論上市公司收購中小股東權(quán)利的保護(hù)

1、論上市公司收購中小股東權(quán)利的保護(hù)陳志高 中國社會科學(xué)院法學(xué)研究所關(guān)鍵詞: 上市公司收購/收購人/目標(biāo)公司管理層/控股股東內(nèi)容提要: 文章將在對目標(biāo)公司小股東權(quán)利保護(hù)的法理分析的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國證券法修改前后的相關(guān)法律法規(guī),分別從收購人、目標(biāo)公司管理層、目標(biāo)公司控股股東的角度來探討目標(biāo)公司小股東權(quán)利的保護(hù)措施,并提出有關(guān)上市公司收購方面的法律完善建議。一、目標(biāo)公司小股東在上市公司收購中的弱勢地位及其成因分析在上市公司收購過程中,相對于收購人、目標(biāo)公司管理層、大股東來說,小股東在上市公司收購的利益博弈中總是處于絕對的弱勢地位。其弱勢地位的形成主要源于三個方面:第一,小股東自身的原因。在收購過程中,

2、收購人、目標(biāo)公司和小股東獲取信息的失衡。在收購活動中,收購人、目標(biāo)公司管理層以及證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)在市場上居于主動的強(qiáng)者地位;而一般投資者則處于弱勢地位,很難獲得其理性投資所需的充分信息,體現(xiàn)在上市公司收購中,目標(biāo)公司的小股東在信息的擁有以及投資的判斷能力上與收購人及目標(biāo)公司的大股東都存在很大差異。且由于小股東持股比例低,小股東之間很難聯(lián)合起來與收購人進(jìn)行討價還價,也不能對控股股東和管理層實(shí)施有效的監(jiān)督。第二,大股東和管理層的原因。大股東對小股東的掠奪是普遍性的問題,尤其在我國這樣股權(quán)高度集中的國家更為常見。Shleifer和Vishny主張,一旦持股比例超過一定限度,大股東幾乎將取得公司的完全控制

3、權(quán),并且趨向于利用公司獲取小股東無法分享的私人控制利益。大股東和小股東在諸多方面存在利益沖突,包括大股東通過不分紅利增加自身財(cái)富,將公司利益轉(zhuǎn)移到自己控股的其他公司等。 1在公開要約收購中,大股東一般具有較強(qiáng)的討價還價能力,并且由于其較早掌握收購的內(nèi)幕信息,收購過程中的大量交易、股價波動都給其提供了內(nèi)幕交易牟取暴利的機(jī)會。相對于公司管理層來說,小股東也處于弱者地位。一方面,小股東的個人影響非常有限,另一方面,由于小股東監(jiān)督管理層在收購中的行為成本高昂,小股東聯(lián)合采取監(jiān)督行動的可能性很小。第三,收購人的原因。收購人發(fā)動一次收購,一般由投資專家花費(fèi)超過數(shù)月甚至幾年的時間調(diào)查、尋找目標(biāo)公司,其掌握了

4、大量的信息。而目標(biāo)公司的股東卻只能在相對短的時間內(nèi)做出判斷,如我國收購管理辦法規(guī)定的要約收購最短時間只有30天;另外,收購人擁有金融、投資、法律等方面的專家來分析和處理獲得的信息,而小股東中絕大多數(shù)不具備這些專業(yè)知識。因此,無論在信息獲得量、信息處理時間、信息處理的專業(yè)知識方面,小股東都處于弱者地位。二、目標(biāo)公司小股東權(quán)利保護(hù)的必要性正因?yàn)樾」蓶|的絕對弱勢地位,在上市公司收購過程,小股東的合法權(quán)益經(jīng)常遭到侵害。比如惡意收購人借上市公司收購之機(jī),以損害上市公司和小股東利益,牟取個人私利為目的的投機(jī)行為。常見的方式有:收購人聯(lián)合機(jī)構(gòu)、制造題材、操縱市場、牟取暴利等,如億安科技案。 2鑒于收購中小股

