第9章 杠桿與資本結構教學課件

1、第九章第九章杠桿與資本結構杠桿與資本結構版權所有 嚴禁擴散債權融資還是股權融資 在珅利公司年末資本預算討論會上，大家一致認為，來年公司的多個投資項目需要進行資金籌集，除新增加的留存收益外，大約還需要外部籌資8 000萬元。不過，大家對這筆資金的獲得渠道并未達成共識，分歧主要集中在是利用債權籌資還是股權籌資上。一部分人認為，因為債務的利息可以抵減所得稅，資本成本較低，所以應該采用諸如長期借款、公司債券等債權籌資方式；另一部分人則認為，增加債務會帶來更大的財務風險，不如采用股權籌資更穩(wěn)健。雙方各執(zhí)己見，一時間誰也說服不了誰。這時，列席討論會的市場營銷總監(jiān)在沉默了許久之后示意要發(fā)表意見，他指出，到底

2、是增加負債還是增加權益資本除了大家考慮的因素之外，也不能忽視經營風險；根據市場部門的預測，來年公司產品的市場環(huán)境不太穩(wěn)定，經營波動會很大，因此在經營風險較大的前提下應盡可能降低財務杠桿的使用。你認為市場營銷總監(jiān)的說法有道理嗎？為什么？版權所有 嚴禁擴散一、經營風險和經營杠桿一、經營風險和經營杠桿p非系統(tǒng)風險的主要來源是經營風險和財務風險。p財務學用期望報酬率的變異程度（標準差）來度量投資的風險。p企業(yè)可以看作是復雜的投資或投資組合，所以企業(yè)的經營風險和財務風險也應該考慮從財務績效的變異方面來度量。版權所有 嚴禁擴散n息稅前盈余（EBIT）是不受企業(yè)負債影響的最終利潤。所以，經營風險應該使用企業(yè)

3、EBIT的變異程度來度量。n影響企業(yè)經營風險的因素主要包括：p（1）產品需求。p（2）產品售價。p（3）變動成本。p（4）調節(jié)價格的能力。p（5）固定成本的比重。版權所有 嚴禁擴散o雖然影響企業(yè)經營風險的因素很多，但是這些因素引起的無非是價格或收入、成本或費用的波動。o企業(yè)的EBIT可以用產品售價（P）或銷售收入（S）、單位變動成本（V）或變動成本總額（VC）、固定成本（F）表示出來，即：o很顯然，上述的價格或收入、成本或費用等的波動都會反映在企業(yè)的EBIT上，所以，用EBIT的變異程度來度量經營風險是恰如其分的。=EBITQ PVF SVCF版權所有 嚴禁擴散u人們認為如果企業(yè)經營風險較大，

4、銷售量的微小變動就一定會引起EBIT的大幅變動，經營風險會使銷售量與EBIT之間存在類似“杠桿”的撬動作用，這被稱為經營杠桿（Operating Leverage）。u將EBIT變動率與銷售量變動率之間的比率稱作經營杠桿系數(shù)（Degree of Operating Leverage: DOL），以此來度量企業(yè)的經營風險。u經營杠桿系數(shù)的計算公式為：QQEBITEBITDOL版權所有 嚴禁擴散*EBITQ P VFQQ P VQ P VFQ P VFEBITEBITQ P VFQ P VFQQQQQQ P VDOLQ P VFS VCDOLS VC F因為：那么：又因為：所以，；或者，版權所有

5、嚴禁擴散o可以看出，經營杠桿效應主要是由固定成本引起的。如果企業(yè)不存在固定成本，EBIT的變動率將與銷售量的變動率保持一致；而固定成本越大，經營杠桿系數(shù)越大，說明經營風險越大。對此，現(xiàn)實的理解是企業(yè)的固定成本越多，資產專用性越強，能夠及時進行經營調整的能力越弱，所以經營風險大。o另外，從上面的公式還可以看出，除了固定成本，產品的銷售量以及單位邊際貢獻（PV）也會影響經營杠桿系數(shù)的大小。版權所有 嚴禁擴散o例1:某企業(yè)生產A產品，產品銷售單價10元，單位變動成本4元，固定成本60萬元。當企業(yè)銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時，經營杠桿系數(shù)分別為多少？版權所有 嚴禁擴散60-4-10

