(xiàn)造價約570美元/噸（售價約9700萬美元）；巴拿馬型散貨船（近70K 噸，現(xiàn)代型），現(xiàn)造價約786美元/噸（售價約5500萬美元）。通過上述數(shù)據(jù)比較得出，目前5年的二手船比同型的新建船船價還要高，原因之一在于：目前的航運市場行情相當(dāng)好，新建船相當(dāng)于期貨，訂造后需12-18個月才能建造完工才投入使用，到時的行情好壞或景氣程度未知，有一定的風(fēng)險折讓。該方法相比類似船舶比較法更進一步，該方法在航運業(yè)內(nèi)普遍使用，由船舶買賣信息豐富靈通的經(jīng)紀企業(yè)以及經(jīng)驗豐富的船舶買賣經(jīng)紀人使用較多。4） 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法前3種方法都是航運業(yè)內(nèi)通常使用的船舶估值方法，大都要求船舶成交數(shù)據(jù)充

11、足，從業(yè)經(jīng)驗豐富，尤其是對某一種船型熟悉，比如航運企業(yè)對自營船舶的價值、散貨船買賣經(jīng)紀人散貨船的價值，油船經(jīng)紀人對油船的價值是相當(dāng)熟悉的。有沒有一種方法，專供于非航運業(yè)圈內(nèi)，但又對船舶估值卻相當(dāng)關(guān)心的人士使用呢？當(dāng)然有，就是船舶自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法。這些人士有豐富的財務(wù)知識，撐握著充足的船舶經(jīng)營財務(wù)數(shù)據(jù)，對航運企業(yè)評估有些心得體會，對于船舶估價，條件就充分了。3、 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法對船舶估值適用需要說明的是，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法，通常運用于對企業(yè)估值，對于船舶估值適用嗎？是個好問題。在此作簡要回答。1） 單船效益考核航運企業(yè)有個習(xí)慣，通常都進行船舶經(jīng)營效益考核。效益好的船，就是下金蛋的雞，留下來繼

12、續(xù)營運；效益不好的船或預(yù)估長期無法扭轉(zhuǎn)虧損局面的船，就會當(dāng)成光吃糧不下蛋的雞，其命運不是被殺（折解）就會被轉(zhuǎn)讓給能人經(jīng)營。2） 單船企業(yè)航運企業(yè)雖然擁用多艘船舶，但是每一艘船經(jīng)營都會單獨核算，在法律層面上雖為單個經(jīng)營體，但是在經(jīng)濟層面上，通常視每一艘船為相對獨立的經(jīng)濟單位?，F(xiàn)實營運中，為了規(guī)避如油污無限責(zé)任、法律上姊妹船或連帶責(zé)任的風(fēng)險，航運企業(yè)常在境外以股權(quán)投資方式設(shè)立有限責(zé)任的船舶企業(yè)，況且，擁有僅一艘船舶的航運企業(yè)也為數(shù)不少。3） 單船作企業(yè)處理的影響略有不同的是，船舶管理費用會因船隊規(guī)模擴大而降低，但是該費用對船舶自由現(xiàn)金流影響不大。雖然說部份營運成本費用也會受船隊規(guī)模影響，如對燃油、

13、潤滑油、修理及保險等費用都會影響，這主要歸功于船隊規(guī)模越大，航運企業(yè)的市場地位就不同，其議價能力就會增強所致，但影響幅度卻相當(dāng)有限。綜上三點，所以把航運企業(yè)擁有的每一艘船舶視為一家單獨企業(yè)，或認為航運企業(yè)是由多家船舶企業(yè)組合而成的觀點是合理的、恰當(dāng)?shù)?、有效的，只會對研究形式上簡化，不會實質(zhì)上影響研究結(jié)果的。據(jù)此，凡下所述談及的企業(yè)估值方法，即運用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的企業(yè)估值方法，均適用于船舶估值，不再另作區(qū)別和贅述。該方法的原理是根據(jù)船舶價值等于船舶未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)的總和。該方法可以由非航運人士，如來自銀行、租賃企業(yè)的相關(guān)人員使用，為他們進行船舶估值找到一條有效的、合理的途徑。三、 自由現(xiàn)金流1、

