風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入、知識專業(yè)化對成功退出的影響：一個交互效應(yīng).docx

1、財貿(mào)研究2017.11風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入、知識專業(yè)化對成功退出的影響：一個交互效應(yīng)石琳奇黨興華i韓瑾胡（1西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西西安710048:2.西安工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西西安710032:3,西安財經(jīng)學(xué)院商學(xué)院，陜西西安710100）摘要：基于知識觀視角，以我國本土風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)為研究對象，運(yùn)用CVSource數(shù)據(jù)庫2005年1月1日至2014年12月31日間的樣本數(shù)據(jù)，構(gòu)建logit回歸分析模型，檢驗風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入、知識專業(yè)化及其交互效應(yīng)對投資績效的影響。結(jié)果表明：（1）投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入與成功退出呈倒U型關(guān)系；（2）知識專業(yè)化與成功退出呈正相關(guān)關(guān)系；（3）知識專業(yè)化

2、負(fù)向調(diào)節(jié)關(guān)系嵌入與成功退出的倒U型關(guān)系。關(guān)鍵詞：關(guān)系嵌入；知識專業(yè)化；成功退出；交互效應(yīng)中圖分類號:F83059文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1001-6260（2017）11-0079-09DOI:1019337/ki.34-1093/f.2017.11009一、引言及相關(guān)文獻(xiàn)回顧知識經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，使得知識資源越來越受組織重視，對知識資源的掌握已成為組織賴以生存和贏取競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵。依據(jù)知識觀，任何一個組織都可以被視為一個知識庫，庫中知識越多，組織創(chuàng)造高績效的可能性就越高（Grant,1997。組織的內(nèi)部知識是有限的，這些知識并不能完全滿足創(chuàng)新的要求，這就需要組織積極從外部獲取新的知識。具體到風(fēng)

3、險投資行業(yè)，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資的項目往往具有很高的不確定性和風(fēng)險性，這就使得單個風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)難以全面獲取投資過程中所需的知識和技能。越來越多的投資機(jī)構(gòu)采用聯(lián)合投資來有效引導(dǎo)知識資源的流動與共享,建立和管理嵌入關(guān)系，整合內(nèi)部與外部知識，緩解投資項目的不確定性，降低投資風(fēng)險，促使項目成功退出（Lehmann,2006;Castilla,2003;limitetal,2009;黨興華等,2011）。嵌入性（Ernbeddness）理論認(rèn)為，任何組織都不是孤立的，而是嵌入于與其合作伙伴共同形成的社會網(wǎng)絡(luò)4*（Granovetter,1985）0目前，關(guān)于關(guān)系嵌入與組織績效的研究存在不一致的觀點(diǎn)，形成了關(guān)

4、系嵌入“悖論”。一些學(xué)者認(rèn)為，關(guān)系嵌入促進(jìn)了信息流動和知識轉(zhuǎn)移，對于提升組織績效具有重要作用（Gulati,1995;Hansen,1999）。因為與熟悉的伙伴合作可以獲得他人未來行為的信息，從而降低篩選合作伙伴的事前成本,充實組織的內(nèi)部知識資源庫，提供學(xué)習(xí)新知識的機(jī)會，因此它對組織績效的提升有收稿口期:2016-12-05作者簡介:石琳（1975-），女，陜西西安人，西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生，西安工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師。黨興華（1952-）男.陜西蒲城人.西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。杵，瑾（1979-），女，陜西西安人，西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博1生，西安財經(jīng)學(xué)院

5、商學(xué)院講師.基金項目：國家自然科學(xué)基金面上項目“風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)社群形成機(jī)理及對投資縊效的影響研究”（71572146）;陜西省社會科學(xué)基金項目“風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的社會資本、風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功率研究"（2014P13:陜西省軟科學(xué)研究項目“網(wǎng)絡(luò)嵌入性對軍民融臺跨功能團(tuán)隊創(chuàng)造力的影響研究七2017KRM127）,79正向影響。然而，另一些學(xué)者卻認(rèn)為，關(guān)系嵌入限制了新知識獲取和新機(jī)會利用，二者間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系或非線性關(guān)系Granovciter,1985;Bun,1992)，因為與有限的、熟悉的幾個合作伙伴合作會阻礙組織獲得新的發(fā)展機(jī)遇或者只能獲取冗余的信息。Sapienza(1996)

6、將這種邏輯關(guān)系應(yīng)用到風(fēng)險投資業(yè)，選取美國200個風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在不同的投資組合中反復(fù)合作的數(shù)據(jù),檢驗結(jié)果表明，投資機(jī)構(gòu)和合作伙伴之前的聯(lián)結(jié)次數(shù)越多，成功退出率越高。但是，每增加一次聯(lián)結(jié)，所帶來的邊際績效是遞減的。目前，關(guān)于知識專業(yè)化對投資績效的影響也存在兩種不一致的觀點(diǎn)。Norionetal.(1993)認(rèn)為專業(yè)化投資是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資策略,其通過對來自美國的98家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的研究表明，投資機(jī)構(gòu)更傾向于通過專業(yè)化投資來減少風(fēng)險，因為其可以帶來信息共享，幫助投資機(jī)構(gòu)獲取更廣泛的交易流。Gompersetal.(2009)以美國1975-2003年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn),相對于從事多樣化投資的

