行為公司財務(wù)的最新發(fā)展及其啟示

1、    行為公司財務(wù)的最新發(fā)展及其啟示            作者：李艷榮時間：2007-11-22 9:17:00                     摘要行為金融學(xué)目前已逐漸成為金融學(xué)研究中的一個重要領(lǐng)域，在它的影響下，公司財務(wù)領(lǐng)域

2、內(nèi)也形成了行為公司財務(wù)的研究范式。與經(jīng)典的公司財務(wù)理論相比，行為公司財務(wù)引入了行為因素的影響，它認(rèn)為外部市場的非有效性和內(nèi)部管理者的非理性影響著公司的財務(wù)決策和公司價值最大化的行為。文章簡單總結(jié)了行為公司財務(wù)的最新研究進(jìn)展，也就是市場的非有效性和管理者的非理性對公司的融資政策、投資政策、股利政策和并購行為等各方面的影響。針對目前我國資本市場的非有效性，文章認(rèn)為在我國上市公司的財務(wù)研究中應(yīng)該引入行為公司財務(wù)的理論范式和研究方法，才能使得研究前提和結(jié)果符合我國的實際經(jīng)濟(jì)情況。關(guān)鍵詞有效市場假設(shè)；行為公司財務(wù)；市場的非有效性；管理者的非理性一、引言現(xiàn)代公司財務(wù)理論起始于1958年FrancoModi

3、glianiandMertonMiller所發(fā)表的著名的MM理論。其主要內(nèi)容是：在完美、有效的市場和完全套利的假設(shè)下，公司的融資結(jié)構(gòu)和股利政策不會影響公司的市場價值。它已經(jīng)成為現(xiàn)代公司財務(wù)研究的出發(fā)點，近半個世紀(jì)以來，大量的相關(guān)理論研究都是圍繞著放松MM理論的種種嚴(yán)格的假定上來進(jìn)行的。學(xué)者們逐步考慮了稅收、破產(chǎn)成本，信息的非對稱等因素，發(fā)展了權(quán)衡理論、非對稱信息理論、公司治理理論等著名的理論流派，但是幾乎所有的分析仍然是以半強(qiáng)式有效市場為假設(shè)的。范式。行為公司財務(wù)是公司財務(wù)理論和行為金融理論相互融合的產(chǎn)物，實質(zhì)是在行為金融的研究范式下來研究外部市場的無效性和內(nèi)部管理層的非理性對公司的融資、投資

4、、資本結(jié)構(gòu)、股利政策和兼并收購等方面的影響。它為我們研究公司財務(wù)問題提供了一種新的角度和方法，更加貼近資本市場的現(xiàn)實情況。二、資本市場的非有效性對公司融資政策的影響融資問題特別是資本結(jié)構(gòu)問題一直以來是公司財務(wù)研究中的重點。傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)金融理論（MM理論）認(rèn)為市場總是完美和理性的，內(nèi)外部融資是可以相互替代的。而其后的權(quán)衡結(jié)構(gòu)理論、非對稱信息下的啄食順序理論、代理理論等認(rèn)為公司可以在考慮現(xiàn)有的財務(wù)結(jié)構(gòu)和投資需求的基礎(chǔ)上通過選擇不同融資方式來增加公司的價值。行為公司金融則將公司的融資決策與外部的資本市場的情況緊密聯(lián)系了起來。目前比較有影響力的是Stein（1996）提出的“市場時機(jī)”理論，其主要內(nèi)容是

