MM定理(北京大學(xué)講義)(免費(fèi))

1、資金結(jié)構(gòu)與資金結(jié)構(gòu)與MMMM定理定理 趙留彥 北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 金融系資金結(jié)構(gòu)與資金結(jié)構(gòu)與MM定理定理 估值：如何分辨良好與差劣的投資項(xiàng)目？ 財務(wù)：應(yīng)如何為選定的投資項(xiàng)目籌集所需資金？企業(yè)財務(wù)的主要問題有趣的算術(shù) 王老板進(jìn)了一批衣服，進(jìn)價19元，賣價21元。 一個青年買了一件給了100元王老板沒零錢找，只有用那100向街坊換零錢找了青年79元。 事后街坊發(fā)現(xiàn)100元是假鈔，王老板只好賠給了街坊100元。 問：王老板一共損失多少元? 投資政策 哪些投資項(xiàng)目是企業(yè)應(yīng)該進(jìn)行的？ 開設(shè)新廠？ 增加研發(fā)？ 向上游或下游擴(kuò)充營業(yè)規(guī)模？ 收購另一家企業(yè)？ 應(yīng)知道實(shí)際投資是否可以增值?貼現(xiàn)現(xiàn)金流量（DCF）分

2、析正值的折現(xiàn)值是會增值的財務(wù)政策 實(shí)際投資政策暗已決定了資金需要。不難預(yù)測進(jìn)行某一實(shí)際投資政策的有關(guān)資金需要。 可是哪一個才是最好的資金來源？內(nèi)存資金（如：現(xiàn)金）？負(fù)債（如：借貸）？股本（如：招股）？ 再者，各種不同的內(nèi)存資金（如：現(xiàn)金儲備 vs. 降低股息）負(fù)債（如：銀行貸款 vs. 債券）股本（如：創(chuàng)業(yè)股票 vs. 首次公開發(fā)行股票）選擇最優(yōu)的資金結(jié)構(gòu) 是否有“最優(yōu)”資金結(jié)構(gòu)存在？即是，負(fù)債與股本的最優(yōu)組合？ 更廣泛而言，是否能因執(zhí)行一個良好的財務(wù)政策而為資產(chǎn)負(fù)債表的右手方增值？ 如果可能，一個理想的財務(wù)政策是否要，而又是如何地依賴企業(yè)的經(jīng)營（實(shí)際投資政策）？Modigliani-Mill

3、er定理假設(shè)：假設(shè)：有效率的市場而且沒有不對等信息。沒有稅收沒有交易或破產(chǎn)成本企業(yè)的投資政策是維持恒定的結(jié)果：結(jié)果：企業(yè)價值與資金結(jié)構(gòu)無關(guān)財務(wù)杠桿決策并不重要舉例：美國分行業(yè)資金結(jié)構(gòu)，舉例：美國分行業(yè)資金結(jié)構(gòu)，19971997行業(yè)負(fù)債/(負(fù)債+股本) (%)高杠桿率建筑業(yè)60.2酒店旅館業(yè)55.4航空運(yùn)輸38.8主要金屬29.1造紙28.2建筑業(yè)60.2低杠桿率藥物化工4.8電子業(yè)9.1管理服務(wù)12.3計算機(jī)9.6衛(wèi)生服務(wù)15.2MM定理：信息 1（大餅理論） 一切純粹財務(wù)交易都是零折現(xiàn)值的投資，即是說，沒有套利的機(jī)會。 如果證券以公平價格交易，則財務(wù)交易本身即不創(chuàng)造也不破壞公司價值 除非影響

4、到稅收，投資決策等例子例子 公司計劃融資￥100 m，對公司價值而言，發(fā)行債券還是股票重要嗎？ MM定理：信息 2例子 公司計劃融資￥100 m，對公司價值而言，發(fā)行債券還是股票重要嗎？ 以舉債來集資發(fā)行價值$1億的債券而收到$1億現(xiàn)金 以股本來集資出售價值$1億的股票而收到$1億現(xiàn)金MM定理：信息 2MM定理：例子MM定理：信息 3 考慮兩家完全相同資產(chǎn)的企業(yè)（百萬）： A公司財務(wù)是完全運(yùn)用股本： A公司的估值為V(A) = E(A) B公司財務(wù)是運(yùn)用負(fù)債和股本組合 一年期，面值成 $6千萬的負(fù)債? 負(fù)債和股本市值分別為 D(B)和 E(B) B公司的估值按定義為V(B) = D(B)+E(