7、投資機(jī)構(gòu)，專業(yè)化的投資團(tuán)隊更易獲得成功。黨興華等(2014)以我國2000年1月1日至2012年12月31日的234家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的2787次投資事件為研究對象，發(fā)現(xiàn)行業(yè)專業(yè)化對投資機(jī)構(gòu)投資績效有顯著的正向影響。但是，也有研究者提出了相反的觀點(diǎn)，李嚴(yán)(2012)通過對我國風(fēng)險投資業(yè)數(shù)據(jù)的研究指出，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)專業(yè)化越強(qiáng)，投資成功率越低。這是由于目前我國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展還不成熟，投資機(jī)構(gòu)所提供的專業(yè)知識和技能與被投企業(yè)所處領(lǐng)域存在著不一致性。這使得投資機(jī)構(gòu)無法有效識別被投企業(yè)的需求，投資機(jī)構(gòu)僅從自身角度為企業(yè)提供的支持，勢必不利于企業(yè)發(fā)展?；谏鲜龇治隹芍P(guān)于關(guān)系嵌入對組織績效的影響，學(xué)者己經(jīng)展

8、開了大量研究，然而仍有待進(jìn)一步完善。首先，現(xiàn)有研究尤其是國內(nèi)研究，鮮有把關(guān)系嵌入用于風(fēng)險投資領(lǐng)域的研究。其次，對于關(guān)系嵌入與投資績效的關(guān)系以及知識專業(yè)化與投資績效的關(guān)系研究，其結(jié)論都存在著明顯差異，所以還有待進(jìn)-步探討。再者，現(xiàn)有文獻(xiàn)很少把投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入和知識專業(yè)化結(jié)合在一起進(jìn)行研究。從知識來源看，關(guān)系嵌入給投資機(jī)構(gòu)帶來的是外部知識，而投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)化知識屬于機(jī)構(gòu)自身的內(nèi)部知識，那么風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)如何通過整合內(nèi)部知識與外部知識來促進(jìn)績效的提升呢，這也是風(fēng)險投資領(lǐng)域值得關(guān)注的重要問題。最后，國內(nèi)相關(guān)研究中所使用的數(shù)據(jù)大多在2010年之前。但考慮到2010年之后，我國風(fēng)險投資業(yè)得到了極大發(fā)展，因此

9、這也可能導(dǎo)致原有結(jié)論存在一定的不一致性，因而急需利用新數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗。綜上，本文以我國風(fēng)險投資業(yè)為情境，研究關(guān)系嵌入和知識專業(yè)化以及二者的交互如何影響風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)成功退出。具體而言,在理論分析關(guān)系嵌入、知識專業(yè)化與成功退出關(guān)系的基礎(chǔ)上，提出相關(guān)研究假設(shè)，以CVSource數(shù)據(jù)庫2005年1月1H至2014年12月31H間的數(shù)據(jù)為研究樣本，采用logit多元回歸模型驗證研究假設(shè),最后對結(jié)果進(jìn)行討論，得到相應(yīng)的管理啟示。二、理論分析與研究假設(shè)(一) 關(guān)系嵌入與成功退出關(guān)系嵌入所關(guān)注的是以直接聯(lián)結(jié)為紐帶的二元交易關(guān)系問題，是指交易雙方之間相互理解、信任和承諾的程度(Granovctter,1985)o

10、合作聯(lián)盟中，隨著嵌入程度的提高，組織之間形成以信任為基礎(chǔ)的組織間聯(lián)結(jié)，組織間有較多的互動時間與較高的資源承諾(Capaldo,2007),這有助于降低機(jī)會主義風(fēng)險，促進(jìn)信息共享與問題的共同解決；而且,伙伴帶來的知識資源也會提升后期合作關(guān)系的有效性。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)采取關(guān)系嵌入策略的重要原因是，如果選擇熟悉的合作伙伴，尤其是之前已經(jīng)有過多次合作的伙伴，那么機(jī)構(gòu)在確定項目流時更容易獲取伙伴的豐富知識，從而降低項目搜尋和伙伴篩選的成本。同時，投資機(jī)構(gòu)對伙伴的行為是可以預(yù)測的，這些預(yù)測在后期的項目合作中會對彼此的行動予以適當(dāng)約束，促使投資聯(lián)盟達(dá)到高的穩(wěn)定性和低的失敗率。那么，關(guān)系嵌入性越高，機(jī)構(gòu)就越可以成

11、功退出嗎？答案卻不一定。雖然關(guān)系嵌入會增加知識共享和合作的有效性，但隨著關(guān)系嵌入的進(jìn)一步提高，合作伙伴對項目的知識貢獻(xiàn)卻并非一直正向(Sapien-za,1996)。這是因為合作剛開始時，投資聯(lián)盟中機(jī)構(gòu)間的知識更多是互補(bǔ)性知識，但隨著時間的推移，他們的聯(lián)系逐漸頻繁，互補(bǔ)性知識慢慢轉(zhuǎn)變成共有性知識，此時再與這些伙伴合作，將不會產(chǎn)生新的知識源。而知識具有時效性特征，在市場環(huán)境瞬息萬變的背景下，如果沒有新知識的融入，原有知識對績效提升可能不再起作用甚至起負(fù)作用。因此，投資機(jī)構(gòu)采取關(guān)系嵌入策略,尤其是僅和幾個熟悉的伙伴頻繁合作可能會導(dǎo)致知識冗余，11冗余知識的獲得會隨著他們聯(lián)結(jié)次數(shù)的增加而增加，進(jìn)而影