5、：當(dāng)市場上投資者的非理性行為使股票價格偏離了其基本價值時，股權(quán)融資的成本相對于其他形式的融資成本發(fā)生了變化，以最大化公司價值為目標(biāo)的理性的管理人員應(yīng)該充分利用這種成本優(yōu)勢進(jìn)行融資或回購。具體來說，當(dāng)公司的股票被市場高估時，理性的管理人員會利用這種投資者情緒狂熱的有利時機(jī)，通過發(fā)行股票進(jìn)行更多的融資。相反，當(dāng)公司股票被低估時，管理層理性的做法是回購公司被低估的股票。BakerandWurgler（2002a）在Stein的“市場時機(jī)理論”的啟發(fā)下，進(jìn)一步發(fā)展出了市場時機(jī)理論分析框架下的資本結(jié)構(gòu)理論，即一個公司的資本結(jié)構(gòu)是該公司歷史融資決策的累積效應(yīng)的結(jié)果。如果公司過去的M/B比率較高，說明當(dāng)時公

6、司的股價被市場高估了，理性的管理層可能會利用這種融資成本較低的有利時機(jī)，發(fā)行股票進(jìn)行融資，則公司現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比率會較低，反之，如果過去的M/B比率較低，則公司現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比率會較高。市場時機(jī)理論作為一篇種子型的文獻(xiàn)，引發(fā)了許多進(jìn)一步的相關(guān)研究，許多實證研究均表明有關(guān)證券發(fā)行的實際證據(jù)明顯地與此分析框架相一致，強(qiáng)有力地支持了“市場時機(jī)”理論。市場時機(jī)理論在解釋公司是否進(jìn)行股權(quán)融資方面取得了巨大的成功，但是在公司資本結(jié)構(gòu)的問題上，只是表明公司現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)是其以往融資行為的一個歷史積累結(jié)果，而不考慮管理層根據(jù)公司的特點主動調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的可能性，其對現(xiàn)實的解釋力還有待于更廣泛的實

7、證檢驗。三、資本市場的非有效性對公司投資政策的影響在行為金融的范式下，市場并非能完全正確地反映公司或者項目的基本面情況，那么在這種情況下，股票市場的價格是否會影響公司的實際投資，公司管理層面對非理性的市場時如何來進(jìn)行其投資決策，這是行為公司財務(wù)所關(guān)心的問題。（一）市場錯誤定價對公司投資的影響行為公司財務(wù)認(rèn)為市場上的股價波動應(yīng)該能影響到公司的實際投資，在并非有效的市場中，投資者的非理性使股票價格偏離了其基本價值，引起了股權(quán)融資成本和其他形式融資成本之間的相對變化，這會影響到公司的股票發(fā)行進(jìn)而影響到公司的投資。具體來說，當(dāng)投資者過分悲觀時低估公司股價，可能會使公司因股權(quán)融資成本太高而不得不放棄一些

8、具有吸引力的投資機(jī)會。當(dāng)投資者情緒高漲時，管理人員誤認(rèn)為投資者具有他們所不知道的信息，從而把這種錯誤的樂觀看作是有基礎(chǔ)面支持的樂觀，因此可能會從事一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項目投資。（二）市場錯誤定價和公司的資本預(yù)算公司在進(jìn)行資本預(yù)算時，其中一項重要的工作是要確定所適用的折現(xiàn)率，經(jīng)典的方法是先估算出該公司股票的風(fēng)險系數(shù)后，再利用CAPM方法計算出所適用的回報率。但是在行為金融的范式中，就要考慮到市場無效情況，又可分為兩種情況：一是當(dāng)公司股價被高估時，股權(quán)融資成本降低，有財務(wù)約束的公司和無財務(wù)約束的公司都應(yīng)該發(fā)行新股來融入資金；但是是否將這筆資金用于投資新項目，則要看管理人員是短視還是長視。當(dāng)管理人員是短

