以中信銀行H股為例定量分析銀行股投資價(jià)值

1、以中信銀行H股為例定量分析銀行股投資價(jià)值北京 陳澳筆者從2012年下半年開始正式投資銀行股，剛開始時(shí)所有資金全部買銀行股，此后銀行的倉位逐漸減少到70%，到現(xiàn)在減少到50%。之所以在PE（市盈率=股價(jià)/每股收益）、PB（市凈率=股價(jià)/每股凈資產(chǎn)）雙低的情況下一路減少持倉比例，這主要是由于擔(dān)心銀行股的低估并非真的低估，而是存在估值陷阱。即在經(jīng)濟(jì)增速逐級(jí)下行的情況下，銀行壞賬大面積爆發(fā)，以至于侵蝕凈資產(chǎn)，最終出現(xiàn)以目前價(jià)位買入實(shí)際處在PE、PB雙高的境地。筆者一直在反復(fù)思考這樣兩個(gè)問題，一是在銀行的投資上，我們投資的邏輯到底是什么？二是能不能對(duì)銀行的壞賬情況進(jìn)行定量分析以確定目前是不是估值陷阱？以

2、下是筆者近4年來的一些研究心得。銀行股是否存在估值陷阱其實(shí)我們常說股票市場(chǎng)投資的是預(yù)期，但筆者認(rèn)為，這種說法并不準(zhǔn)確。準(zhǔn)確地講，股票市場(chǎng)投資的是預(yù)期差。比如說在銀行投資上，大家都知道銀行的前景不好，主要是基于銀行不良率會(huì)逐漸升高這一預(yù)期，在這一預(yù)期上“銀黑”或者說市場(chǎng)和“銀粉”應(yīng)該沒有分歧的。也就是說大家預(yù)期的方向是一致的。其分歧主要在于壞賬變動(dòng)的極值會(huì)在哪里出現(xiàn)？如果投資者預(yù)期的方向和程度與市場(chǎng)一致，那現(xiàn)在的價(jià)格就是合理的，沒有超額收益。如果市場(chǎng)不是有效的，投資者與市場(chǎng)預(yù)期方向一致但程度不一致，即存在預(yù)期差。則隨著時(shí)間延長、基本面的發(fā)展，事實(shí)證明市場(chǎng)過于悲觀，其預(yù)期程度遠(yuǎn)高于實(shí)際，則投資者在

3、當(dāng)下買入是可以獲得超額收益的。這一邏輯其實(shí)在當(dāng)下的成長股或者“中小票”投資中也適用，大家都認(rèn)為中小板、創(chuàng)業(yè)板中很多公司是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向，未來的增長會(huì)比較好，這一點(diǎn)是共識(shí)，沒有分歧。但具體好到什么程度？只有未來實(shí)際增長比市場(chǎng)當(dāng)前所反映出的增長水平好，才能有超額收益，如果實(shí)際比這個(gè)預(yù)期水平差，則會(huì)遭遇“戴維斯雙殺”?；氐姐y行的問題上來，想要獲得超額收益，要先判斷目前價(jià)格是否低估，即目前價(jià)格反映出的壞賬水平是什么預(yù)期，再用常識(shí)來判斷這樣的預(yù)期是樂觀還是合理，亦或是悲觀？最后判斷目前價(jià)格是否低估，是否值得買入。定量分析銀行股估值以中信銀行H股為例，以PB為估值切入點(diǎn)，看看市場(chǎng)對(duì)于中信銀行的資產(chǎn)質(zhì)量