12、響投資機(jī)構(gòu)的項目篩選、項目評價、投資后監(jiān)督和增值服務(wù)能力，最終影響其成功退出。以上從兩個方面分析r關(guān)系嵌入對機(jī)構(gòu)成功退出的影響，發(fā)現(xiàn)關(guān)系嵌入對投資績效具有雙重效應(yīng)，即積極效應(yīng)和消極效應(yīng)。那么，關(guān)系嵌入對投資機(jī)構(gòu)成功退出的影響是以枳極效應(yīng)為主,還是以消極效應(yīng)為主？本文認(rèn)為，關(guān)系嵌入與投資績效應(yīng)該存在非線性曲線關(guān)系，即隨著關(guān)系嵌入程度的不同，其對機(jī)構(gòu)成功退出的影響應(yīng)該經(jīng)歷從積極到消極的過程。當(dāng)投資機(jī)構(gòu)與伙伴聯(lián)系次數(shù)增加時，機(jī)構(gòu)成功退出的可能性隨之增加；當(dāng)投資機(jī)構(gòu)的關(guān)系嵌入達(dá)到一定程度時，關(guān)系嵌入對機(jī)構(gòu)成功退出的積極效應(yīng)將達(dá)到最大值；一旦當(dāng)嵌入程度超過最優(yōu)值后，隨著與伙伴聯(lián)系次數(shù)的持續(xù)增加，關(guān)系嵌入

13、對機(jī)構(gòu)成功退出的消極作用便開始逐步出現(xiàn)，從而導(dǎo)致關(guān)系嵌入對機(jī)構(gòu)成功退出呈現(xiàn)消極抑制效應(yīng)。由此,提出：假設(shè)1：風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入和機(jī)構(gòu)成功退出的關(guān)系，先增后減，當(dāng)關(guān)系嵌入的程度不斷提高時，呈倒u型關(guān)系。（二）知識專業(yè)化與成功退出專業(yè)化投資是投資機(jī)構(gòu)在投資過程中采取的主要策略。專業(yè)化投資主要包括：行業(yè)專業(yè)化、階段專業(yè)化和地理專業(yè)化（Knill,2009;王曦等,2015;Dimovetal.,2006）。為使研究更加聚焦和深入，本文的知識專業(yè)化僅指行業(yè)知識專業(yè)化。首先，知識專業(yè)化可以提高項目篩選的質(zhì)量。投資機(jī)構(gòu)對特定行業(yè)的知識掌握的越多，獲得的行業(yè)知識就越深入，進(jìn)而就越能降低信息不對稱，使得對投

14、資項目成R能力、發(fā)展前景等的評估就越有效。而投資于多個行業(yè),雖然在一定程度上拓寬了投資機(jī)構(gòu)的知識，但其對每個行業(yè)的了解深度卻相應(yīng)減弱，因而不利于發(fā)現(xiàn)被投企業(yè)所隱藏的負(fù)面信息，進(jìn)而導(dǎo)致投資機(jī)構(gòu)選擇到“檸檬”企業(yè)的可能性提高（Cumming,2006）,并且投資于多個行業(yè)，還會極大地分散投資機(jī)構(gòu)的時間和精力，造成投資機(jī)構(gòu)對各投資項目的關(guān)注度降低。其次，知識專業(yè)化有助于提高投資機(jī)構(gòu)對被投企業(yè)的監(jiān)督管理、價值增值服務(wù)水平。投資機(jī)構(gòu)由于只投資于有限兒個行業(yè)，所以其通常會選擇與具有相同行業(yè)投資經(jīng)歷的投資機(jī)構(gòu)合作。由于經(jīng)驗相似，伙伴之間的溝通協(xié)調(diào)更加順暢,投資機(jī)構(gòu)會更易共享與消化吸收在相同行業(yè)投資所枳累的知

15、識，這些知識反過來又會提升投資機(jī)構(gòu)在該行業(yè)的學(xué)習(xí)能力以及吸收利用新知識的能力Zolloetal,2002;Vancial.,1999）。另外，行業(yè)專業(yè)化可以幫助投資機(jī)構(gòu)與被投企業(yè)、投資銀行等建立氐期的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)?；谪S富的行業(yè)專業(yè)化知識和穩(wěn)定的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，投資機(jī)構(gòu)在投資后，可以更加有針對性地為投資對象提供非資金的價值增值服務(wù)，更好地監(jiān)督被投企業(yè)的運(yùn)營。而如果投資于多個行業(yè),投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)知識深度和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性將會低于投資機(jī)構(gòu)集中在一個或少數(shù)幾個行業(yè)的情形，從而對投資項目產(chǎn)生不利影響，導(dǎo)致風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)不易成功退出。由此,提出：假設(shè)2:風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)行業(yè)知識專業(yè)化程度越高，成功退出的可能性越高。（三