14、 自由現(xiàn)金流歷史1） 現(xiàn)金流提出美國學(xué)者Franco Modigliani和Mertor Miller于1958年創(chuàng)立了關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的著名的MM 理論，明確提出企業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)是價值最大化，而不是“利潤最大化”。他們于1961年首次闡述了企業(yè)價值和其他資產(chǎn)價值一樣，也取決于其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的理念。2） 現(xiàn)金流管理轉(zhuǎn)緩慢，導(dǎo)致企業(yè)營運資本占用資金越來越大，迫使企業(yè)持續(xù)大量舉債，財務(wù)風(fēng)險不斷積聚，最終導(dǎo)致企業(yè)無法運轉(zhuǎn)而破產(chǎn)。我國最著名的例子就是巨人集團的破產(chǎn)事件。3） 自由現(xiàn)金流提出在眾多相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，美國西北大學(xué)拉巴波特（Alfred Rappaport ）、哈佛大學(xué)詹森（Michael

15、Jensen ）等于20世紀80年代提出了自由現(xiàn)金流的概念。自由現(xiàn)金流就是企業(yè)產(chǎn)生的在滿足了再投資需要之后剩余的、不影響企業(yè)持續(xù)發(fā)展前提下的可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者股東（所有者權(quán)益）、債權(quán)人（負債）的現(xiàn)金流。4） 自由現(xiàn)金流估值提出麥肯錫（McKinsey & Company, Inc.）資深領(lǐng)導(dǎo)人之一的科普蘭（Tom Copeland ）教授于1990年闡述了自由現(xiàn)金流的概念并給出了具體的計算方法，具體公式為：企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF ） =稅后凈經(jīng)營利潤（NOPAT ）+ 非現(xiàn)金支出+ 利息費用- 營運資本追加(NWC - 資本性支出（CAPX ）公式注解：自由現(xiàn)金流的經(jīng)濟意義是：

16、可供股東與債權(quán)人分配的最大現(xiàn)金額； 稅后凈經(jīng)營利潤：不包括利息費用的經(jīng)營利潤總額減去實付所得稅稅金；非現(xiàn)金支出：主指折舊及攤銷等；營運資本的追加：主指流動資產(chǎn)如存貨的凈增量；資本性支出：主指長期資產(chǎn)如固定資產(chǎn)的凈增量2、 自由現(xiàn)金流（FCFF ）公式解析本文將使用自由現(xiàn)金流的分解公式計算船舶自由現(xiàn)金流。企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF ）（所得稅t ）×息稅前利潤(EBIT折舊資本性支出-凈營運資金的變化企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF ）（稅率t ）× 息稅折舊前的利潤（EBITD ）稅率t ×折舊資本性支出（CAPX ） 凈營運資金(NWC。其中：息稅前利潤（EBIT ）=扣

17、除利息開支和應(yīng)繳稅金前的凈利潤；3、 公式原理簡析FCFF 轉(zhuǎn)化的途徑從財務(wù)上可以這么理解：企業(yè)的凈利潤由于收付實現(xiàn)制問題，所以需要將凈利潤中包含的實際現(xiàn)金不發(fā)生支出但計入現(xiàn)金支出的項目重新加回去。非現(xiàn)金支出主要指的是折舊和攤銷的費用。企業(yè)的凈利潤加上非現(xiàn)金支出項目后的實際現(xiàn)金量并不能直接作為股東或債權(quán)人分配的資金，因為企業(yè)還要保證必要的經(jīng)營資金的投入（購買原料的資金、存貨以及和上下游企業(yè)的信用資金等），以及資本項目的支出（投入新項目所需資本項目下的資金，如購買固定資產(chǎn)等）?？鄢@些才是可以供分配的資金。營運資本（營運資本追加）是根據(jù)往年的經(jīng)驗計算的，主要是應(yīng)收賬款+存貨-應(yīng)付賬款。追加的額度

18、就是今年的營運資本-去年的營運資本。 資本性支出主要是指用于購買固定資產(chǎn)（土地、廠房、設(shè)備）的投資、無形資產(chǎn)的投資和長期股權(quán)投資等。4、 稅盾效應(yīng)變形分解公式中：企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF ）（稅率t ）× 息稅折舊前的利潤（EBITD ）稅率t ×折舊資本性支出（CAPX ） 凈營運資金(NWC。 其中的稅率t ×折舊為何？是因為折舊作為非現(xiàn)金支出實際上貢獻了一部分“稅收利潤”，就是通常說的“稅盾效應(yīng)”。簡單地說，是因為折舊在被扣除后形成的利潤額參與了扣稅。所以對于航運企業(yè)這種資本密集型企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流遠遠比凈利潤大。所謂的“稅盾效應(yīng) (TAXSHIELD”，即