4、是何種預(yù)期。在定量分析之前，我們有必要做幾個(gè)假設(shè)。假設(shè)一：未來一段時(shí)間，該行撥備前利潤維持現(xiàn)狀。注意，是撥備前利潤而非凈利潤，由于可能存在的撥備持續(xù)大額超預(yù)期計(jì)提，凈利潤是有可能倒退的。之所以這樣假設(shè)主要是基于：1，由于經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，M2會(huì)不斷增長。從M2的構(gòu)成來看，其對(duì)應(yīng)的基本就是銀行體系的負(fù)債端。由于銀行股東權(quán)益在資產(chǎn)中占比很低，根據(jù)資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益的會(huì)計(jì)恒等式，從總體來看，負(fù)債端的增長會(huì)帶來銀行體系資產(chǎn)端持續(xù)增長。從銀行發(fā)展的歷史來看，規(guī)模驅(qū)動(dòng)是營收增長的主要方式，很難想象為了推進(jìn)供給側(cè)改革、穩(wěn)增長、促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等宏觀目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，我國央行會(huì)下決心把M2控制在10%以內(nèi)。因此我們暫

5、且設(shè)定M2增速維持在10%。據(jù)此毛估，銀行業(yè)的收入與資產(chǎn)同步增長，可保持10%左右的。2，銀行業(yè)息差其實(shí)可以理解為利潤率，其保持小幅下降。之所以這樣假設(shè)，主要是首先從國際上來比較，已完全利率市場(chǎng)化的美國銀行業(yè)2009年遭遇重大打擊，息差水平跌至歷史低點(diǎn)，平均在3%，我國銀行業(yè)息差普遍在2.5%附近。其次央行在2012年開始允許商業(yè)銀行浮動(dòng)存貸款利率，以20132015年上市銀行的年報(bào)數(shù)據(jù)來看，13家銀行中，2015年凈息差相較2013年凈息差，基本持平的有兩家，為興業(yè)、浦發(fā)（占比15.39%）；2年息差復(fù)合下降在5%以內(nèi)的有6家（占比46.15%），年均降幅不到2.5%；3家（占比23.07%

6、）下降在10%左右，年均降幅不到5%；2013年息差較低的平安和光大（占比15.39%）息差增長，其中平安增幅在20%左右。因此，可以認(rèn)為息差基本保持在年化5%的下降速度是個(gè)偏悲觀預(yù)期。收入年增10%，利潤率下降5%，1.1*0.95=1.05，當(dāng)然這個(gè)利潤是撥備前的，因此筆者對(duì)假設(shè)一撥備前利潤維持現(xiàn)狀并非臆想。假設(shè)二：我們假定銀行資產(chǎn)中占比較大的另一塊債券投資壞賬率較低，可基本忽略。近期信用債市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，之所以這樣假設(shè)，主要是由于銀行其實(shí)并非信用債的投資主力，主力還是基金、券商，銀行更偏愛利率債或類利率債，主要指數(shù)量龐大的國債、政策性金融債、地方政府債及政府支持機(jī)構(gòu)債，基本上都是些金邊債或

7、類金邊債，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。假設(shè)三：以2016年為起點(diǎn)，銀行壞賬危機(jī)在5年內(nèi)全面爆發(fā)，也就是2020年。目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn)起因于0910年，十年輪回，壞賬風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該能爆發(fā)了吧？這也符合每十年出現(xiàn)一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的歷史。（87年日、美；9798年亞洲；0810年美、歐）假設(shè)四：在壞賬回收上，抵押、質(zhì)押貸款僅可回收30%，信用、保證貸款回收率10%。注：不少銀行都對(duì)抵押貸款設(shè)定了住宅不超過評(píng)估價(jià)70%、商用房不超過50%的最高可貸款額，對(duì)流通股類質(zhì)押物質(zhì)押率設(shè)定則更低。100萬的住宅，貸款70萬，最終僅回收70*0.3=21萬，隱含房價(jià)降幅79%。假設(shè)五：假設(shè)債務(wù)危機(jī)使目前的壞賬重災(zāi)區(qū)批發(fā)零售+