16、）知識專業(yè)化的調(diào)節(jié)作用上文分別從外部知識和內(nèi)部知識兩方面，分析了關(guān)系嵌入、知識專業(yè)化分別對成功退出的影響。投資機(jī)構(gòu)在伙伴選擇、項目篩選、項目評估和價值增值服務(wù)方面，都需要豐富的、專業(yè)化的知識。知識的來源無外乎有外部和內(nèi)部兩個方面，那么，這兩種知識戰(zhàn)略的交互作用對成功退出有沒有影響？如果有影響，作用機(jī)理又是什么？更具體地，內(nèi)部知識在外部知識對成功退出的影響中起什么樣的作用。通過文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外對二者交叉研究的成果還非常少。本文認(rèn)為，二者間是相互作用的，下面具體分析這種相互作用對成功退出的影響機(jī)理。第一,關(guān)系嵌入獲得的知識與機(jī)構(gòu)擁有的專業(yè)化知識存在互補(bǔ)關(guān)系。投資機(jī)構(gòu)擁有的知識可以通過價值增

17、值服務(wù)，轉(zhuǎn)換為被投企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)，而知識和產(chǎn)品存在一個匹配度，只有達(dá)到匹配,投資機(jī)構(gòu)提供的知識才能更好地運(yùn)用于被投企業(yè)項目開發(fā)和新產(chǎn)品研究中。但提供什么樣的知識，取決于被投企業(yè)所處的行業(yè)、階段、地理位置等。而當(dāng)被投企業(yè)需要的知識是投資機(jī)構(gòu)沒有的或者是機(jī)構(gòu)無法習(xí)得的，此時從外部獲取知識是快捷有效的方法，機(jī)構(gòu)間合作擴(kuò)大了知識范圍，使知識領(lǐng)域和產(chǎn)品領(lǐng)域的匹配程度更高，這樣可以促進(jìn)被投企業(yè)引進(jìn)新的產(chǎn)品，創(chuàng)造更大的效益。因此，投資機(jī)構(gòu)的績效中有一部分是來自于伙伴的合作，伙伴通過提供所需的外部知識提高了知識和產(chǎn)品的契合度。第二，當(dāng)關(guān)系嵌入水平較低時,投資機(jī)構(gòu)與合作伙伴的聯(lián)結(jié)較少。如果投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)專業(yè)化

18、程度較高，則機(jī)構(gòu)單獨(dú)進(jìn)行投資的可能性就會增加，那么其和外部合作伙伴間將形成種競爭關(guān)系，且這種關(guān)系會隨著專業(yè)化程度的提高而增強(qiáng)(DeClercqetal.,2006)，因此，在較高的行業(yè)專業(yè)化下，關(guān)系嵌入性對投資績效的正向影響會減弱；相反，行業(yè)專業(yè)化程度較低的投資機(jī)構(gòu)，對特定領(lǐng)域的了解遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，其更愿意與外部伙伴合作，借助合作關(guān)系來獲取所需知識，以提高績效，且這種合作關(guān)系將隨行業(yè)專業(yè)化程度的降低而愈發(fā)明顯,所以較低的行業(yè)專業(yè)化水平會促使關(guān)系嵌入對機(jī)構(gòu)成功退出的影響變得更加顯著。第三，當(dāng)關(guān)系嵌入水平較高時，隨著關(guān)系嵌入的再提升，投資機(jī)構(gòu)與合作伙伴的聯(lián)結(jié)越來越多，投資機(jī)構(gòu)往往會獲得更多冗余性知識，而

19、知識的冗余將降低其獲得優(yōu)質(zhì)項目的機(jī)會，對投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展產(chǎn)生不利影響(Bygrave,1988)0如果投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)專業(yè)化程度較高，盡管投資機(jī)構(gòu)傾向于單獨(dú)投資，但其仍不可避免地要與外部伙伴聯(lián)系，由于伙伴提供的行業(yè)知識將與其擁有的行業(yè)知識高度重合，而且從伙伴處獲得知識的過程還會消耗投資機(jī)構(gòu)的時間和精力，造成成木的浪費(fèi)，因而對投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。如果投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)專業(yè)化程度較低，盡管與合作伙伴的緊密聯(lián)系會導(dǎo)致知識冗余，但由于其投資于多個行業(yè)，當(dāng)與外部伙伴聯(lián)系更多時，投資機(jī)構(gòu)不但可以拓展行業(yè)知識，而H還能通過對大量知識的分析、思考，提取自身所需知識，并且知識和產(chǎn)品的匹配越不協(xié)調(diào)，外部伙伴帶來的知識效果

20、越明顯。由此,提出：假設(shè)3:知識專業(yè)化程度對關(guān)系嵌入與成功退出的倒U型關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。在較高的知識專業(yè)化下，關(guān)系嵌入對成功退出的初始正向影響會減弱，而高度的關(guān)系嵌入對成功退出的負(fù)面影響會增強(qiáng)。三、研究設(shè)計(一) 數(shù)據(jù)與樣本選擇本文利用來自于CVSource數(shù)據(jù)庫2005年1月1日至2014年12月31日間的數(shù)據(jù)，以三年為時間窗，研究風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入、知識專業(yè)化與成功退出的關(guān)系。具體以2005年1月1日至2007年12月31日間的數(shù)據(jù)測度投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入性，由于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在投資過程中會介入不同輪次的投資，如果首輪投資效果令人滿意，則投資機(jī)構(gòu)會進(jìn)一步進(jìn)行聯(lián)合投資,所以本文只選擇首輪投資在