19、債務(wù)成本(利息 在稅前支付，而股權(quán)成本(利潤 在稅后支付，企業(yè)如果要向債權(quán)人和股東支付相同的回報，則后者需比前者，實際上需要生產(chǎn)更多的利潤才行。例如，設(shè)企業(yè)所得稅率30%，利率10%，企業(yè)為向債權(quán)人支付100元利息，由于利息在稅前支付，則企業(yè)只需產(chǎn)生100元稅前利潤即可 (企業(yè)完全是貸款投資 ；但如果要向股東支付100元投資回報，則需產(chǎn)生100/(1一30%=143元的稅前利潤 (設(shè)企業(yè)完全為股權(quán)投資，因此“稅盾作用”使企業(yè)債權(quán)融資相比股權(quán)融資更為便宜。5、 FCFE在此不得不提到FCFE ，即考慮了債務(wù)的自由現(xiàn)金流，由于船舶初臵成本高，船東運用適當(dāng)?shù)呢攧?wù)杠桿為常見。在中國會計制度上，三大表中

20、看不到利息費用，都包含在財務(wù)費用（利息費用、匯兌損益、活動產(chǎn)生的費用等）中。但是在將凈利潤調(diào)節(jié)為經(jīng)營性現(xiàn)金流的子表項目中，財務(wù)費用都已經(jīng)被加回了。因此，實際上FCFE 和FCFF 在處理上是一樣的處理方法。四、 船舶自由現(xiàn)金流理解了企業(yè)自由現(xiàn)金流的經(jīng)濟含義，對于船舶自由現(xiàn)金流，相比企業(yè)就簡單的多，簡化的船舶FCFF 就等于經(jīng)營船舶產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額船舶維修投入的現(xiàn)金流量凈額。1、 原船舶自由現(xiàn)金流公式船舶自由現(xiàn)金流（VFCFF ）（所得稅率）×息稅前利潤(EBIT折舊資本性支出（CAPX ）-凈營運資金凈增值(NWC 或船舶自由現(xiàn)金流（VFCFF ）（所得稅率）× 息稅折舊

21、前利潤（EBITD ）稅率t ×折舊資本性支出（CAPX ） 凈營運資金凈增值(NWC。 如前所述，將單艘船舶視為企業(yè)來經(jīng)營。2、 船舶資本性支出（CAPX ）船舶資本性支出理應(yīng)包括哪些內(nèi)容呢？理論上主要指船舶的重大修理，設(shè)備添臵，比如每隔3年的塢檢修理，每隔5年的特檢修理，每次修理將使船舶增值，理應(yīng)視為船舶的資本性支出，這樣就可以將船舶修理費用計入船舶作折舊處理，或作期間攤銷處理。但是在財務(wù)實踐中，根據(jù)93年運輸企業(yè)財務(wù)制度的規(guī)定：企業(yè)發(fā)生的固定資產(chǎn)修理支出，計入有關(guān)成本和費用。修理費用發(fā)生不均衡、數(shù)額較大的，可以采用待攤或者預(yù)提的辦法。在此我們不談財務(wù)制度的合理性，就其實質(zhì)上講，

22、只是將資本支出費用化，根我們通常提到的費用資本化剛好相反，換言之，資本支出費用化僅為一種會計處理方法，并不會實質(zhì)地影響船舶經(jīng)營現(xiàn)金流量：資本性支出費用化了，公式中就不用直接扣減資本支出項，但在息稅前利潤（EBIT ）或息稅折舊前利潤（EBITD ）中已經(jīng)由相應(yīng)的成本費用扣減掉，其實該會計處理反而有助于自由現(xiàn)金流計算的簡化，不知是制度設(shè)計者有先見之明，還是機緣巧合。3、 船舶營運資金凈增值(NWC理論上指同往年相比，相當(dāng)于存貨的船長現(xiàn)金（Master Cash ）、或/和 燃油、潤料、物料，簡稱船存貨，相當(dāng)于應(yīng)收賬款的所欠運費或租金收入，簡稱船應(yīng)收賬款，相當(dāng)于應(yīng)付賬款的所欠加油款、采購物料款，簡