9、視時，他會利用較低的折現(xiàn)率進(jìn)行資本預(yù)算，并立即把這筆資金投入到新的項目中。而長視的管理人員仍然用CAPM為基礎(chǔ)來確定折現(xiàn)率，并不將此筆資金立即投入到新的投資項目中去。二是當(dāng)公司的股價被低估時，股權(quán)融資成本上升。公司是否進(jìn)行投資及其折現(xiàn)率的確定要看公司是否面臨著財務(wù)約束。無財務(wù)約束的公司有充分的借債能力，公司股價的低估并不會影響其融資成本和實際投資，該類公司的管理者仍然以CAPM為基礎(chǔ)來確定折現(xiàn)率；而有財務(wù)約束的公司缺乏其他的融資渠道，當(dāng)面臨有利的投資機(jī)會時只能發(fā)行新股來融資，確定資本預(yù)算的折現(xiàn)率時就必須考慮到股票市場的錯誤定價因素。四、資本市場的非有效性對公司股利政策的影響公司股利政策是研究公

10、司是否應(yīng)該發(fā)放股利，發(fā)放多少股利，以什么方式來發(fā)放，股利的增長率為多少等問題。已有的股利理論較多，但均不能統(tǒng)一解釋這些現(xiàn)象，所以“股利分歧”被稱為是十個最重要的未解決的金融問題之一。行為金融則從投資者心理偏好的角度提出了自己對股利現(xiàn)象的解釋，主要包括以下三個方面：（一）對投資者“股利偏好之謎”的解釋歷史以來，股利比資本收益具有更高的稅率，這意味著股票回購相對于股利支付是一個帕累托提高的行為，但是為什么投資者看上去更喜歡股利呢？行為公司財務(wù)根據(jù)行為人的自我控制、心理賬戶和避免后悔理論三個心理基礎(chǔ)，對投資者為什么喜歡股利提出了一些行為學(xué)的解釋。1.股利的發(fā)放有助于設(shè)立簡單的規(guī)則而克服人們的自我控制

11、問題，防止人們過分花費他們的財富。2.投資者對不同來源的資金存在著心理賬戶的現(xiàn)象，通過一個明確的股利支付，投資者可以非常容易將收益從損失中分離出來，由此增加了他們的效用。3.通過支付股利有助于投資者避免后悔。具體來說當(dāng)公司不支付股利時，為了提供資金用于消費，投資者不得不賣掉股票。如果股票隨后上漲得很高，投資者會感覺到強(qiáng)烈的后悔，因為這是來自于采取行動帶來的后悔；而當(dāng)公司支付股利時，消費者能用它來進(jìn)行消費而無需賣出股票，如果隨后股價上升時，將不會引起投資者強(qiáng)烈的后悔，因為這是由于沒有采取行動    所帶來的后悔。（二）對公司是否支付股利的解釋Bakeran

12、dWurgler（2003a）年提出了一個“股利迎合理論”，其主要內(nèi)容是：如果管理者目的在于最大化公司的短期價值，他們將會朝著投資者喜好的方向來改變他們的股利政策。當(dāng)投資者偏好支付股利時，管理人員也會宣布支付股利；反之當(dāng)投資者不喜歡支付股利時，管理人員也會隨之停止支付股利。因此，股利政策的改變反映了投資者在支付股利和不支付股利的公司之間情緒偏好的相對改變，公司可以利用股利政策來促進(jìn)在市場上對自己股票的需求。為了檢驗他們理論的正確性，BakerandWurgler隨后作了一個實證研究，實證結(jié)果確實符合所謂的“股利迎合理論”。股利迎合理論能解釋股票市場上整體股利支付情況的變化趨勢，但對股利為什么是

13、粘性的，為什么同一時期大型成熟公司和成長性公司在股利發(fā)放上明顯不同等常見的股利支付現(xiàn)象不能做出解釋，這也是其局限處所在。也許管理層在制定股利政策時要考慮多個因素，市場因素只是其中的一個方面。（三）如何決定股利支付的數(shù)量Lintner（1956）所發(fā)表的股利政策的調(diào)查報告提出了一個我們今天所謂的行為模型。在他的模型中，公司首先在公平的名義下建立一個目標(biāo)股利支付政策（即將盈利中的多大部分回報給投資者是較為公平的），按照此目標(biāo)比率從每年的盈利中支出股利；考慮到了投資者對股利增加和股利減少反應(yīng)的不對稱性，隨著盈利的增長，股利的增長比率將會低于目標(biāo)水平，公司只有在確信將來無需減少股利的情況下才會增加股利