5、東所處的弱勢地位及其所受到的現(xiàn)實(shí)侵害,我們應(yīng)該給予廣大小股東特別保護(hù),以實(shí)現(xiàn)股東平等原則。股東平等原則要求股份平等,實(shí)現(xiàn)“同股同權(quán),同股同利”,但不應(yīng)停留于形式意義上的平等,而應(yīng)追求實(shí)質(zhì)上、機(jī)會上的平等。在上市公司收購中,小股東合法權(quán)益能否得到有效保護(hù),決定了上市公司收購兼并市場能否健康、持續(xù)地發(fā)展,進(jìn)而決定了上市公司收購能否實(shí)現(xiàn)順利融資和合理配置資源。在我國收購法規(guī)尚不完善的情況下,上市公司收購過程中對目標(biāo)公司小股東的權(quán)益予以特別保護(hù)顯得格外必要,也符合“向弱者傾斜”的現(xiàn)代法精神。三、收購人義務(wù)與小股東權(quán)利之保護(hù)(一)上市公司收購前收購人信息披露制度上市公司收購前,收購人信息披露制度主要包括

6、兩項(xiàng):第一,持股披露制度。即大股東在持股達(dá)到一定比例或達(dá)此比例后持股一定比例的增減變化,依法將有關(guān)情況予以披露。從英、美、日等國立法來看,各國均對持股披露制度作了相應(yīng)的規(guī)定,只是履行披露義務(wù)的持股比例有所不同。這一制度的立法目的,是為了讓股東注意到目標(biāo)公司的控制權(quán)正在變化,使股東重新估計(jì)持有股份的價值,以作出明智的選擇。在我國,修改前的證券法關(guān)于收購人信息披露制度的規(guī)定還不夠明確和具體, 主要體現(xiàn)在“一致行動”方面未做規(guī)定。2005 年10 月27日修改的證券法在這一方面做出了具體的規(guī)定。所謂“一致行動”,是指兩個以上的人(包括自然人和法人)在收購過程中,相互配合以獲取或鞏固對某家公司控制權(quán)的

7、行動。在上市公司收購中,收購人常以此種方式規(guī)避證券市場監(jiān)管,不履行信息披露義務(wù),導(dǎo)致嚴(yán)重的信息不對稱,從而產(chǎn)生內(nèi)幕交易,損害中小投資者的利益。我國證券市場上首起上市公司收購案即“寶延風(fēng)波”,就是一個典型的“一致行動”事件。為此,新法將現(xiàn)行法有關(guān)上市公司收購規(guī)定中“持有”的表述均修改為“持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有”。這樣,某一上市公司的若干持股者一旦被認(rèn)定為是“通過協(xié)議、其他安排”而共同持有公司股票,就應(yīng)被視為“一致行動人”,他們所持目標(biāo)公司股份的數(shù)量應(yīng)累積計(jì)算,從而需要履行相應(yīng)的信息披露義務(wù)和強(qiáng)制收購義務(wù)。法條中所謂的“其他安排”,指的是雖無明確協(xié)議但在行動上又有某種一致行動的默

8、契的情況。 3第二,要約公告制度。要約公告制度是指收購者宣布發(fā)起公開要約收購時,以一定的方式在一定的時間內(nèi)公開一定的信息的制度。要約公告是公司收購者披露的重要信息,是目標(biāo)公司的投資者作出投資決策的主要依據(jù)。我國本次修改前的證券法已確立要約公告制度。修改后的證券法在這一方面以及在收購報(bào)告書方面未做改動。值得注意的是,上市公司收購管理辦法借鑒國外和我國香港的做法,在要約公告制度方面進(jìn)一步做出了更為明確的規(guī)定。上市公司收購管理辦法第25條規(guī)定,收購人以要約收購人式進(jìn)行上市公司收購的,收購人不但應(yīng)當(dāng)向中國證監(jiān)會報(bào)送要約收購報(bào)告書,而且要同時抄報(bào)上市公司所在地的證監(jiān)會派出機(jī)構(gòu),抄送證券交易所,通知被收購

9、公司,并對要約收購報(bào)告書摘要做出提示性公告。很顯然,由于收購人事先通知了目標(biāo)公司,這在某種程度上可能加大收購人的收購難度,有利于目標(biāo)公司的反收購行為的實(shí)施。但是,從另一個角度看,無疑對目標(biāo)公司的小股東有利。并且關(guān)于收購報(bào)告書方面,除證券法中規(guī)定的八類事項(xiàng)外,上市公司收購管理辦法還增加了收購?fù)瓿珊蟮暮罄m(xù)計(jì)劃以及中國證監(jiān)會要求載明的其他事項(xiàng)等內(nèi)容。這對于目標(biāo)公司小股東的投資判斷至關(guān)重要。 4(二)收購人的強(qiáng)制收購制度強(qiáng)制收購是指當(dāng)一持股者持股比例達(dá)到法定數(shù)額時,強(qiáng)制其向目標(biāo)公司同類股票的全體股東發(fā)出公開收購要約的法律制度。這一制度的依據(jù)是,一個持有上市公司一定股份的股東,在股權(quán)相當(dāng)分散情況下,一般