6、104-1010DOL1010100Q100260-4-10204-1020DOL2010200Q2001.3360-4-10404-1040DOL4010400Q400321（萬件），所以：萬件時，銷售量當銷售額為（萬件），所以：萬元時，銷售量當銷售額為（萬件），所以：萬元時，銷售量當銷售額為解答解答版權所有 嚴禁擴散o計算表明，正常盈利的企業(yè)在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經營杠桿系數(shù)越小，經營風險也就越?。欢斊髽I(yè)的銷售額減小，盈利狀況降至接近盈虧平衡點（Breakeven Point）時，盈利的不穩(wěn)定性越大，企業(yè)的經營風險也越大。o實務中，企業(yè)一般可以通過增加營業(yè)收入、降低單位變動

7、成本、降低固定成本比重等措施使經營杠桿系數(shù)下降，降低經營風險。版權所有 嚴禁擴散二、財務風險和財務杠桿二、財務風險和財務杠桿p由于財務風險源于企業(yè)負債籌資，所以像資產負債率、權益乘數(shù)這樣的財務指標可以用來度量財務風險或財務杠桿的大小。p從財務績效的變異角度來度量財務風險則更容易分析財務風險的最終影響。p若忽略優(yōu)先股，財務風險是由普通股股東承擔的。因此，應該考慮使用反映股東收益指標的變異來度量財務風險。實務中，更多的是選擇EPS。版權所有 嚴禁擴散u假定一家沒有負債的企業(yè)，EPS的變異與EBIT的變異一致。u在存在負債籌資的企業(yè)，由于固定的負債利息的影響，EPS的變異總是大于EBIT的變異。u可

8、見，從銷量到EBIT的撬動作用是由經營風險引起的，由EBIT到EPS的撬動作用則是由財務風險（負債）引起的，后者被稱為財務杠桿（Financial Leverage）效應。u人們將EPS變動率與EBIT變動率之間的比率稱作財務杠桿系數(shù)（Degree of Financial Leverage: DFL），以此來度量企業(yè)的財務風險。u財務杠桿系數(shù)的計算公式為：EBITEBITEPSEPSDFL版權所有 嚴禁擴散IEBITEBITDFLEBITEBITEBITEBITEBITIEBITEBITEBITnTIEBITnTIEBITnTIEBITEPSEPSnTIEBITEPS所以，又因為：那么：因為

9、：*1111u可以看出，財務杠桿效應主要是由固定的債務利息引起的。如果企業(yè)不存在負債，EPS的變動率將與EBIT的變動率保持一致；而負債越多，財務杠桿系數(shù)越大，說明財務風險越大。版權所有 嚴禁擴散o例2:假設存在甲、乙、丙三家公司，資產總額和盈利能力完全相同。其資產（假設除股本外不存在其他權益資本）、負債情況及盈利狀況下表所示，則三家公司的財務杠桿系數(shù)分別為多少？ 甲公司乙公司丙公司普通股本200000015000001000000普通股份數(shù)200001500010000負債（利率8%）05000001000000資本總額200000020000002000000息稅前盈余2000002000

10、00200000債務利息04000080000稅前利潤200000160000120000所得稅（稅率25%）500004000030000凈利潤15000012000090000每股收益7.589版權所有 嚴禁擴散1.6780000-200000200000DFL1.2540000-200000200000DFL10-200000200000DFL丙乙甲解答解答版權所有 嚴禁擴散o若三家公司的EBIT分別增加1倍，則每股收益的變化情況如下表所示：甲公司乙公司丙公司普通股本200000015000001000000普通股份數(shù)200001500010000負債（利率8%）050000010000

11、00資本總額200000020000002000000變化前每股收益7.589息稅前盈余增加1倍400000400000400000債務利息04000080000稅前利潤400000360000320000所得稅（稅率25%）1000009000080000凈利潤300000270000240000變化后每股收益151824版權所有 嚴禁擴散三、總杠桿系數(shù)三、總杠桿系數(shù)版權所有 嚴禁擴散u經營杠桿考察銷售量的變化對息稅前盈余的撬動作用，而財務杠桿則是考察息稅前盈余變化對每股收益的撬動作用。u如果直接考察銷售量變化對每股收益的撬動作用，即是考察了兩種杠桿的共同作用，通常把這兩種杠桿的連鎖作用稱為