21、3次以上的投資事件，最終篩選出208家投資機(jī)構(gòu)。以2008年1月1H至2010年12月31H間的數(shù)據(jù)測度投資機(jī)構(gòu)知識專業(yè)化,并留有2011年1月1日至2014年12月31日間的數(shù)據(jù)來觀察投資結(jié)果，即是否成功退出。(二) 變量的選取與測度L被解釋變量成功退出(SuccessfulExit,簡稱SE):風(fēng)險資本的退出有首次公開募股(IP0)、兼并與收購(M&A)、管理層收購MBO)等多種方式,現(xiàn)有研究認(rèn)為IPO和M&A既是最重要的，也是機(jī)構(gòu)投資收益最為豐厚的兩種退出方式，而風(fēng)險投資高風(fēng)險的本質(zhì)特征也使得機(jī)構(gòu)傾向于通過IP0和M&A退出的項目收益來彌補(bǔ)其他失敗項目的損失。本文

22、定義通過IP。和M&A退出為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)成功退出。若投資機(jī)構(gòu)成功退出，則取值為1，其它情況取值為0。1解釋變量關(guān)系嵌入(RelationalEmbeddedness,簡稱RE):關(guān)系嵌入借鑒DeClercqetal.(2008)的研究成果，用82伙伴聯(lián)系次數(shù)表示。即，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在2005年1月1日至2007年12月31日間，與各合作伙伴的總合作投資次數(shù)全部相加，得到的總數(shù)為關(guān)系嵌入。知識專業(yè)化(KnowledgeSpecialization,簡稱KS):根據(jù)前.文描述，這里用行業(yè)專業(yè)化代表知識專業(yè)化。根據(jù)投資機(jī)構(gòu)投資的行業(yè),CVSource數(shù)據(jù)庫將行業(yè)劃分為互聯(lián)網(wǎng)、IT、電信及增值、

23、能源及礦產(chǎn)、醫(yī)療健康及其他行業(yè)等六大類。本文借鑒己有成果，用赫芬達(dá)爾指數(shù)(HerfidhalIndex)度量行業(yè)專業(yè)化即知識專業(yè)化程度，來表示投資機(jī)構(gòu)投資的行業(yè)專業(yè)化程度。計算公式為:KS=HHIt=SH./T)2=LtS其中，表示機(jī)構(gòu)投資于某一行業(yè)的企業(yè)數(shù),T表示某一機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)總數(shù)。值越接近于1,疽示投資機(jī)構(gòu)行業(yè)專業(yè)化程度越高，即知識專業(yè)化程度越高；值越接近于0,表示行業(yè)專業(yè)化程度越低，即知識專業(yè)化程度越低。1控制變量本文依據(jù)己有研究成果,選擇以下控制變量：投資機(jī)構(gòu)年齡(VCage),從投資機(jī)構(gòu)成立到機(jī)構(gòu)投資時的總月數(shù)；投資機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(Experience),投資機(jī)構(gòu)在投資績效觀察年之前累

24、計投資輪次；被投企業(yè)發(fā)展階段(Stage)，被投企業(yè)處于早期階段,取值為1，其他階段取值為0;被投企業(yè)所在行業(yè)(Industry),投資項目屬于廣義1T,取值為1,其余情況取值為0;退出條件(Condition),整個市場IPO和M&A退出總數(shù)。在回歸模型中，還引入了虛擬變量來控制投資年份的固定效應(yīng)。(三) 模型構(gòu)建為檢驗風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入、知識專業(yè)化以及二者交互作用對成功退出的影響，本文構(gòu)建了多元回歸模型，并且為考察關(guān)系嵌入與成功退出可能存在的非線性曲線關(guān)系，在模型中又加入了衡量關(guān)系嵌入的平方項。如果檢驗結(jié)果中，關(guān)系嵌入-次項的系數(shù)顯著為正，而平方項的系數(shù)顯著為負(fù)，則說明關(guān)系嵌入與

25、成功退出存在倒U型關(guān)系。由于因變量是否成功退出，是一個(0,1)變量，因此本文采用二值離散選擇模型中的Logit模型對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入、知識專業(yè)化與成功退出進(jìn)行經(jīng)驗檢驗。模型設(shè)定為：logit(SE)=a+aRE+aRE2+aKS+aREXKS+aRE2XKS+aVCage+0Ii2i3i4ii5ii6avEmperience+aHStage+a<Jnduslry+QioCondition+aHYear+£四、實證分析及假設(shè)檢驗(-)描述性統(tǒng)計與相關(guān)系數(shù)從表1可知：首先,投資機(jī)構(gòu)通過IPO或M&A退出的項目較少，均值只有028,說明選取2011年1月1日至2014年

26、12月31日間的數(shù)據(jù)作為機(jī)構(gòu)成功退出的樣本是合理的。其次，關(guān)系嵌入、知識專業(yè)化兩個變量值的差異較大，表明投資機(jī)構(gòu)與伙伴聯(lián)系的次數(shù)和知識專業(yè)化程度均是不同的。最后，投資機(jī)構(gòu)的年齡、經(jīng)驗，被投企業(yè)發(fā)展階段和所屬行業(yè)以及整個市場退出條件的差異也較大。被投企業(yè)僅少數(shù)為IT行業(yè)，被投企業(yè)發(fā)展階段屬于早期的較少，說明投資機(jī)構(gòu)傾向于投資非1T企業(yè)和成熟企業(yè)。表1樣本描述性統(tǒng)計變量均值最大值：最小值標(biāo)準(zhǔn)差成功退出0282100000000422關(guān)系嵌入39762500030008763知識專業(yè)化0412100001330317投資機(jī)構(gòu)年齡23141133000060015636投資機(jī)構(gòu)經(jīng)驗1476366000