14、的支付。五、資本市場的非有效性對公司并購政策的影響傳統(tǒng)的理論研究認(rèn)為并購的驅(qū)動力量主要來自一些公司基本面的因素，例如效率論和多元化經(jīng)營論認(rèn)為公司合并后可以提高整體效率，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，從而增加合并后的公司價值；代理成本論認(rèn)為公司的并購和重組有助于改善公司的治理結(jié)構(gòu)，減少代理成本從而有利于公司價值的提高；但是部分實證研究表明，從合并后的整體來看，出現(xiàn)了“勝利者的詛咒”的現(xiàn)象，并購能否提高盈利水平，很值得懷疑的。如果說實際的并購并沒有提高真實業(yè)績的作用，那么公司進(jìn)行并購的動機(jī)來自于何方呢？部分行為金融學(xué)者從投資者和管理者的心理因素出發(fā)分析了并購的動機(jī)。ShleiferandVishny（2001）通

15、過一個簡單的并購模型，解釋了美國20世紀(jì)60年代、80年代和90年代的三次并購浪潮的出現(xiàn)及其各自不同的特點。他認(rèn)為管理者是理性的，而市場是非理性的，股票市場會錯誤估計主動并購企業(yè)、目標(biāo)企業(yè)和合并后的企業(yè)的價值，這種相對價值的扭曲是驅(qū)動管理者進(jìn)行并購的主要力量。這一結(jié)論與傳統(tǒng)的并購理論截然相反，但許多針對公司并購績效的實證研究結(jié)果表明了上述理論有一定的合理性。六、管理者的非理性對公司財務(wù)政策的影響以上我們所討論的是理性的管理人員面對非有效的市場時的行為，接下來我們需要關(guān)注的是當(dāng)假設(shè)市場有效時，管理人員自身的非理性（特別是他們的過度樂觀和自信）對公司財務(wù)的影響。（一）管理者的過度樂觀和自信對公司資

16、本結(jié)構(gòu)的影響行為公司財務(wù)認(rèn)為樂觀自信的管理者相對于無偏見（完全理性的）的管理者來說更傾向于進(jìn)行債權(quán)融資。因為相對于資本市場而言，具有樂觀自信品質(zhì)的管理者對公司較為樂觀，認(rèn)為市場低估了他們的股票，因此不愿意發(fā)行股票來進(jìn)行融資，更傾向于進(jìn)行債權(quán)融資，除非他們已經(jīng)耗盡了公司的內(nèi)源融資或者是借債能力。在此基礎(chǔ)上，Hackbarth（2002）提出了一個預(yù)委托理論，該理論認(rèn)為由于樂觀自信的管理者更傾向于進(jìn)行債權(quán)融資，所以非理性的公司管理人員內(nèi)生地減少了管理者和持股者之間的來自于自由現(xiàn)金流的沖突。DirkHackarth（2002）發(fā)展了一個基于EBIT的資本結(jié)構(gòu)模型來比較樂觀自信的管理者與無偏見的管理者

17、的融資傾向，得出了以下結(jié)論：當(dāng)存在著代理成本時和投資風(fēng)險時，由于樂觀自信的管理者傾向于進(jìn)行債權(quán)融資和承擔(dān)風(fēng)險，他們的決策能減輕管理者和持股者之間來自于自由現(xiàn)金流的沖突，并且為樂觀自信的管理者提供適當(dāng)?shù)募畲胧r花費的代價更少，因此雇傭具有適度樂觀自信的品質(zhì)的管理人員可能會對公司更加有利。（二）管理者的過度樂觀和自信對公司實際投資的影響行為公司財務(wù)認(rèn)為，管理人員適度的樂觀和自信會增加公司的價值，但是過分的自信樂觀可能會損害公司的價值。因為風(fēng)險回避型的理性管理人員傾向于投資低風(fēng)險的項目或者是推遲執(zhí)行投資期權(quán)，致使投資收益降低，與持股者的利益相背離。而適度樂觀和自信的管理人員對投資項目的前景看好或者