10、已取得實(shí)際控股地位,如果他繼續(xù)收購就可能實(shí)現(xiàn)絕對控股。此時,小股東往往因遭到控股者排擠而喪失經(jīng)營管理權(quán)。因此,按公平原則應(yīng)給予小股東以合理的價格平等出售股票的權(quán)利。我國證券法在未修改前雖確立了強(qiáng)制收購制度,但不徹底,存在豁免情形;修改后的證券法刪除了要約收購中的強(qiáng)制要約收購義務(wù)豁免的條款。證券法第81條規(guī)定:“通過證券交易所的證券交易,投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之三十時,繼續(xù)進(jìn)行收購的,應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約。但經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外?！钡?8條第1款將“但”字以后的內(nèi)容刪去。這樣,要約收購中的強(qiáng)制要約收購義務(wù)就不

11、能夠再被證監(jiān)會豁免了,豁免強(qiáng)制要約收購義務(wù)的情況僅限于協(xié)議收購中。收購要約的條件須貫徹對目標(biāo)公司股東一律平等的規(guī)則。其具體表現(xiàn)為: ( 1)全體持有人規(guī)則, 即收購要約必須向目標(biāo)公司的所有股東發(fā)出,禁止有選擇地同個別股東進(jìn)行交易。同時,禁止以要約收購之外的方式購買目標(biāo)公司的股份。(2)按比例接納規(guī)則,即在部分收購的情況下,如目標(biāo)公司股東欲出售給要約收購者的股份超過收購人要約限定的數(shù)額,收購者應(yīng)按同一比例接納受要約股東的股份,而不適用“時間優(yōu)先”的一般競價交易規(guī)則。(3)最好價格規(guī)則,即收購者對所有出售目標(biāo)公司股份的股東必須支付相同價格。如果收購者變更要約條件,提高要約價格,則收購者應(yīng)向所有受約

12、股東按變更后的價格支付,而不論對要約的接受是在變更前或是變更后,且這一價格必須是特定期間最高的價格。修改前后的證券法都沒有規(guī)定最高價格原則,但在上市公司收購管理辦法中對此原則做出了類似的規(guī)定。(4)強(qiáng)制收購規(guī)則,即收購者在取得目標(biāo)公司絕對多數(shù)股份后,雖然收購要約期滿,收購者仍有義務(wù)以收購要約同等條件接受其余股東的股份。修改前證券法第87條規(guī)定:“收購要約的期限屆滿,收購人持有的被收購公司的股份數(shù)達(dá)該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的90%以上的,其余仍持有被收購公司股票的股東,有權(quán)向收購人以收購要約的同等條件出售其股票,收購人應(yīng)當(dāng)收購?！倍薷暮蟮淖C券法第97條規(guī)定:“收購期限屆滿,被收購公司股權(quán)分布不符

13、合上市條件的,該上市公司的股票應(yīng)當(dāng)由證券交易所依法終止上市交易;其余仍持有被收購公司股票的股東,有權(quán)向收購人以收購要約的同等條件出售其股票,收購人應(yīng)當(dāng)收購。”上述規(guī)定在維持現(xiàn)行法第87條所遵循前一種立法例的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步降低了“反向強(qiáng)制要約”的臨界點(diǎn),即由現(xiàn)行法的90%改為新法的75%。之所以說是75% ,是因?yàn)樾路ǖ?0 條規(guī)定股份有限公司上市條件中的第(三)項(xiàng)是“公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上”,一旦收購人取得的目標(biāo)公司股份超過75% ,就不可能再符合這項(xiàng)條件了。按照現(xiàn)行法的規(guī)定,收購人取得的目標(biāo)公司股份超過75%但不足90%的,中小股東既沒有向控股股東強(qiáng)制出售股票的權(quán)利

