以中信銀行H股為例定量分析銀行股投資價值

1、以中信銀行H股為例定量分析銀行股投資價值北京 陳澳筆者從2012年下半年開始正式投資銀行股，剛開始時所有資金全部買銀行股，此后銀行的倉位逐漸減少到70%，到現(xiàn)在減少到50%。之所以在PE（市盈率=股價/每股收益）、PB（市凈率=股價/每股凈資產(chǎn)）雙低的情況下一路減少持倉比例，這主要是由于擔心銀行股的低估并非真的低估，而是存在估值陷阱。即在經(jīng)濟增速逐級下行的情況下，銀行壞賬大面積爆發(fā)，以至于侵蝕凈資產(chǎn)，最終出現(xiàn)以目前價位買入實際處在PE、PB雙高的境地。筆者一直在反復思考這樣兩個問題，一是在銀行的投資上，我們投資的邏輯到底是什么？二是能不能對銀行的壞賬情況進行定量分析以確定目前是不是估值陷阱？以

2、下是筆者近4年來的一些研究心得。銀行股是否存在估值陷阱其實我們常說股票市場投資的是預期，但筆者認為，這種說法并不準確。準確地講，股票市場投資的是預期差。比如說在銀行投資上，大家都知道銀行的前景不好，主要是基于銀行不良率會逐漸升高這一預期，在這一預期上“銀黑”或者說市場和“銀粉”應該沒有分歧的。也就是說大家預期的方向是一致的。其分歧主要在于壞賬變動的極值會在哪里出現(xiàn)？如果投資者預期的方向和程度與市場一致，那現(xiàn)在的價格就是合理的，沒有超額收益。如果市場不是有效的，投資者與市場預期方向一致但程度不一致，即存在預期差。則隨著時間延長、基本面的發(fā)展，事實證明市場過于悲觀，其預期程度遠高于實際，則投資者在

3、當下買入是可以獲得超額收益的。這一邏輯其實在當下的成長股或者“中小票”投資中也適用，大家都認為中小板、創(chuàng)業(yè)板中很多公司是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的方向，未來的增長會比較好，這一點是共識，沒有分歧。但具體好到什么程度？只有未來實際增長比市場當前所反映出的增長水平好，才能有超額收益，如果實際比這個預期水平差，則會遭遇“戴維斯雙殺”?；氐姐y行的問題上來，想要獲得超額收益，要先判斷目前價格是否低估，即目前價格反映出的壞賬水平是什么預期，再用常識來判斷這樣的預期是樂觀還是合理，亦或是悲觀？最后判斷目前價格是否低估，是否值得買入。定量分析銀行股估值以中信銀行H股為例，以PB為估值切入點，看看市場對于中信銀行的資產(chǎn)質(zhì)量

4、是何種預期。在定量分析之前，我們有必要做幾個假設。假設一：未來一段時間，該行撥備前利潤維持現(xiàn)狀。注意，是撥備前利潤而非凈利潤，由于可能存在的撥備持續(xù)大額超預期計提，凈利潤是有可能倒退的。之所以這樣假設主要是基于：1，由于經(jīng)濟的不斷發(fā)展，M2會不斷增長。從M2的構(gòu)成來看，其對應的基本就是銀行體系的負債端。由于銀行股東權(quán)益在資產(chǎn)中占比很低，根據(jù)資產(chǎn)=負債+所有者權(quán)益的會計恒等式，從總體來看，負債端的增長會帶來銀行體系資產(chǎn)端持續(xù)增長。從銀行發(fā)展的歷史來看，規(guī)模驅(qū)動是營收增長的主要方式，很難想象為了推進供給側(cè)改革、穩(wěn)增長、促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等宏觀目標的實現(xiàn)，我國央行會下決心把M2控制在10%以內(nèi)。因此我們暫

5、且設定M2增速維持在10%。據(jù)此毛估，銀行業(yè)的收入與資產(chǎn)同步增長，可保持10%左右的。2，銀行業(yè)息差其實可以理解為利潤率，其保持小幅下降。之所以這樣假設，主要是首先從國際上來比較，已完全利率市場化的美國銀行業(yè)2009年遭遇重大打擊，息差水平跌至歷史低點，平均在3%，我國銀行業(yè)息差普遍在2.5%附近。其次央行在2012年開始允許商業(yè)銀行浮動存貸款利率，以20132015年上市銀行的年報數(shù)據(jù)來看，13家銀行中，2015年凈息差相較2013年凈息差，基本持平的有兩家，為興業(yè)、浦發(fā)（占比15.39%）；2年息差復合下降在5%以內(nèi)的有6家（占比46.15%），年均降幅不到2.5%；3家（占比23.07%