18、低估項目風(fēng)險從而樂于承擔(dān)項目，從而增加公司的價值。但是過分自信和樂觀的管理人員可能會因為承擔(dān)凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，從而損害公司的價值。在已有的部分實證研究中確實發(fā)現(xiàn)那些具有過分樂觀的CEO的公司確實表現(xiàn)出了更高的投資對現(xiàn)金流的敏感性。（三）管理者的過度樂觀和自信對并購行為的影響行為公司財務(wù)從管理人自身的行為因素分析了公司并購的影響因素，揭示了公司并購中的“贏者的詛咒”的現(xiàn)象。Roll（1983）在有效市場和非理性管理者的假設(shè)下，提出了公司并購動機(jī)的一種新的解釋，即“自傲假設(shè)”理論。主要內(nèi)容是：雖然市場在平均水平上是有效的，但其中單個的經(jīng)理人會錯誤地估計目標(biāo)公司的價值，當(dāng)其對目標(biāo)公司的估計值超過市價

19、時，就可能對其發(fā)起并購行為。至于經(jīng)理人員為什么會高估目標(biāo)公司的價值，是因為他們的自傲，例如他們確信公司合并后會產(chǎn)生較大的協(xié)同效應(yīng)，或者自己接管目標(biāo)公司后能夠更好地經(jīng)營它。正如單個投資者的過分自信會導(dǎo)致過度交易一樣，管理人員的過分自信會導(dǎo)致過度并購的行為。七、行為公司財務(wù)的發(fā)展對我國公司財務(wù)研究的啟示由于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的背景，我國股票市場成立的背景和定位是為了對國有企業(yè)脫困改革提供融資、解困的工具，種種轉(zhuǎn)軌制度合作博弈的結(jié)果是資本市場功能的混亂，尋租現(xiàn)象較多，炒作性和投資性較濃，很難與國外成熟的資本市場相比。通過對我國股票市場的有效性的檢驗，發(fā)現(xiàn)目前我國上市公司的股票價格嚴(yán)重背離了公司的基本面價值，我

20、國的資本市場目前還不具備弱式有效性。資本市場的非有效性對我國公司財務(wù)研究提出了現(xiàn)實的挑戰(zhàn)。因為在以前的公司財務(wù)研究中，多采用西方經(jīng)典公司財務(wù)理論的理論框架和研究結(jié)論。經(jīng)典公司財務(wù)理論均是以有效市場為研究前提的，而我國的資本市場卻并非是有效的，而且上市公司的治理結(jié)構(gòu)和財務(wù)決策行為與西方經(jīng)典理論的理論背景有很大的不同。因此，單純依靠西方經(jīng)典公司財務(wù)理論來指導(dǎo)我國公司財務(wù)的研究必然產(chǎn)生似是而非的結(jié)果，在我國上市公司金融研究中，一定要考慮到資本市場無效性的因素。在我國公司財務(wù)的研究中，如果要引入資本市場無效性的因素，就要借鑒行為公司財務(wù)的研究范式。行為公司金融實際上是在行為金融的研究范式下來研究外部市場的無效性和內(nèi)部管理層的非理性對公司各項財務(wù)政策的影響。公司財務(wù)研究的范疇包括融資、投資、資本結(jié)構(gòu)、股利政策和兼并收購等方面的內(nèi)容，在具體的研究類型上包括對公司實際財務(wù)政策的解釋性研究和最優(yōu)財務(wù)決策的設(shè)計性研究。筆者認(rèn)為，在今后