14、,又無法通過正常的證券交易賣出股票(目標(biāo)公司股票已終止上市交易) ,其境況是較為不利的。新法的規(guī)定克服了這一缺點(diǎn)。四、目標(biāo)公司管理層的誠信義務(wù)與小股東權(quán)利保護(hù)(一)目標(biāo)公司管理層在收購過程中的忠誠及勤勉義務(wù)公司管理層應(yīng)依據(jù)法律、章程及內(nèi)部規(guī)章對小股東承擔(dān)忠誠及勤勉義務(wù)。公司管理層應(yīng)最大限度地保護(hù)公司、股東的利益,不能厚此薄彼,在公司收購過程中只注重保護(hù)大股東的利益而忽視、壓抑小股東。公司管理層的勤勉義務(wù)要求其在公司收購過程中,要運(yùn)用自己的經(jīng)驗(yàn)、技能,勤勉地為公司、股東服務(wù),達(dá)到股東或法律期待的標(biāo)準(zhǔn)。目標(biāo)公司管理層在收購要約公告后若干時間內(nèi),應(yīng)對收購進(jìn)行客觀、公正的評價,并報(bào)告給全體股東。目標(biāo)公

15、司管理層的這項(xiàng)義務(wù),能幫助股東更好地評價收購行為,指導(dǎo)那些缺乏專業(yè)知識的股東做出明智的判斷。我國證券法(包括修改后的證券法)未確定目標(biāo)公司管理層的義務(wù),而且要約公告信息到達(dá)的對象也排除了目標(biāo)公司。但上市公司收購管理辦法克服了此方面弊端,具體體現(xiàn)在以下幾個方面:第一,規(guī)定了目標(biāo)公司的董事、監(jiān)事和高級管理人員對其所任職的上市公司及其股東負(fù)有誠信義務(wù)。第二,當(dāng)收購人將收購要約報(bào)告書通知目標(biāo)公司后,在收購要約未發(fā)出前,目標(biāo)公司董事會就應(yīng)當(dāng)為目標(biāo)公司聘請獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問等專業(yè)機(jī)構(gòu),分析目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況,就收購要約條件是否公平合理、收購可能對公司產(chǎn)生的影響等事宜提出專業(yè)意見。第三,在收購人發(fā)出收購要約10日

16、內(nèi),目標(biāo)公司的董事會應(yīng)當(dāng)將編制的董事會報(bào)告書和獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的專業(yè)意見,按規(guī)定的方式向目標(biāo)公司的所有股東公告。(二)目標(biāo)公司管理層反收購行為的規(guī)制在收購過程中,如果被收購人不接受,那么雙方就可能要展開一場收購與反收購的爭奪戰(zhàn),這種爭奪因而被稱作“惡意收購”。在反收購過程中,各方當(dāng)事人處于嚴(yán)重的利益沖突之中,經(jīng)營者與收購者和本公司的股東在利益上均處于對立狀態(tài)。經(jīng)營者反收購措施的目的,如果旨在維護(hù)自己的地位和利益,小股東的利益極易成為這些措施的犧牲品。因此,在立法上應(yīng)當(dāng)將反收購行為是否損害小股東的利益,作為判斷其是否有合法性的原則。對于反收購制度,各國規(guī)定差別較大。有的國家較為寬松,如美國;有的國家

17、則較嚴(yán)格,如英國。根據(jù)英國的城市法規(guī),被兼并公司董事會在沒有得到全體會議上的股東同意的情況下,任何有可能阻止誠意的出價或剝奪被兼并公司的股東根據(jù)出價的優(yōu)勢進(jìn)行決定的機(jī)會的行動都是被禁止的?？傊?被收購人的董事會應(yīng)對自己的行為負(fù)責(zé),尤其在其成員又是公司的大股東的情況下,更不能只為自己的利益而以犧牲廣大小股東利益為代價采取攻擊性的和不公平的防御策略。我國證券法對反收購問題未作規(guī)定,修改后的證券法對這一問題也沒作規(guī)定。筆者認(rèn)為,我國收購立法應(yīng)對目標(biāo)公司的反收購行動給予足夠的重視,盡早建立和完善相關(guān)立法。既要鼓勵目標(biāo)公司管理層運(yùn)用專業(yè)知識及技能,保護(hù)公司股東的利益,又要維護(hù)目標(biāo)公司股東就是否出售其股份