23、稱為船應(yīng)付賬款，這三項的凈增加量。1） 船存貨在船舶營運實務(wù)中，對于船存貨，如船長現(xiàn)金，在現(xiàn)代支付條件下，都是由船長到港前申請，由到港代理墊付，后由企業(yè)支付給代理，不用將大筆錢事先放到船上，讓船長沒事時數(shù)著玩吧；對于燃油、潤料也基本上是到港按需補給，對于物料，除了備一部分，基本上都能做到提前采購，全球采購，適時配送。如此一來，基本上船存貨不會比上年多出來，當(dāng)然在此忽略不計采購船存貨物價上漲因素。2） 船應(yīng)收賬款包括運費與租金，一般而言，租金欠付是嚴重違約，船東會及時撤船，不會讓租金欠付情況發(fā)生的，在如今行情高漲期，承租人不會給船東撤船借口，都會按時甚或提早付租金。運費的情形略不同但也有些類似，

24、所欠運費一般不會超過10%的運費，航次結(jié)束后做滯期或速遣費用結(jié)算。3） 船應(yīng)付賬款如所欠燃油款，對自由現(xiàn)金流為正影響，但船東一般都會在寬限期內(nèi)支付，若過期不付，會面臨扣船的風(fēng)險，因小失大。綜上所述，對于營運資金凈增值(NWC，若忽略采購物料物價上漲因素，此項也可忽略不計。4、 船舶自由現(xiàn)金流公式簡化對于船舶自由現(xiàn)金流（VFCFF ），由于資本性支出費用化，營運資金凈增值忽略不計，船舶自由現(xiàn)金流公式就簡化不少，調(diào)整如下：船舶自由現(xiàn)金流（VFCFF ）（所得稅率）×息稅前利潤(EBIT折舊 或船舶自由現(xiàn)金流（VFCFF ）（所得稅率）× 息稅折舊前利潤（EBITD ）稅率t &

25、#215;折舊。五、 折現(xiàn)率1、 貨幣的時間價值貨幣的時間價值本質(zhì)上就是未來收到的現(xiàn)金對于今天收到現(xiàn)金的機會成本，換言之，我們今天收到的現(xiàn)金，可能用于其它投資，賺取合理利潤。舉例說明：在日常生活中, 國家發(fā)行國債，如十年期國債的年收益為3.7%，它就是以國家信用為擔(dān)保的一種保底收益，我們一般認為該收益是無風(fēng)險收益，它是機會成本的一部分。2、 風(fēng)險定義及溢價隨著風(fēng)險理論的發(fā)展與完善，有不同的定義，主要區(qū)別再于著眼點不同。本文傾向把風(fēng)險定義成“資本持續(xù)損害的可能性”，換言之，當(dāng)我們出售船舶時，我們的初期投資已不具備今天現(xiàn)值的可能性就是船舶風(fēng)險。對于未來現(xiàn)金，我們還可能遇到壞賬，收不回來，該決定性因

26、素就是風(fēng)險，所以我們要求對該風(fēng)險做出適當(dāng)?shù)难a償，這就是通常我們所說的“風(fēng)險溢價”。接上舉例說明：若我們要投資股票市場，我們收益目標(biāo)自然會提高，比如要求年收益為15%，因為股票市場有價格波動的風(fēng)險，現(xiàn)在投入，未來收益如何待定，所以該收益相對國債的無風(fēng)險收益，就要求有12.3%的風(fēng)險溢價。3、 折現(xiàn)率概念此時我們引入折現(xiàn)率的概念，即把未來的現(xiàn)金按一定比率折價后視同為今天收到的現(xiàn)金，該比率就是折現(xiàn)率，折現(xiàn)率既考慮了貨幣機會成本，同時也考慮了風(fēng)險。六、 船舶折現(xiàn)率1、 航運業(yè)三大特點1） 航運業(yè)固定成本高包括船舶初臵成本和營運成本兩大部分。A 、 船舶初置成本高一艘現(xiàn)代化好望角型（載重噸170K 噸）

