MBO存在的問題與對策

1、MBO存在的問題與對策管理層收購（MBO）是指公司管理者或經(jīng)理層通過借貸融資購買本公司股份，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、控股權(quán)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組公司目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。這種國際上通用的收購行為，在中國國有企業(yè)改革的實(shí)踐中卻發(fā)生了變異，出現(xiàn)了不少問題。研究這些問題背后的動因，對于促進(jìn)中國國有企業(yè)MBO的健康發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。一、MBO在中國實(shí)踐中的變異MBO發(fā)源于英國。1980年，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克萊特（Mike Wright）在研究公司的分立和剝離時(shí)發(fā)現(xiàn)了一種奇特的現(xiàn)象：在被分立或剝離的企業(yè)中，有相當(dāng)一部分被出售給了原先管理該企業(yè)的管理（或經(jīng)理）層。在當(dāng)時(shí)的研究中，這種現(xiàn)象

2、還沒有名字，人們籠統(tǒng)地把它稱之為“buy-outs”。后來，英國對此類收購進(jìn)行融資的主要機(jī)構(gòu)工商金融公司（Industrial and Commercial Finance Corporation）把這種現(xiàn)象起名為管理層收購（Management buy-outs），簡稱為MBO，該名稱一直沿用至今。MBO的出現(xiàn)并非偶然，在很大程度上，它可以說是20世紀(jì)70年代公司分拆的結(jié)果。公司分拆是指大公司將部分非主導(dǎo)業(yè)務(wù)剝離出去，以便集中精力經(jīng)營主導(dǎo)業(yè)務(wù)。在戰(zhàn)后至20世紀(jì)70年代以前，公司發(fā)展的總趨勢是：不斷地尋求兼并機(jī)會，迅速擴(kuò)大公司規(guī)模，很少出現(xiàn)通過公司分拆將公司變小的現(xiàn)象。物極必反，20世紀(jì)70年

3、代后，這種傾向開始逆轉(zhuǎn)，很多過去因追求多樣化而形成的大公司遇到了發(fā)展的障礙而不得不將公司拆小，即賣掉一些業(yè)績不佳的輔助業(yè)務(wù)或子公司等，在很多時(shí)候，公司總部更愿意將小公司賣給原來經(jīng)營公司的管理層，即所有權(quán)變更而管理層不變，這就是MBO。中國MBO實(shí)踐始于20世紀(jì)90年代，由于我國目前還沒有建立相對完善的市場經(jīng)濟(jì)，一些國有企業(yè)的管理層在MBO的實(shí)踐中往往以廉價(jià)獲取國有資產(chǎn)為主要目的，所以導(dǎo)致中外的MBO存在很多差異：1目標(biāo)動因不同。西方實(shí)施MBO的最主要原因是降低代理成本，通過MBO，管理層實(shí)際擁有或控制公司，管理層利益與公司股東利益匯聚，代理成本便能大幅下降。我國MBO的主要目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)國有股的減

4、持以及戰(zhàn)略性退出，增強(qiáng)對管理層的長期激勵機(jī)制，提高國有公司經(jīng)營效益。2收購主體不同。國外的MBO絕大多數(shù)是以目標(biāo)公司的管理層作為收購主體。中國MBO的收購主體多為職工持股會，即代表全體員工的社團(tuán)法人。在所有者比較虛幻、模糊的狀態(tài)下，我國MBO的實(shí)施中，同一個公司管理者往往具有雙重身份：既代表國有股這個被收購對象，同時(shí)也代表著收購主體，MBO往往是自導(dǎo)自演。3融資方式不同。在國外MBO操作過程中，管理層通常只付出收購價(jià)格中的一部分，其它資金通過債務(wù)融資等其它方式籌措，資金可以由銀行提供，也可以由保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金基金、風(fēng)險(xiǎn)投資公司提供。從支付工具而言，有現(xiàn)金、股票、公司債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等

5、多種形式。中國的MBO融資渠道單一，融資限制很多。一般是以管理者自籌資金或私募投資的方式來完成，而收購的支付方式多為現(xiàn)金。4定價(jià)模式不同。在西方，MBO本來是在全流通股市中所采用的一種公平收購，定價(jià)模式擁有充分的數(shù)據(jù)支持、規(guī)范的中介參與，一切交易價(jià)格都是在公開的市場經(jīng)過公平的競價(jià)達(dá)成的，價(jià)格的確定相對較為合理。我國的證券市場又分為流通和非流通市場，MBO收購的股份基本上是不流通股份，這些股份很難定價(jià)。中國企業(yè)在MBO定價(jià)時(shí)，除考慮企業(yè)本身價(jià)值外，還考慮管理層以往對企業(yè)的貢獻(xiàn)。由于國內(nèi)MBO定價(jià)透明度較低，缺乏市場定價(jià)的過程，MBO收購價(jià)格大多低于上市公司凈資產(chǎn)。5法制環(huán)境不同。歐美證券市場發(fā)育