12、總杠桿（Total Leverage）作用。u總杠桿作用的大小可以用總杠桿系數(shù)（Degree of Total Leverage: DTL）度量，其計算公式為：=EPSQ P VSVCEPSDTLQQ P VFISVCFIQDOLDFL版權所有 嚴禁擴散o例3:某公司經營杠桿系數(shù)為2，財務杠桿系數(shù)為1.5，如果目前每股收益為1.2元/股，那么若銷售收入增加1倍，則每股收益變?yōu)槎嗌?？版權所?嚴禁擴散股）（元）（所以，倍。則每股收益增加倍，加，這說明若銷售收入增總杠桿系數(shù)為/4.8311.2EPS31331.52DTL解答解答版權所有 嚴禁擴散o資本結構（Capital Structure）是指

13、企業(yè)各種長期資本來源的構成和比例關系。通常情況下，企業(yè)的資本由長期債務資本和權益資本構成，資本結構指的就是長期債務資本和權益資本各占多大比例。版權所有 嚴禁擴散o（一）不考慮公司所得稅條件下的MM理論o命題I：在理想環(huán)境下，存在負債的公司的價值與不存在負債的公司的價值相等；o命題II：有負債公司L的權益成本keL比無負債公司U的權益成本keU要高，高出部分體現(xiàn)為財務風險增益，該風險增益與負債股權比率成正比，即存在：LLdeUeUeLEDkkkk版權所有 嚴禁擴散o（二）考慮公司所得稅條件下的MM理論o命題I：有負債公司的價值等于無負債公司的價值加上債務利息抵稅收益的現(xiàn)值，即：o命題II：有負債

14、公司的權益資本成本等于無負債公司權益資本成本加上財務風險增益，該風險增益與負債股權比率及1減所得稅率的差成正比，即：LLcdeUeUeLEDTkkkk1cLULTDVV版權所有 嚴禁擴散o（一）財務危機成本o有負債公司應按約定支付負債利息，償還負債的本金。如果企業(yè)經營不善，發(fā)生虧損或現(xiàn)金周轉不靈致 使 不 能 按 期 付 息 還 本 ， 就 會 發(fā) 生 財 務 危 機（Financial Default），最嚴重的可以導致企業(yè)破產。o負債在為企業(yè)帶來抵稅收益的同時，也使企業(yè)發(fā)生財務危機的可能性提高，帶來了財務危機成本（Financial Default Cost）。版權所有 嚴禁擴散o（二）代

15、理成本o債權人和股東之間實際上是一種委托代理關系，如果沒有任何限制，管理者就會利用債權人的錢為股東謀利益，可能會損害債權人的利益。o因此，債權人對長期負債會設定保護性條款，以合法地保護債權人的利益。這些保護性條款在一定程度上阻礙和約束著企業(yè)的經營活動，可能使企業(yè)喪失投資機會或籌資機會，降低效率，導致機會損失。這就是一種代理成本（Agency Cost）。版權所有 嚴禁擴散o（三）存在財務危機和代理成本條件的最優(yōu)資本結構o有負債公司的價值應為：)()(ACPVFDCPVTDVVcLUL版權所有 嚴禁擴散o優(yōu)序融資理論（Pecking Order Theory）認為當企業(yè)存在籌資需求時，會優(yōu)先選擇

16、內源籌資（留存收益）；當需要外部籌資時，則會優(yōu)先選擇債務籌資，直到因債務增加引起陷入財務危機的概率達到危險區(qū)時，才會選擇外部股權籌資。o在信息不對稱的情況下，外部投資者會認為：當企業(yè)股票價值被低估時，管理層將避免增發(fā)新股，而采取其他籌資方式籌集資金；只有當企業(yè)預期業(yè)績并不樂觀而且股票價值被高估時，才會發(fā)行新股，讓新的股東來分擔風險。于是，企業(yè)發(fā)行新股，實際上會向市場傳遞企業(yè)經營狀況不良，股價被高估的信號。外部投資者會產生逆向選擇的心理，這降低了對發(fā)行股票企業(yè)價值的預期，導致股票價格下跌。版權所有 嚴禁擴散一、資本結構決策的目標一、資本結構決策的目標p所謂最優(yōu)資本結構，是指企業(yè)在一定時間使其綜合