5、B) 根據(jù)MM定理 ，V(A) = V(B)明年資產(chǎn)值A(chǔ)公司B公司情況1160160情況24040MM定理：信息 3 A公司的股本取得所有現(xiàn)金的支配應(yīng)用 B公司的現(xiàn)金按負(fù)債優(yōu)先于股本所分配 在兩種情況下，以下是相同的： A公司股本所獲的支付 B公司負(fù)債和股本所獲的支付的總和 按照數(shù)值相加的特性，D(B)+E(B) = E(A)價值分配明年：A公司B公司股本負(fù)債股本情況116060100情況240400MM: 直覺 1 如果A公司采取B公司的資金結(jié)構(gòu)，它的總體價值將不受影響（反之亦然） 因?yàn)樽罱K而言，它的價值是其營運(yùn)資產(chǎn)（如廠房盤存）所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的價值 公司的財務(wù)政策把這現(xiàn)金流量“大餅”分配

6、給不同的資金需用者（如債權(quán)人和股東） 但是“大餅”的大小不受餅分切方式的影響例子（續(xù)） 假如你忘記數(shù)值相加的特性從何而來 假設(shè)現(xiàn)在市價是: D(B) = $50M E(B) = $50M E(B) D(B ) = $100M 假如取而代之的 E(A) = $105M 能否找出套利機(jī)會呢 ？例子（續(xù)） 套利策略： 以$50購入B公司 1/100萬的股份 以$50購入B公司 1/100萬的負(fù)債 以$105賣空A公司 1/100萬的股份今天明年情況1明年情況2B公司的股本-$50+$100$0B公司的負(fù)債-$50+$60$40小計-$100+$160+$40A公司的股本-$105-$160-$40總

7、計+$5$0$0MM MM定理原來是為資金結(jié)構(gòu)而研究的。定理原來是為資金結(jié)構(gòu)而研究的。 可是它卻被應(yīng)用到財務(wù)政策的各方面：可是它卻被應(yīng)用到財務(wù)政策的各方面： 資金結(jié)構(gòu)是無關(guān)重要 遠(yuǎn)期負(fù)債相對短期負(fù)債是無關(guān)重要 股息政策是無關(guān)重要 風(fēng)險管理是無關(guān)重要 其它 的確，證明是應(yīng)用到所有財務(wù)交易上，因?yàn)樗鼈兌际堑拇_，證明是應(yīng)用到所有財務(wù)交易上，因?yàn)樗鼈兌际?折現(xiàn)值的交易。折現(xiàn)值的交易。理智的使用 MM 定理 MM定理并非是對真實(shí)世界確實(shí)的文字?jǐn)⑹觥Ｋ黠@地是遺漏了一些重要的事情。 但它讓你去提出正確的疑問：這個財務(wù)步驟將如何改變“大餅”的大??？ MM定理暴露了一些很常有的謬誤加權(quán)平均資金成本的謬誤雙贏謬

8、誤每股盈利謬誤加權(quán)平均資金成本的謬誤：負(fù)債較優(yōu)因負(fù)債比股加權(quán)平均資金成本的謬誤：負(fù)債較優(yōu)因負(fù)債比股本較廉本較廉 因（基本上對所有公司而言）負(fù)債比增加股本安全。投資者對持有債券比股票要求較低回報（對） 分別是可觀的：4%相對13%的預(yù)期回報率 故此公司永遠(yuǎn)應(yīng)以負(fù)債來籌措融資因?yàn)樗麄冃枰o投資者較少的回報，即負(fù)債成本較低廉（錯） 這說法錯在那里？ 這種解釋忽略了負(fù)債的隱藏成本： 增加負(fù)債使現(xiàn)有的股本風(fēng)險加大 如果（負(fù)債）違約風(fēng)險是零時，以上是否仍屬真呢 ？每股盈利每股盈利(EPS)謬誤：若負(fù)債能令每股盈利增加謬誤：若負(fù)債能令每股盈利增加, 則負(fù)債較優(yōu)則負(fù)債較優(yōu) 每股盈利會在公司增加其杠桿效益時上揚(yáng)

9、（或下跌）（對） 故此公司應(yīng)以增大每股盈利作為財務(wù)決策的準(zhǔn)則（錯） 這說法錯在那里？除息稅前盈利（EBIT）是不受資金結(jié)構(gòu)變化所影響的（假設(shè)沒有稅項(xiàng)）債權(quán)人獲取除息稅前盈利安全（或是最安全）的那部份。預(yù)期的每股盈利也許稍增但是每股盈利實(shí)際上是變得更具風(fēng)險！MM 杠桿增加了權(quán)益收益（return on equity, ROE）以及股票持有者的收益，然而也增加了股票風(fēng)險 MM定理認(rèn)為，兩方面的效應(yīng)恰好抵消 1ROALeverageNINIAssetsROEEquityAssetsEquityEDROAEDROEROAEMM杠桿與風(fēng)險杠桿與風(fēng)險 Asset = Debt + Equity 如果 D