27、散貨船，當(dāng)今新造價約8300萬美元，一艘雙殼VLCC 型油輪，如今新造價約1.2-3億美元，由于初臵成本高，航運企業(yè)即便是運用了較高的財務(wù)杠桿（財務(wù)杠桿等于資產(chǎn)/所有者權(quán)益，一般極限值為5，對于實力好，信譽佳船東，能作到自有資金2成，外部融資8成，啟動船舶購臵項目），即便如此，自付2成也不是筆小錢。B 、 船舶營運成本高船員工資近年來持續(xù)上揚，目前如國內(nèi)遠洋船長薪酬為4-6K 美元/月，水手也超過了1.5K 美元/月，燃油價格也上升, 如380燃油漲到近400美元/噸，還有碼頭費, 拖輪費, 引水費, 代理費等也不菲，船舶在運轉(zhuǎn)，都是靠錢來推動的。還不說每年都需要的保險費，維修保養(yǎng)費用，每3年

28、作塢修的費用，每5年作特檢的費用，都需要花大錢的。初臵成本和營運成本通常視為固定成本，前者是為了控制或擁有船舶，后者是為了船舶正常運轉(zhuǎn)，利潤產(chǎn)生是以前兩者為基礎(chǔ)的。也正是由于固定成本高的原因，有許多成熟但非專業(yè)的基金投資企業(yè)，把航運業(yè)歸類為基于堅實資產(chǎn)類，同類的還有航空業(yè)、快遞業(yè)等，投資時均嚴格奉行遠離這類企業(yè)；許多成熟的專業(yè)的行業(yè)基金投資企業(yè)，投資時均嚴格奉行在一個公平估值基礎(chǔ)上，作相當(dāng)大的甚至不太合理的折扣才入場。2） 航運業(yè)競爭激烈航運業(yè)是充分競爭的市場，除了國家保留部份沿海航權(quán)外，對航運業(yè)的限制較少，資本可以做到無國籍，航運業(yè)也無有差不多不分國籍了，比如有很多的方便旗船在全球游走。隨著

29、當(dāng)今資金成本較低，資金供應(yīng)充沛，大量的投資投入原本相對冷落的航運業(yè)，使市場競爭更加趨于激烈。3） 航運業(yè)周期性強航運業(yè)屬典型的周期性行業(yè)，周期波動明顯，處于谷底時，慘淡經(jīng)營，能活下來就是最好的；處于高位時，熱火朝天，大量資金投入新造船，大多數(shù)船東所賺的錢大都用來擴張船隊。航運業(yè)有點類似于熊，在夏秋兩季猛吃猛長，就作過冬準備，為冬眠儲備充足的能量。也有少數(shù)實力強的航運企業(yè)谷底時購臵新船，高位時處臵老舊船，賺了個金銀滿缽，這樣逆市操作，一要有充實的長期資金實力，包括說服銀行、財團，讓出資人相信自己的選擇沒有錯；二要有熟悉的高超的市場功底，藝高才能膽大。這兩者缺一不可，否則將被市場無情地吞沒。周期較

30、長，完整的周期波動五到十年走完，在谷底走二到三年也相當(dāng)正常，企業(yè)能生存下去嗎？當(dāng)今隨著新造船時間的縮短，資本流動性加強，航運市場周期有縮短的趨勢。2、 船舶折現(xiàn)率及其考慮因素在估計船舶折現(xiàn)率時，對于貨幣機會成本，最低成本等于長期國債收益；對于風(fēng)險，既要考慮到船舶經(jīng)營的航運企業(yè)（經(jīng)營管理者）方面，也要考慮船舶屬性方面，詳述如下。1） 機會成本A 、 長期國債收益作為資本機會成本的照參起點，我們一般選用國家10年期國債收益為最低的機會成本，也就是最基礎(chǔ)的項目預(yù)期收益。對于航運市場風(fēng)險溢價部分，通過下列兩方面九大因素調(diào)整。2） 經(jīng)營管理者方面B 、 企業(yè)規(guī)模小航運企業(yè)通常比大航運企業(yè)風(fēng)險大，因為他們