18、作最后決定的權(quán)利。不能容忍的是,目標(biāo)公司管理層為了私利而阻止、破壞對目標(biāo)公司股東有利的收購行為。 5本文提出如下幾點(diǎn)建議:第一,應(yīng)當(dāng)將把反收購的決定權(quán)賦予目標(biāo)公司股東,而不是目標(biāo)公司經(jīng)營者,以保障目標(biāo)公司股東自由轉(zhuǎn)讓股份的權(quán)利。第二,如果目標(biāo)公司的經(jīng)營者借口維護(hù)公司的長遠(yuǎn)利益,實(shí)施旨在鞏固自身地位和維護(hù)自身利益的反收購措施,從而損害股東利益的,應(yīng)該宣布這種反收購行為違法。第三,未經(jīng)股東大會批準(zhǔn),目標(biāo)公司不得從事發(fā)行股份、增設(shè)、準(zhǔn)許增設(shè)或發(fā)行任何可轉(zhuǎn)換公司股份的證券等行為。第四,董事采取反收購措施時如果因未盡到合理的注意義務(wù),損害了公司和股東利益,應(yīng)賦予目標(biāo)公司的股東提起訴訟的救濟(jì)權(quán)。 6五、目

19、標(biāo)公司控股股東的誠信義務(wù)與小股東權(quán)利保護(hù)傳統(tǒng)公司法理論認(rèn)為,控股股東不同于公司董事,股東系公司的出資人,依法享有自益權(quán)和共益權(quán),享有完全自由轉(zhuǎn)讓自己股份的權(quán)利。他們不必對公司其他利益主體承擔(dān)義務(wù)?？毓晒蓶|的行為僅取決于自身的意志,而不應(yīng)附加其他任何條件或課以其他的義務(wù)。然而,隨著控制權(quán)的濫用,控股股東損害公司其他利益主體利益的行為不斷發(fā)生。由于控股股東對公司擁有強(qiáng)大實(shí)際控制權(quán),能夠自己擔(dān)任或任命他人擔(dān)任經(jīng)理或董事,公司的經(jīng)營管理者事實(shí)上是控股股東的代理人,他們時刻都在看護(hù)著大股東的利益。在公司收購過程中,控股股東經(jīng)常與經(jīng)營者勾結(jié)起來,損害小股東利益。比如與收購人進(jìn)行勾結(jié),溢價轉(zhuǎn)讓控制權(quán),而損害

20、其他小股東的利益。所以,傳統(tǒng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓自由理論受到人們質(zhì)疑。并且傳統(tǒng)理念強(qiáng)調(diào)股東權(quán)平等原則,即股東按其所持有的股份的性質(zhì)和數(shù)額實(shí)行平等待遇,即“同股同權(quán),同股同利”。這也是上市公司收購中股東權(quán)保護(hù)的一項(xiàng)根本性原則。這一原則雖然在形式上體現(xiàn)了形式正義,但卻掩蓋事實(shí)上股東地位的不平等。因?yàn)榭毓晒蓶|基于其對公司權(quán)力機(jī)構(gòu)的操縱,完全可能將其意志上升為公司意志,更進(jìn)一步會損害其他利益主體的利益,從而違背實(shí)質(zhì)正義。所以,基于控股股東和其他利益主體之間實(shí)力懸殊的事實(shí),應(yīng)當(dāng)對目標(biāo)公司控股第3期陳志高:論上市公司收購中小股東權(quán)利的保護(hù)55股東課以誠信義務(wù)而對處于相對弱勢地位的其他利益主體的一種特殊保護(hù),從而實(shí)現(xiàn)

21、公平正義這一法律目標(biāo)的追求。20世紀(jì)初,美國的司法實(shí)踐率先確立了控股股東的誠信義務(wù)原則,認(rèn)為“當(dāng)大股東行使其控制權(quán)時,不論其所使用方法如何,誠信義務(wù)即應(yīng)產(chǎn)生?！?7我國證監(jiān)會2002 年發(fā)布的上市公司收購管理辦法第8條第1款規(guī)定:“上市公司的控制股東和其他實(shí)際控制人對其所控制的上市公司及該公司的其他股東負(fù)有誠信義務(wù)?！钡?修改前的我國公司法和證券法對控股股東誠信義務(wù)的內(nèi)容并未作出規(guī)定,修改后的公司法對控股股東的誠信義務(wù)從不同的側(cè)面有所規(guī)制。如新公司法第125條有關(guān)聯(lián)交易表決權(quán)的規(guī)定,第143條第四款有關(guān)股東因公司合并時的回購請求權(quán)的規(guī)定,以及第152和第153條有關(guān)股東直接訴訟和代表訴訟的規(guī)定。而修改后的證券法在第四章上市公司的收購中對控股股東的誠信義務(wù)未作規(guī)定,只有當(dāng)控股股東作為收購人時才能從該章中看出有關(guān)控股股東的誠信義務(wù)。因此,我國應(yīng)該在立法中進(jìn)一步完善對公司收購中目