10、/ E = 0%, 則 $1 權(quán)益支撐 $1 資產(chǎn) 如果 D / E = 100%, 則 $1 權(quán)益支撐 $2 資產(chǎn) 如果D / E = 900%, 則 $1權(quán)益支撐 $10 資產(chǎn) 杠桿也增大了權(quán)益的風(fēng)險 A的1變化E的變化1% (A / E) 乘子A / E1 + D/E 即ROE乘子例你公司有$100萬的資產(chǎn)，財務(wù)是完全運(yùn)用股本, 即10,000股股票（每股$100）。 明年的除息稅前盈利（EBIT）按經(jīng)濟(jì)情況可能為$50,000, $125,000或$200,000。派息率是100%。假定以后年份均是如此。公司在考慮利用杠桿回購股本，發(fā)行$300,000負(fù)債而把收得資金用于回購股本。利率

11、是10%。這項(xiàng)交易將會如何影響公司的盈利率及股價？假設(shè)可以忽略稅項(xiàng)。目前：全股本目前：全股本預(yù)期每股盈利 = $12.50股價 = $100股本的回報(rE) = 每股盈利(EPS)/股價 = 12.5%比預(yù)期壞預(yù)期比預(yù)期好股份數(shù)量10,00010,00010,000負(fù)債$0$0$0除息稅前盈利$50,000 $125,000$200,000利息000凈所得$50,000 $125,000$200,000每股盈利$5$12.50$20回購股份后：回購股份后：30%負(fù)債負(fù)債預(yù)期每股盈利 = $13.57然而風(fēng)險也更大比預(yù)期壞預(yù)期比預(yù)期好股份數(shù)量7,0007,0007,000負(fù)債$300,000$

12、300,000$300,000除息稅前盈利$50,000$125,000$200,000利息$30,000$30,000$30,000凈所得$20,000$95,000$170,000每股盈利$2.86$13.57$24.29Leverage, EPS, and ROE 杠桿增大了風(fēng)險和預(yù)期收益杠桿增大了風(fēng)險和預(yù)期收益MM: 信息4 杠桿率上升時，公司更多進(jìn)行“低成本”的債務(wù)融資，然而其股本風(fēng)險和成本也隨之增大 根據(jù)MM，兩項(xiàng)效應(yīng)恰好抵消 不考慮稅收，資本結(jié)構(gòu)的改變不影響加權(quán)資本成本（WACC） WACC僅為資產(chǎn)的風(fēng)險決定 ADEDEWACCrrrAAMM杠桿與風(fēng)險杠桿與風(fēng)險Asset = D

13、ebt + Equity : (): ()ADEEAADADEEAADDEDreturnrrrrrrrAAEDEDbetaAAE資產(chǎn)的風(fēng)險是由投資項(xiàng)目的種類來決定，不是因投資項(xiàng)目資產(chǎn)的風(fēng)險是由投資項(xiàng)目的種類來決定，不是因投資項(xiàng)目的財務(wù)融資的的財務(wù)融資的杠桿的改變不影響 rA 或 A杠桿影響 rE 及 E 的 A, E, D 與杠桿率 rA, rE, rD 與杠桿率 比預(yù)期壞預(yù)期比預(yù)期好股份數(shù)量7,0007,0007,000負(fù)債$300,000$300,000$300,000除息稅前盈利$50,000$125,000$200,000利息$30,000$30,000$30,000凈所得$20,00

14、0$95,000$170,000每股盈利$2.86$13.57$24.29回購股份后：回購股份后：30%負(fù)債負(fù)債（續(xù)）（續(xù)）預(yù)期每股盈利 = $13.57rE = rA+ D/E(rA-rD) = 0.125 + (0.30/0.70)(0.125-0.10) = 13.57%股價 = 每股盈利(EPS)/rE = $100 簡單的MM定理里缺了什么？ 稅收各種企業(yè)稅各種個人稅 財務(wù)陷困的成本 不同的財務(wù)交易的稅務(wù)是不同的：利息是企業(yè)可從稅項(xiàng)中獲豁免扣除的股息及留存收益則不可以其它 財務(wù)政策關(guān)系重大因?yàn)樗绊懸患移髽I(yè)的稅項(xiàng)多寡資金結(jié)構(gòu)與企業(yè)稅負(fù)債避稅盾負(fù)債透過減輕稅務(wù)負(fù)擔(dān)而增加企業(yè)估值 例：XYZ公司每年持續(xù)有營業(yè)收益$100M 假設(shè)無風(fēng)險利率為10%。請比較： 100%負(fù)債：