31、更容易受到不利事件的沖擊而不能持續(xù)經(jīng)營，小航運企業(yè)的資金實力，客戶資源，船隊規(guī)模相比大航運企業(yè)都有遜色。C 、 財務(wù)杠桿作用一般來說，負債較多的航運企業(yè)比負債少的企業(yè)風(fēng)險大，因為相對于其它費用，有較高的固定費用。景氣度高時，會撬高利潤；但不景氣時，也可能吞噬完所有利潤，甚至到企業(yè)虧損，這增加了企業(yè)財務(wù)困境的風(fēng)險。一般來說，資產(chǎn)負債率，利息償付比率決定了公司來自財務(wù)杠桿作用的風(fēng)險水平。D 、 行業(yè)周期性不容臵疑，航運業(yè)為周期性行業(yè)，相對應(yīng)的是穩(wěn)定性行業(yè)，航運業(yè)類企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流將更加難以預(yù)測，收益面臨不確定性的特點，該特點正是風(fēng)險的表現(xiàn)之一，所以說周期性行業(yè)企業(yè)的風(fēng)險水平更高。E 、 航運企業(yè)經(jīng)

32、營與管理確定折現(xiàn)率時，最重要的是考核航運企業(yè)的管理層，我們能對他們投多少任信票？不得不承認，該投票時是仁者見仁，智者見智，難有定論。但是他們的人生經(jīng)歷是否合適、水平經(jīng)驗是否豐富、人格品質(zhì)是否誠實守信、薪酬福利是否合理等，均會給我們在作管理層評價時給了正確的指引。此外，員工和船員素質(zhì)也是重要考核因素。F 、 企業(yè)競爭優(yōu)勢通俗地講，企業(yè)競爭優(yōu)勢包括能力強弱，針對面的廣窄，最終決定企業(yè)是否能有效地阻擋競爭者，從而使企業(yè)經(jīng)營擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。G 、 主業(yè)突出，結(jié)構(gòu)簡單風(fēng)險的本質(zhì)是不確定性，當(dāng)企業(yè)主業(yè)突出，結(jié)構(gòu)簡單，企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營狀況透明易懂，總之要便于我們了解和把握，而不是復(fù)雜難懂的企業(yè)，在干難

33、以理解出格的事，我們就給較低的折現(xiàn)率。3） 船舶屬性方面H 、 船舶類型通常我們認為，散貨船相比化工品船，其通用性高、流動性好，易變現(xiàn)易管理，集裝箱船介于兩者之間，雖然要求有較高的管理水平和強大的后勤支持，流動性雖不及散貨船，但是較化工船易于出租，出租也能獲得相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流。所以折現(xiàn)率升序排列為：散貨船、集裝箱船、化工品船，其它船型就不在此展開。I 、 船舶質(zhì)量船舶質(zhì)量與船舶建造廠家名聲好壞、進入的船級標(biāo)準的高低、管理者能力大小、維修與否都有著重大關(guān)系。J 、 船齡一般來說，新出廠船和老舊船（18-20歲以上）的不確定性較高，風(fēng)險最大，相應(yīng)地設(shè)臵折現(xiàn)率就高；經(jīng)過一年多時間磨合后，新船比老船的

34、安全性高，所設(shè)定的折現(xiàn)率相應(yīng)會調(diào)低。K 、 經(jīng)營航線對于經(jīng)常航行于復(fù)雜水域、海盜出沒航區(qū)（馬六甲海峽、索馬里沿岸）、高緯度冰山區(qū)航行船舶，不確定性大，設(shè)臵較高折現(xiàn)率。3、 船舶折現(xiàn)率設(shè)定船舶折現(xiàn)率設(shè)定，通常會考慮上述因素，當(dāng)然也可能因為情景的不同，有新的因素需要加入考慮，在此不再深入探討。值得欣慰的是，折現(xiàn)率與我們相對熟悉的船舶保險費率有著重大相關(guān)性，保險公司在確定保險費率時，運用方法相似，一般來說，保險費率越高的船舶，其船舶折現(xiàn)率也相應(yīng)較高。但是區(qū)別也很明顯，保險一般只承保不可預(yù)見的直接損失，如船殼險、機損險、全損險等，折現(xiàn)率則主要顧及由于不確定性將可能產(chǎn)生的經(jīng)營損失。所以保險費率和折現(xiàn)率的