27、50009458彼投企業(yè)發(fā)展階段0392100000000489被投企業(yè)所在行業(yè)0227100000000414整個市場退出條件44265118000170006891樣本魚208208208208表2中列示了變量的相關(guān)系數(shù)?？梢钥吹?，投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入、知識專業(yè)化均與成功退出顯著正相關(guān)，表明投資機(jī)構(gòu)與合作伙伴聯(lián)系次數(shù)越多，投資機(jī)構(gòu)知識專業(yè)化程度越高，成功退出的可能性越大。此外，投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗、年齡與成功退出正相關(guān)，但不顯著；被投企業(yè)的發(fā)展階段與所在行業(yè)，均與成功退出顯著負(fù)相關(guān)：整個市場退出條件與成功退出顯著正相關(guān)。此外，變量間的相關(guān)系數(shù)均不高，表明不存在多重共線性。表2Pearson相關(guān)矩陣變

28、量成功退出關(guān)系成入知識專業(yè)化機(jī)構(gòu)年齡機(jī)構(gòu)經(jīng)驗發(fā)展階段所在行業(yè)市場條件成功退出1關(guān)系嵌入0351*1知識專業(yè)化020-00161機(jī)構(gòu)年齡00120107*00451機(jī)構(gòu)經(jīng)驗01890042-033204051發(fā)展階段-0208"0051011(；0033-00681所在行業(yè)-0197*-0062-0014-0068003700511市場條件043r02520212*03360148024S0297*1注:*:分別表示在001、。05的水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān).（二）實證結(jié)果分析在控制投資機(jī)構(gòu)經(jīng)驗和年齡、被投企業(yè)發(fā)展階段和所在行業(yè)、市場退出條件等因素對成功退出的影響，并剔除投資年份的固定效

29、應(yīng)后，分析投資機(jī)構(gòu)關(guān)系I饋入和知識專業(yè)化對成功退出的影響以及知識專業(yè)化對關(guān)系嵌入與成功退出關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。模型1分析僅包括控制變量對成功退出的影響；模型2在模型1的基礎(chǔ)上加入自變量關(guān)系嵌入:模型3在模型2的基礎(chǔ)上加入自變量關(guān)系嵌入的平方項;模型4加入自變量知識專業(yè)化；模型5再加入關(guān)系嵌入和知識專業(yè)化的交互項?；貧w結(jié)果如表3所示。表3風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)關(guān)系峽入、行業(yè)專業(yè)化對成功退出的Logii回歸分析模型1模型2模型3模型4模型51151410829"*10885'八10793*9786Iniercept1：14231(4572)(1463)10905)<1124)關(guān)系喉入03

30、09*0314*03830397*(0002)10002)10165)<0018)2-0106*-0127*-0174*10000)10000)<0002)0183，*0188*知識專業(yè)化10021)<0013)0102"六力KI戾2火1七(0018)2-0165*0033)川炊生鼓00350014007800520083*1.00661(0157)10110)10141)<0038)用物紹略00540031007900620035(00801：0194)10155)10134)<0041)被投企業(yè)發(fā)展階段U5010801060085003葉(02381

31、'：0175)(0114)10173)<0022)被投企業(yè)所在行業(yè)-U41*-0503*-0532*-0644*-0617*(01061(0112)10108)10103)<0165：'*01930202*01%*0208*0213*(00001'：0000?10000)100001<0000)年固定效應(yīng)fixfixfixfixfix-2倍對數(shù)似然值585242620784995286889161871925注:*W分別表示在顯著性水平為001,005和01的水平下顯若。從表3可以看出,投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗和年齡與成功退出呈正相關(guān)關(guān)系，但不顯著。這說明年輕的

32、、經(jīng)驗缺乏的投資機(jī)構(gòu)為提高其在資本市場的聲譽(yù)，也傾向丁推動投資項目盡快通過IPO或者M(jìn)&A退出，這一結(jié)論在己有研究中也得到了證實(Hochbergetal.,2007;Abelletal.,2007)<,被投企業(yè)發(fā)展階段和所在行業(yè)均與成功退出顯著負(fù)相關(guān)，這可能是因為處于初創(chuàng)期的被投企業(yè)和屬于IT行業(yè)的被投企業(yè)，由于其面臨的不確定性和風(fēng)險程度較高,因此成功退出率相對較低。模型2中，關(guān)系嵌入與成功退出顯著正相關(guān)，說明投資機(jī)構(gòu)與外部伙伴聯(lián)系次數(shù)越多，成功退出的可能性越高。模型3中，關(guān)系嵌入的一次項系數(shù)顯著為正，而二次項系數(shù)卻顯著為負(fù)，說明關(guān)系嵌入與成功退出存在倒U型關(guān)系，即當(dāng)關(guān)系嵌入較

33、低時，關(guān)系嵌入與成功退出存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系，而當(dāng)關(guān)系嵌入較高時，關(guān)系嵌入與成功退出存在顯著的負(fù)向關(guān)系，因此假設(shè)1得到證實。模型4中，知識專業(yè)化與成功退出存在顯著正向關(guān)系，表明投資機(jī)構(gòu)知識專業(yè)化越強(qiáng)，機(jī)構(gòu)越有可能成功退出，假設(shè)2得到證實。模型5中，為驗證關(guān)系嵌入和知識專業(yè)化對成功退出的交互作用，分別用知識專業(yè)化乘以關(guān)系嵌入的一次方和二次方，檢驗結(jié)果表明，關(guān)系嵌入的一次方乘以知識專業(yè)化與成功退出的系數(shù)為正，而關(guān)系嵌入二次方乘以知識專業(yè)化與成功退出的系數(shù)為負(fù)。這表明，在加入知識專業(yè)化的調(diào)節(jié)作用后，關(guān)系嵌入與成功退出仍呈倒U型關(guān)系，旦這種倒U型關(guān)系減弱了，說明知識專業(yè)化負(fù)向調(diào)節(jié)關(guān)系故入與成功退出的