6、）下降在10%左右，年均降幅不到5%；2013年息差較低的平安和光大（占比15.39%）息差增長，其中平安增幅在20%左右。因此，可以認為息差基本保持在年化5%的下降速度是個偏悲觀預期。收入年增10%，利潤率下降5%，1.1*0.95=1.05，當然這個利潤是撥備前的，因此筆者對假設一撥備前利潤維持現(xiàn)狀并非臆想。假設二：我們假定銀行資產(chǎn)中占比較大的另一塊債券投資壞賬率較低，可基本忽略。近期信用債市場風聲鶴唳，之所以這樣假設，主要是由于銀行其實并非信用債的投資主力，主力還是基金、券商，銀行更偏愛利率債或類利率債，主要指數(shù)量龐大的國債、政策性金融債、地方政府債及政府支持機構(gòu)債，基本上都是些金邊債或

7、類金邊債，違約風險極低。假設三：以2016年為起點，銀行壞賬危機在5年內(nèi)全面爆發(fā)，也就是2020年。目前市場普遍認為銀行的壞賬風險起因于0910年，十年輪回，壞賬風險應該能爆發(fā)了吧？這也符合每十年出現(xiàn)一次經(jīng)濟危機的歷史。（87年日、美；9798年亞洲；0810年美、歐）假設四：在壞賬回收上，抵押、質(zhì)押貸款僅可回收30%，信用、保證貸款回收率10%。注：不少銀行都對抵押貸款設定了住宅不超過評估價70%、商用房不超過50%的最高可貸款額，對流通股類質(zhì)押物質(zhì)押率設定則更低。100萬的住宅，貸款70萬，最終僅回收70*0.3=21萬，隱含房價降幅79%。假設五：假設債務危機使目前的壞賬重災區(qū)批發(fā)零售+

8、制造業(yè)（下文統(tǒng)稱為高危行業(yè)貸款）貸款違約率上升至1.5X、其他行業(yè)及個人類貸款壞賬率X；考慮到傳統(tǒng)文化及社會因素，一般人不會棄房，房貸壞賬率設定為0.5X；之所以引入X，是為了后邊解方程。假設六：由于現(xiàn)在銀行報表中部分貸款偽裝成了買入返售金融資產(chǎn)、應收款項類投資等科目，因此也把上述科目中，報表附注中注明是信托收益權(quán)、信貸資產(chǎn)的金額統(tǒng)一計算為一般行業(yè)貸款。如果中信銀行5年內(nèi)出現(xiàn)信貸風險的集中爆發(fā)并核銷掉相關壞賬，一家“干凈”的銀行，各位看客覺得能值多少倍PB？一家“干凈”的銀行筆者認為至少可以賣到1.5PB吧，之所以說能賣到1.5倍PB，主要是在5年后撥備前利潤不下降，資產(chǎn)變“干凈”的情況下，撥

9、備恢復正常值，roe（凈資產(chǎn)收益率roe報告期凈利潤報告期末凈資產(chǎn)）恢復到15%水平問題并不大（2015年中信在撥備計提達到撥備前利潤48%的情況下roe達到14.46%、20132015年roe算數(shù)平均為16.52%）。如果投資者必要報酬是10%，在均衡狀態(tài)下，市場機制會使PB在1.5倍附近，這樣投資者以1.5倍PB買入roe=15%的資產(chǎn)，資金增值速度為15%/1.5pb=10%，才沒有超額收益。根據(jù)中信銀行報表，2015年總資產(chǎn)51223億；其中貸款凈額24682億，其中高危行業(yè)貸款合計金額6749億元，房貸2689億元，抵質(zhì)押貸款金額合計占貸款總額的57.34%；買入返售類資產(chǎn)1385

10、億，基礎資產(chǎn)主要是票據(jù)及證券，其他資產(chǎn)只占5億，基本可忽略，可以理解這部分資產(chǎn)基本上是傳統(tǒng)的買入返售業(yè)務；應收款項類資產(chǎn)11122億，其中證券定向資管+資金信托計劃合計是9650億元，附注中介紹基礎資產(chǎn)中包含票據(jù)、貸款、同業(yè)存單等，出于謹慎性考慮，我們把這將近1萬億的資產(chǎn)全部算作一般貸款，且其抵質(zhì)押等擔保方式占比與貸款相同。則高危貸款6749億，房貸2689億，一般行業(yè)貸款24682+9650-6749-2689=24894億元。抵質(zhì)押貸款金額合計占貸款總額的57.34%，貸款出現(xiàn)風險后按照抵押、質(zhì)押貸款回收30%，信用、保證貸款回收率10%計算，則中信銀行貸款的綜合回收系數(shù)為30%*57.3