8、制造業(yè)（下文統(tǒng)稱為高危行業(yè)貸款）貸款違約率上升至1.5X、其他行業(yè)及個(gè)人類貸款壞賬率X；考慮到傳統(tǒng)文化及社會(huì)因素，一般人不會(huì)棄房，房貸壞賬率設(shè)定為0.5X；之所以引入X，是為了后邊解方程。假設(shè)六：由于現(xiàn)在銀行報(bào)表中部分貸款偽裝成了買入返售金融資產(chǎn)、應(yīng)收款項(xiàng)類投資等科目，因此也把上述科目中，報(bào)表附注中注明是信托收益權(quán)、信貸資產(chǎn)的金額統(tǒng)一計(jì)算為一般行業(yè)貸款。如果中信銀行5年內(nèi)出現(xiàn)信貸風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)并核銷掉相關(guān)壞賬，一家“干凈”的銀行，各位看客覺得能值多少倍PB？一家“干凈”的銀行筆者認(rèn)為至少可以賣到1.5PB吧，之所以說能賣到1.5倍PB，主要是在5年后撥備前利潤不下降，資產(chǎn)變“干凈”的情況下，撥

9、備恢復(fù)正常值，roe（凈資產(chǎn)收益率roe報(bào)告期凈利潤報(bào)告期末凈資產(chǎn)）恢復(fù)到15%水平問題并不大（2015年中信在撥備計(jì)提達(dá)到撥備前利潤48%的情況下roe達(dá)到14.46%、20132015年roe算數(shù)平均為16.52%）。如果投資者必要報(bào)酬是10%，在均衡狀態(tài)下，市場(chǎng)機(jī)制會(huì)使PB在1.5倍附近，這樣投資者以1.5倍PB買入roe=15%的資產(chǎn)，資金增值速度為15%/1.5pb=10%，才沒有超額收益。根據(jù)中信銀行報(bào)表，2015年總資產(chǎn)51223億；其中貸款凈額24682億，其中高危行業(yè)貸款合計(jì)金額6749億元，房貸2689億元，抵質(zhì)押貸款金額合計(jì)占貸款總額的57.34%；買入返售類資產(chǎn)1385

10、億，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是票據(jù)及證券，其他資產(chǎn)只占5億，基本可忽略，可以理解這部分資產(chǎn)基本上是傳統(tǒng)的買入返售業(yè)務(wù)；應(yīng)收款項(xiàng)類資產(chǎn)11122億，其中證券定向資管+資金信托計(jì)劃合計(jì)是9650億元，附注中介紹基礎(chǔ)資產(chǎn)中包含票據(jù)、貸款、同業(yè)存單等，出于謹(jǐn)慎性考慮，我們把這將近1萬億的資產(chǎn)全部算作一般貸款，且其抵質(zhì)押等擔(dān)保方式占比與貸款相同。則高危貸款6749億，房貸2689億，一般行業(yè)貸款24682+9650-6749-2689=24894億元。抵質(zhì)押貸款金額合計(jì)占貸款總額的57.34%，貸款出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)后按照抵押、質(zhì)押貸款回收30%，信用、保證貸款回收率10%計(jì)算，則中信銀行貸款的綜合回收系數(shù)為30%*57.3

11、4%+10%*（1-57.34%）=0.1720+0.0427=0.2147，即問題貸款綜合回收率在21.47%這一水平。計(jì)算出以上信息后，計(jì)算中信銀行未來5年壞賬金額合計(jì)為（設(shè)定一般行業(yè)貸款壞賬率為X）：6749億（高危貸款）*1.5X+2689億（房貸）*0.5X+24894億（一般行業(yè)）*X=36362X；貸款可回收系數(shù)21.47%，則上述問題貸款損失為（1-21.47%）*36362X=28555.08X；由于公司少數(shù)股東權(quán)益及少數(shù)股東損益很少，因此可忽略，中信銀行2015年凈資產(chǎn)3196億元，凈利潤417.4億元，撥備400.37億，計(jì)算出撥備前利潤817.77億，則2015年末凈資