34、關(guān)系，假設(shè)3得到證實。而且，還可以看出，隨著平方項的加入，模型擬合度R-squared也隨之提高,表明加入平方項可以幫助解釋因變量的變化。圖1知識專業(yè)化在關(guān)系嵌入與成功退出之間的調(diào)節(jié)作用為更加清楚地顯示投資機(jī)構(gòu)知識專業(yè)化在關(guān)系嵌入與成功退出之間的調(diào)節(jié)作用，本文利用交互圖形進(jìn)行解釋。由圖1可知，首先，當(dāng)關(guān)系嵌入程度較低時，隨著關(guān)系嵌入程度的提高，成功退出率會逐漸增加；而在達(dá)到最優(yōu)值后，隨著關(guān)系嵌入的進(jìn)一步提升，成功退出可能性卻呈下降趨勢。這也說明，適度的關(guān)系嵌入才是有效的。其次，知識專業(yè)化在關(guān)系嵌入與成功退出中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。即在較高的知識專業(yè)化下，關(guān)系嵌入對成功退出的初始正向影響會減弱，而高度

35、的關(guān)系嵌入對成功退出的負(fù)面影響會增強(qiáng)。(三)穩(wěn)健性檢驗為驗證前文所得結(jié)論是否穩(wěn)健，本文進(jìn)一步采用投資機(jī)構(gòu)成功退出比例，即投資機(jī)構(gòu)通過IP0和M&A退出的數(shù)量占機(jī)構(gòu)投資總輪次的比例作為因變量，來測度投資績效。例如，投資機(jī)構(gòu)在2011年1月1日一2014年12月31日內(nèi)通過1P。和M&A成功退出的事件次數(shù)為3,而投資機(jī)構(gòu)在2008年1月10-2010年12月31日三年時間窗內(nèi)總投資事件次數(shù)為10,則成功退出比例即投資績效為0.3。本文運(yùn)用OLS多元回歸模型對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，研究投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入、知識專業(yè)化及二者的交互作用對投資績效的影響。結(jié)果顯示，關(guān)系嵌入與成功退出比例存在顯

36、著的倒U型關(guān)系，表明隨著關(guān)系嵌入程度的提高，機(jī)構(gòu)成功退出的比例隨之增加，但當(dāng)超過最優(yōu)值后，成功退出的比例隨之下降。知識專業(yè)化與成功退出比例呈正相關(guān)關(guān)系，知識專業(yè)化在關(guān)系嵌入與成功退出比例之間起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。這與前文結(jié)論是一致的。篇幅所限，詳細(xì)的回歸結(jié)果沒有在此報告出來。五、研究結(jié)論與啟示基于聯(lián)合投資，從知識觀出發(fā)，分析了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入、知識專業(yè)化以及二者的交互作用對成功退出的影響。主要結(jié)論如下：(1)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入與成功退出存在顯著的倒U型關(guān)系。當(dāng)關(guān)系嵌入水平較低時，隨著與伙伴聯(lián)結(jié)次數(shù)的增加，成員間信任度增強(qiáng)，可以提升項目成功退出的可能性。但當(dāng)關(guān)系嵌入水平超過最優(yōu)值后，隨著與伙伴聯(lián)

37、結(jié)次數(shù)的進(jìn)一步增加,項目成功退出的可能性卻呈現(xiàn)遞減趨勢。(2)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)知識專業(yè)化與成功退出呈正向相關(guān)關(guān)系。這是因為，一方面，知識專業(yè)化可以提高項目篩選的質(zhì)量；另-方面，知識專業(yè)化可以提高監(jiān)督管理、價值增值服務(wù)水平，從而利于被投企業(yè)成功退出。(3)知識專業(yè)化對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)關(guān)系嵌入和成功退出之間的倒U關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。當(dāng)關(guān)系嵌入水平較低時，如果投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)專業(yè)化程度較高，則機(jī)構(gòu)單獨(dú)進(jìn)行投資的可能性就會增加，關(guān)系嵌入性對成功退出的正向影響會減弱；當(dāng)關(guān)系嵌入水平較高時，如果投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)專業(yè)化程度較高，伙伴提供的行業(yè)知識將與其擁有的行業(yè)知識高度重合，這會消耗投資機(jī)構(gòu)的時間和精力，對投資績效產(chǎn)生