35、考慮因素有所重疊，但也有明顯區(qū)別。最后如何把這些風(fēng)險因素合并在折現(xiàn)率里呢？通過上述風(fēng)險兩方面的因素的考慮，就應(yīng)明白：折現(xiàn)率是沒有標(biāo)準答案的，跟評價企業(yè)經(jīng)營管理層一樣，有點因人而異的味道，這也符合：競購商品，不同人出不同價常識。對于折現(xiàn)率，關(guān)鍵在于選出適合估值人的折現(xiàn)率，不要為精確性擔(dān)心，重點應(yīng)關(guān)注在通過評估船舶風(fēng)險的高或低，得出相應(yīng)的船舶價值高低。請記住，折現(xiàn)率的賦值不是精確的料學(xué)，除了考慮上述因素外，還會受評估人的經(jīng)驗、看法的影響，它既包含著科學(xué)成分，還包含著人的估值藝術(shù)成分。比如下述案例一中的某公司256TEU 江海聯(lián)運支線集裝箱船，我們賦與約15%的折現(xiàn)率。七、 船舶自由現(xiàn)金流估值案例1

36、、案例背景現(xiàn)有某公司256TEU 江海聯(lián)運支線集裝箱船，屬新建船，在07年年初投入營運。該船舶處于配套地位，即處于不可缺少但非主流的支線集箱運輸細分市場，船舶規(guī)格為ZC ，承租人管理能力強但船舶效益一般，即支線船的收益不會高過干線船的收益，但是經(jīng)營能夠持續(xù)穩(wěn)定。船舶配員11人，船員薪酬為每月12萬人民幣。2、 計算船舶自由現(xiàn)金流見附1、船舶經(jīng)營成本表；附2、船舶損益、盈利及運營表，根據(jù)兩表中所列財務(wù)數(shù)據(jù)：通過計算得出船舶每年的息稅折舊前利潤（EBITD ）為2,613,650元。見附4、船舶自由現(xiàn)金流及估值表的第1、2部分，根據(jù)的計算公式： 船舶自由現(xiàn)金流（VFCFF ）（所得稅率）×

37、; 息稅折舊前利潤（EBITD ）稅率t ×折舊得出船舶自由現(xiàn)金流為：1,861,425.65元。數(shù)據(jù)處理說明：由于標(biāo)的船舶于07年1月中開始投入營運，1-2月份都處于航線磨合期，所以期間相應(yīng)的成本費用、船舶損益不計入均值，月均值僅采用3-6月份的數(shù)據(jù)作均值處理，年預(yù)估值以月均值乘以12個月，對于期間修理花費時間忽略不計，但是數(shù)據(jù)中已經(jīng)包含了船舶除修理外的運營效率和船舶裝載率。3、 估算船舶折現(xiàn)率前面提到，該案例中的某公司的256TEU 江海聯(lián)運支線集裝箱船，如何賦與適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率？1） 機會成本依據(jù)0710國債（代碼：100710）10年期長期國債收益，所以將A 、機會成本設(shè)為：4.

38、4%（參見前一章節(jié)關(guān)于船舶折現(xiàn)率2中的機會成本部分）。 2） 企業(yè)及船舶風(fēng)險溢價對于評估企業(yè)及船舶風(fēng)險的考慮因素, 請參見前一章節(jié)關(guān)于船舶折現(xiàn)率的B-K 項。在此僅簡要介紹筆者慣用的評估方法。出于對合作企業(yè)的尊重和商業(yè)資料保密所需, 此時不便于披露評估企業(yè)的具體資料。（特此申明：評估中一定帶有筆者個人的主觀看法, 個人的主觀法就難說公正，也怕披露后誤導(dǎo)他人；評估方法眾多，下面介紹的方法非最佳，僅是條條道路通羅馬中的一條而矣。此方法出籠實為拋磚引玉。）見附3表所示，以增量方式計算，適用于風(fēng)險溢價，把將要評估的上述B-K 項，每一項都預(yù)設(shè)理想企業(yè)或船舶的參照標(biāo)準值0（平衡值），再設(shè)每一項的理想狀態(tài)