11、4%+10%*（1-57.34%）=0.1720+0.0427=0.2147，即問題貸款綜合回收率在21.47%這一水平。計算出以上信息后，計算中信銀行未來5年壞賬金額合計為（設定一般行業(yè)貸款壞賬率為X）：6749億（高危貸款）*1.5X+2689億（房貸）*0.5X+24894億（一般行業(yè)）*X=36362X；貸款可回收系數(shù)21.47%，則上述問題貸款損失為（1-21.47%）*36362X=28555.08X；由于公司少數(shù)股東權(quán)益及少數(shù)股東損益很少，因此可忽略，中信銀行2015年凈資產(chǎn)3196億元，凈利潤417.4億元，撥備400.37億，計算出撥備前利潤817.77億，則2015年末凈資

12、產(chǎn)+未來5年累計撥備前利潤為7284.85億。則目前凈資產(chǎn)+5年撥備前利潤-潛在貸款損失=5年后凈資產(chǎn)為：7284.85億-28555.08X；5年后股價按照1.5倍凈資產(chǎn)出售，公司5年后市值為1.5*（7284.85億-28555.08X）應等于目前中信銀行的市值2067.26億元（按照股本489.35億、截至上周五H股收盤價4.97HKD、匯率0.85計算），即：1.5*（7284.85億-28555.08X）=2067.26億元；據(jù)此計算X=20.69%；在計算市值時使用了H股股價，主要是由于目前中信銀行A股較H股溢價較多。理性的投資者會在同股同權(quán)的情況下選擇在股價更低的市場購買，這也解

13、釋了2016年以來中信集團7次共計耗資約30億港幣累計增持中信銀行約6.7億股均選擇在港股市場增持的現(xiàn)象。此外，設定5年后市值與目前市值相等，主要是在上述推演過程中假定未來5年公司撥備前利潤全部用于核銷壞賬，公司內(nèi)在價值并沒有增長。之所以出現(xiàn)5年后PB提升但市值不變主要是由于市值=PB*凈資產(chǎn)，公司凈資產(chǎn)由于壞賬的侵蝕實際上是在不斷下降的。20%壞賬率是什么水平得出了市場預期壞賬率的程度后，我們再來看看20%的壞賬率大致是一個什么水平？據(jù)中信銀行2015年年報：“本行并表總資產(chǎn)超5萬億元，在2015年5月福布斯公布的“全球企業(yè)2000強”排名中，本行排名第94位；在2015年7月英國銀行家雜志

14、公布的“世界1000家銀行”排名中，本行一級資本排名第33位，總資產(chǎn)排名第46位。”筆者按總資產(chǎn)規(guī)模計算，在國內(nèi)，中信銀行排在工、農(nóng)、中、建、交、招商、興業(yè)之后，在國內(nèi)商業(yè)銀行中排名第7。如此大的規(guī)模的銀行，我們給予其壞賬水平同步行業(yè)的估算，即預計在該行壞賬率20%的情況下，中國銀行業(yè)壞賬水平亦在20%這一水平。按照銀監(jiān)會公布的2016年5月銀行總資產(chǎn)數(shù)據(jù)，總資產(chǎn)規(guī)模207萬億，按照其中70%為貸款及類貸款計算，貸款中20%為不良貸款，則計算出潛在不良規(guī)模約29萬億，約為2015年我國GDP規(guī)模67萬億（10.38萬億美元）的43%；29萬億（按年初匯率約4.5萬億美元）相當于GDP世界第三大國日本2015年全年GDP，為德國GDP的1.33倍，在中國銀行業(yè)資產(chǎn)主要為信貸類資產(chǎn)，衍生品極少的情況下，這是何等烈度的金融危機才能造成如此大的損失？目前市場的預期合理嗎？如果預期過于悲觀，真實潛在壞賬水平在10%或5%，目前的銀行是不是顯著低估了？（在上述計算中如果一般行業(yè)壞賬率分別為5%或10%，則目前H股股價為其潛在價值的35%、45%，理論漲幅為185%、122%）如果各位看客認為20%壞賬率或更高的預期合理，筆者勸您還是不要投資股票了，覆巢之下，百業(yè)凋敝，焉有完卵？以