38、負(fù)效應(yīng)。本文結(jié)論對投資機(jī)構(gòu)的啟示體現(xiàn)在：(1)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該認(rèn)識到，投資過程的每一個階段都需要豐富的知識，這些知識只依靠自身積累是不夠的，因而必須加強(qiáng)與伙伴的合作，以獲取互補(bǔ)性知識；(2)投資機(jī)構(gòu)在與外部伙伴溝通時，并不是聯(lián)系次數(shù)越多越好，要把握好關(guān)系嵌入度；(3)投資機(jī)構(gòu)要重視內(nèi)部知識的積累，在投資項目時不要太分散，要專注于較少行業(yè)；(4)當(dāng)投資機(jī)構(gòu)缺乏必要的知識時，特別是在一個特定的行業(yè)，此時與外部合作伙伴合作是最有利的。相反，當(dāng)自己在這個行業(yè)掌握了較深的知識，與外部合作的效果反而會降低，這也是本研究最有意思的發(fā)現(xiàn)。本文也存在一些局限。第一，數(shù)據(jù)方面。本文數(shù)據(jù)來自于CVSource數(shù)據(jù)庫，但

39、并未對數(shù)據(jù)質(zhì)量進(jìn)行驗證。在數(shù)據(jù)處理中，還存在個別數(shù)據(jù)錯誤、缺失和遺漏的問題，但由于各數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計口徑和樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)不同，缺失和遺漏的數(shù)據(jù)很難補(bǔ)足。第二，投資績效測量方面。本文使用是否通過IPO和M&A成功退出進(jìn)行間接測度，而沒有使用收益數(shù)據(jù)直接測度。現(xiàn)階段，由于數(shù)據(jù)的限制無法直接獲取投資機(jī)構(gòu)收益數(shù)據(jù)，相信隨著風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展，采用直接測度法來測度投資績效可以實現(xiàn)。參考文獻(xiàn)：黨興華差建衛(wèi)吳紅超2011風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置與成功退出：來自中國風(fēng)險投資業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)I南開管理評論：2):82-91黨興華，張晨，王育曉2014鳳險投資機(jī)構(gòu)專業(yè)化與投資績效:來自中國風(fēng)險投資業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)I科技進(jìn)步

40、與對策U2):7-11李嚴(yán)，莊新田，羅國峰，等2012風(fēng)險投資策略與投資績效基丁中國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的實證研究U投資研究(11):88-100王曦黨興華王育曉等2015風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)位置對投資績效影響的差異：專業(yè)化程度的調(diào)節(jié)作用LJ華東經(jīng)濟(jì)管理2):97-104AF3ELLP.NISARTM2007Performanceeffectsofventurecapitaltinnnetworks0ManagementDecision.45151:923-936BURTRS1992Structuralholes:thesocialsiruciureofcompetitionMCambrige:Harva

41、rdUniversityPressBYGRAVEWD1988ThestructureoftheinvestmentnetworksofventurecapitalFinns0JournalofBusinessVenturing*3(2):137-157CAPALIX)A2007NetworkStructureandInnovation:theleveragingo:adualnetworkasadistinctiverelationalcapabilityJStrategicManagementJournal.28(6):585-608CASTILLAEJ2003Networksofventu

42、recapitalfirmsinsiliconvalley0InternationalJournalofTechnologyManagement25(12):113-135CUMMINGD2006Adverseselectionandcapitalstructure：evidencefromventurecapitalLiEntrepreneurshipTheoryandPractice.30(21:155-183DECLERCQD.DIMOVD2008Internalknowledgedevelopmentandexterna)knowledgeaccessinventurecapitali

43、nvesimentperformanceQJournalofManagementStudies.45(3>:585-612DECLERCQI).FRIEDVH,LET1IONENO2006Anentrepreneur*sguideto:heventurecapi：aigalaxy(j.TheAcademyofManagemen:Perspectives.20(3)：90-112DIMOVD.DECLERCQD2006Venturecapitalinvestmentstrategyandportfoliofailurerate:alongitudinalstudyUEntrepreneur

44、shipTheoryandPractice,30(2):207-223GOMPERSPA,KOVERNA.LERNERJ2009Specializationandsuccess:evidencefniinventurecapitaljJournalofEconomicsandManagementStrategy,18(3)817-844GRANOVETTERMS1985Economicactionandsocialstructure:theproblemofembeddednessDAmericanJournalofSociology.9186一(3):481-510GRANTR1997The

45、knowledge-basedviewoflhefinnimplicalionsfornmnageinen：pnicliceQI/)ngRangePlanning,3013):450-454GULATIR1995Doesfamiliaritybreed:mst:theimplicationsofrepeatedtiesforcon:ractualchoiceinalliancesQAcademyofManaRe-men:Journal.3811):85-112HANSENMT1999Thesearch-transferproblem:theroleofweaktiesinsharingknow

46、ledgeacrossorganizationssubunitsQAdministrativeScienceQuarterly.441):82-111HOCHBERGYV.LJUNGQVISTA.I.UY2007Whomyouknowmatters?venturecapitalnetworksandinvesirnentperformanceDJournalofFinance.6211):251301KN1LLA2009Shouldventurecapitalistsputalltheireggsinonebasketdiversificationversuspure-playstrategi

47、esinventurecapitaljFinancialManagement.38(31:441-486LEHMANNE2006Docsventurecapitalsyndicationspuremploymentgrowthandshareholdervalue?evidencefiomGermanIPOdataLiSmallBusinessEconomics,26：5.1455-464NORTONE,TENENBAUMBII1993Diversificationstrategy,profitperformanceandtheentropymeasureUJournalofBusinessVentu-ring,8<5):431-442SAPIENZAIIJ.1996Effectsofrelationalcapitalandcommitmentonventurecapitalists'perceptionofportfoliocompanyperfonnanceDOJournalofBusinessVenturing.2113|:26-37U