17、資本成本最低，同時使企業(yè)價值最大的資本結構。p要達成最優(yōu)資本結構目標，可以從兩個方面考慮：一是力爭使企業(yè)的息稅前盈余最大化；二是盡可能利用財務杠桿，在息稅前盈余一定的情況下，使每股收益最大化。版權所有 嚴禁擴散二、資本成本比較法二、資本成本比較法p資本成本比較法，是指不考慮各種籌資方式在數(shù)量和比例上的約束以及財務風險差異，通過計算各種基于市場價值的長期籌資組合方案的加權平均資本成本，并根據計算結果選擇加權平均資本成本最小的籌資方案，確定為相對最優(yōu)的資本結構。版權所有 嚴禁擴散o例4:某公司需要籌資5 000萬元，有以下三種籌資方案，籌資比例和相應要素資本成本如下表所示，試進行決策?；I資方式方案

18、一方案二方案三籌資金額資本成本籌資金額資本成本籌資金額資本成本長期借款 5005% 8006% 5005%長期債券1 0007.5%1 5008%2 0008.2%優(yōu)先股 50010% 50010% 50010%普通股3 00015%2 20016%2 000 17.5%籌資總計5 000 5 000 5 000 注：表中債務資本成本均為稅后資本成本，所得稅稅率25%。版權所有 嚴禁擴散123500100050030005%7.5%10%15%12%500050005000500080015005002 2006%8%10%16%11.4%50005000500050005002 000500

19、2 0005%8.2%10%17.5%115000500050005000WACCWACCWACC分別計算三種不同籌資方式的加權平均資本成本：.78%解答解答 通過比較不難發(fā)現(xiàn)，方案二的加權平均資本成本最低。因此，在適度的財務風險條件下，企業(yè)應按照方案二的各種資金比例籌集資金，由此形成的資本結構為相對最優(yōu)的資本結構。版權所有 嚴禁擴散三、每股收益無差別點法三、每股收益無差別點法p企業(yè)財務管理的目標是股東財富最大化，因此判斷資本結構合理與否，可以分析每股收益（EPS）的變化，能提高每股收益的資本結構是合理的；反之則不夠合理。p每股收益分析是利用每股收益的無差別點進行的。所謂的每股收益無差別點，指

20、的是每股收益不受籌資方式影響的銷售水平或經營利潤水平。p每股收益無差別點法用于不同籌資方案的兩兩對比，首先找到兩種籌資方案每股收益相等情況下的銷售額（或EBIT），然后通過分析企業(yè)預期銷售額（或EBIT）的實際情況來確定帶來每股收益優(yōu)勢的籌資方式。版權所有 嚴禁擴散nTIEBITEPSnTIFVCSEPScc11，或者： 首先，回顧一下每股收益無差別點法要用到的公式，即：p在每股收益無差別點上，無論采用哪種籌資方案，每股收益是相等的 ，通過這一等式求解以銷售收入（或EBIT）為未知數(shù)的方程，即可得到每股收益無差別點的銷售額（或EBIT），然后可以做進一步分析。版權所有 嚴禁擴散o例5:某公司原

21、有資本1 000萬元，其中債務資本400萬元（每年利息32萬元），普通股資本600萬元（發(fā)行12萬股，每股面值50元）。由于擴大業(yè)務，需追加籌資300萬元，其籌資方案有兩種：o方案一：全部發(fā)行普通股：增發(fā)6萬股，每股面值50元；o方案二：全部籌借長期借款：債務利率8%，每年利息24萬元。o假定公司的變動成本率為0.6，固定成本為180萬元，所得稅稅率為25%，求每股收益無差別點的銷售額。版權所有 嚴禁擴散股。元此時的每股收益為（萬元）解得，即：若/3710S1225%-124-32-180-0.6S-S61225%-132-180-0.6S-SEPSEPS21解答解答版權所有 嚴禁擴散版權所有

22、 嚴禁擴散股。元此時的每股收益為（萬元）解得，即：若/3104EBIT1225%-124-32-EBIT61225%-132-EBITEPSEPS21解答解答o例6:根據例5的資料，計算每股收益無差別點的EBIT。版權所有 嚴禁擴散版權所有 嚴禁擴散四、企業(yè)價值比較法四、企業(yè)價值比較法p以每股收益的高低作為衡量標準對籌資方式進行選擇，缺陷在于沒有考慮風險因素。p公司的最優(yōu)資本結構應當是可以使公司總價值最大，而不一定是每股收益最高的資本結構，比較企業(yè)價值來確定資本結構的優(yōu)劣可能更有效。p衡量企業(yè)價值的一種合理方法是：將企業(yè)市場價值（V）分解為其股票的市場價值（S）加上長期債務的市場價值（D）。版權所有 嚴禁擴散sckTIEBITS1 假定公司是永續(xù)經營的零增長公司，凈利潤全部用來