12、產(chǎn)+未來5年累計(jì)撥備前利潤為7284.85億。則目前凈資產(chǎn)+5年撥備前利潤-潛在貸款損失=5年后凈資產(chǎn)為：7284.85億-28555.08X；5年后股價(jià)按照1.5倍凈資產(chǎn)出售，公司5年后市值為1.5*（7284.85億-28555.08X）應(yīng)等于目前中信銀行的市值2067.26億元（按照股本489.35億、截至上周五H股收盤價(jià)4.97HKD、匯率0.85計(jì)算），即：1.5*（7284.85億-28555.08X）=2067.26億元；據(jù)此計(jì)算X=20.69%；在計(jì)算市值時(shí)使用了H股股價(jià)，主要是由于目前中信銀行A股較H股溢價(jià)較多。理性的投資者會(huì)在同股同權(quán)的情況下選擇在股價(jià)更低的市場(chǎng)購買，這也解

13、釋了2016年以來中信集團(tuán)7次共計(jì)耗資約30億港幣累計(jì)增持中信銀行約6.7億股均選擇在港股市場(chǎng)增持的現(xiàn)象。此外，設(shè)定5年后市值與目前市值相等，主要是在上述推演過程中假定未來5年公司撥備前利潤全部用于核銷壞賬，公司內(nèi)在價(jià)值并沒有增長。之所以出現(xiàn)5年后PB提升但市值不變主要是由于市值=PB*凈資產(chǎn)，公司凈資產(chǎn)由于壞賬的侵蝕實(shí)際上是在不斷下降的。20%壞賬率是什么水平得出了市場(chǎng)預(yù)期壞賬率的程度后，我們?cè)賮砜纯?0%的壞賬率大致是一個(gè)什么水平？據(jù)中信銀行2015年年報(bào)：“本行并表總資產(chǎn)超5萬億元，在2015年5月福布斯公布的“全球企業(yè)2000強(qiáng)”排名中，本行排名第94位；在2015年7月英國銀行家雜志

14、公布的“世界1000家銀行”排名中，本行一級(jí)資本排名第33位，總資產(chǎn)排名第46位?！惫P者按總資產(chǎn)規(guī)模計(jì)算，在國內(nèi)，中信銀行排在工、農(nóng)、中、建、交、招商、興業(yè)之后，在國內(nèi)商業(yè)銀行中排名第7。如此大的規(guī)模的銀行，我們給予其壞賬水平同步行業(yè)的估算，即預(yù)計(jì)在該行壞賬率20%的情況下，中國銀行業(yè)壞賬水平亦在20%這一水平。按照銀監(jiān)會(huì)公布的2016年5月銀行總資產(chǎn)數(shù)據(jù)，總資產(chǎn)規(guī)模207萬億，按照其中70%為貸款及類貸款計(jì)算，貸款中20%為不良貸款，則計(jì)算出潛在不良規(guī)模約29萬億，約為2015年我國GDP規(guī)模67萬億（10.38萬億美元）的43%；29萬億（按年初匯率約4.5萬億美元）相當(dāng)于GDP世界第三大國日本2015年全年GDP，為德國GDP的1.33倍，在中國銀行業(yè)資產(chǎn)主要為信貸類資產(chǎn)，衍生品極少的情況下，這是何等烈度的金融危機(jī)才能造成如此大的損失？目前市場(chǎng)的預(yù)期合理嗎？如果預(yù)期過于悲觀，真實(shí)潛在壞賬水平在10%或5%，目前的銀行是不是顯著低估了？（在上述計(jì)算中如果一般行業(yè)壞賬率分別為5%或10%，則目前H股股價(jià)為其潛在價(jià)值的35%、45%，理論漲幅為185%、122%）如果各位看客認(rèn)為20%壞賬率或更高的預(yù)期合理，筆者勸您還是不要投資股票了，覆巢之下，百業(yè)凋敝，焉有完卵？以