39、的負極限值為-50，正極限值為+50，以百分點為計量標(biāo)尺，得出評估企業(yè)及船舶每一項評分。再按不同權(quán)重計入評估體系，最后評出目標(biāo)船舶的風(fēng)險溢價。設(shè)處在平衡地位的預(yù)設(shè)理想企業(yè)及船舶, 對應(yīng)的平衡風(fēng)險溢價為+8.00%（即非周期性經(jīng)營良好的一般企業(yè)的風(fēng)險溢價）;表3中項，折現(xiàn)率，同向為（+）；項，折現(xiàn)率，異向為（-） 10項中，原則上是5+/5-項，即乘權(quán)重系數(shù)后處于平衡值。例如：對于企業(yè)規(guī)模項，若企業(yè)規(guī)模越?。◤呢摌O限值到正極限值），折現(xiàn)率越高，項與折現(xiàn)率趨異，為負。通過附3表的計算，得出目標(biāo)船舶的風(fēng)險溢價設(shè)為:+2.74% 所以目標(biāo)船舶的折現(xiàn)率為4.4%+8.00%+2.74%=15.14%.4

40、、 船舶估值根據(jù)自由現(xiàn)金流計算公式： EV=1n PV n =1n FCFF/（1+R）n；EV ：評估資產(chǎn)價值，為資產(chǎn)使用年內(nèi)折現(xiàn)值的總和； FCFF ：資產(chǎn)年自由現(xiàn)金流； R ：資產(chǎn)折現(xiàn)率； n:資產(chǎn)使用年限；由于該船舶的殘值較小，且船齡1年，可使用年限較長，所以作價值估算時對殘值部分忽略不計。根據(jù)國家交通部相關(guān)規(guī)定，該船舶的法定使用壽命為34年。計算時，該計價貨幣通脹率的因素、行業(yè)周期波動因素等已包含在折現(xiàn)率中，相當(dāng)于已作均值處理。在此假設(shè)目標(biāo)船舶在使用壽命內(nèi)的自由現(xiàn)金流增長率為0。所以具體計算見附4，得出船舶當(dāng)期現(xiàn)值為：14,038,891元。5、 船舶估值驗證通過比較法驗證, 該船舶

41、估值與同類型船舶的實際成交價非常接近，與船舶新建訂造價加建造期間費用合計也相近。見附5 船舶自由現(xiàn)金流估值圖，對于1）不同船齡船舶現(xiàn)值船價曲線，得出隨著船齡增加，從1年船齡到20年船齡，同類型船舶的船價較緩下降，但從20年船齡起，同類船現(xiàn)值下降較快。符合船舶資產(chǎn)價值走勢的一般常識：船齡相近，船價相差不大。對于2）同船逐年船舶現(xiàn)值船價曲線，對于同一艘船，船舶當(dāng)期的現(xiàn)值船價下降先快后慢，足見貨幣時間價值（機會成本）和風(fēng)險對于船舶價值影響較大。對于3）=1）-2）差值曲線看出，從10年（船齡）到25年（船齡）中的差值近1000萬，約為船估價的70%強。表明在該期間，貨幣時間價值（機會成本）和風(fēng)險對船

42、價影響比船齡對船價的影響最為明顯；在該期間內(nèi)，對于債權(quán)人而言，船舶資產(chǎn)的實際安全性最高；對股權(quán)人，10年（船齡）前的財務(wù)壓力最大，相反地25年（船齡）后財務(wù)壓力最小。至此，如何運用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法對船舶資產(chǎn)定價，筆者已盡所能給出一個相對完整的輪廓介紹，但是仍然不能解決具體運用中所會面臨的細節(jié)問題，需要讀者在運用實踐中逐步完善，比如折現(xiàn)率的風(fēng)險溢價部分，細化航運業(yè)周期對折現(xiàn)率的影響，船舶折舊期間一般為12-15年，船舶自由現(xiàn)金流在折舊完后會變化等，問題的提出，有助于問題的解決，權(quán)當(dāng)在此拋磚引玉了。主要參考文獻：1、 MORNING STAR RANK（晨星評級）晨星公司物刊2、 價值評估：公司價值的衡量與管理 麥肯錫（McKinsey &Company, Inc.）科普蘭（Tom Copeland）教授等八、 附錄第 29 頁2013-5-11、 船舶經(jīng)營成本表（貨幣單位：人民幣元） 2、 船舶損益、盈利及運營能力表（貨幣單位：人民幣元）第 30 頁2013-5-1 3、 船舶風(fēng)險溢價評估表 預(yù)設(shè)穩(wěn)定性行業(yè) 經(jīng)營與管理極佳,如招行輪船; 中