6、時(shí)間較早，證券法律體系相對完善，MBO遵循相應(yīng)的法律規(guī)則，操作相對規(guī)范，例如國外的MBO合約中往往有非同業(yè)競爭條款，禁止參與MBO的骨干人員短期內(nèi)離開目標(biāo)公司并參與同業(yè)競爭等具體規(guī)定。我國目前僅有上市公司收購管理辦法等少數(shù)規(guī)定，系統(tǒng)的MBO方面的法規(guī)尚待完善。6風(fēng)險(xiǎn)資本不同。在西方國家的MBO中，一般都有風(fēng)險(xiǎn)投資的參與。風(fēng)險(xiǎn)投資的來源主要是：養(yǎng)老基金，捐贈基金，銀行持股公司，保險(xiǎn)公司等。風(fēng)險(xiǎn)投資既可以是普通股，也可以是優(yōu)先債券、次級債券和可轉(zhuǎn)換債券，還可以采用其它的一些金融工具。應(yīng)該說，金融工具的創(chuàng)新加速了MBO的發(fā)展。我國目前的風(fēng)險(xiǎn)資本市場還處于起步階段，因而MBO的資金來源中，銀行貸款居主

7、導(dǎo)地位，目前國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資本還沒有深入地參與MBO。7控股比例不同。西方企業(yè)實(shí)施MBO后，管理層能夠持有公司全部或絕大部分股份。中國MBO的支付能力不足，籌資能力有限和收購對象資產(chǎn)規(guī)模較大，管理層很難成為MBO企業(yè)的絕對控股股東。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的另一原因是由于企業(yè)還未能完全割裂與政府千絲萬縷的聯(lián)系。由于與國際上規(guī)范的MBO存在許多差異，導(dǎo)致我國企業(yè)的MBO出現(xiàn)了一系列的問題。2003年3月，國家財(cái)政部在發(fā)至原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司關(guān)于國有企業(yè)改革有關(guān)問題的復(fù)函中建議：在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對采取管理層收購（包括上市和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再作決定。財(cái)政部認(rèn)

8、為，由于法律、法規(guī)的制定相對滯后于實(shí)踐活動，對管理層收購等交易行為，用現(xiàn)行的法規(guī)和管理水平難以嚴(yán)格約束。這幺做是為了防止一些當(dāng)事人利用新的交易形式謀取不當(dāng)利益。二、MBO實(shí)施中問題的分析目前，財(cái)政部有關(guān)部門建議暫停受理和審批管理層收購行為（MBO）。MBO行為雖然被終止，但這畢竟是暫時(shí)性的。MBO在中國仍處于試點(diǎn)階段，由于法律和法規(guī)的滯后，在實(shí)踐中存在著許多不規(guī)范的現(xiàn)象。綜合來看，我國MBO的問題主要集中在以下方面：1缺乏有效的監(jiān)控機(jī)制。目前我國國有控股的上市公司本身大多是按照“逃控機(jī)制”的模式設(shè)立的。流行的做法是，把原有的企業(yè)剝離一部分包裝上市，稱為“上市公司”；原來企業(yè)的非核心資產(chǎn)留下來叫

9、“存續(xù)企業(yè)”，這個“存續(xù)企業(yè)”代表國家控股上市的新企業(yè)?！按胬m(xù)企業(yè)”的總經(jīng)理（或稱法人代表）擔(dān)任上市公司的董事長。這種“逃控機(jī)制”模式為上市公司MBO的無政府狀態(tài)提供了便利條件。從大多數(shù)管理層收購案例看來，上市公司管理層收購不僅是自賣自買，而且在某種程度上也是自己批準(zhǔn)自己收購，或者說自己管自己，所以有人稱之為“沒有管理的管理層收購”。由于缺乏有效的國有資產(chǎn)經(jīng)營體制和方式，盲目地以MBO作為解決國有股從上市公司退出的出路，這是十分危險(xiǎn)的，它所面臨的將不僅是暗箱操作的風(fēng)險(xiǎn)，更為嚴(yán)重的是，MBO作為“逃控機(jī)制”的產(chǎn)物，由原來意義上的反收購工具，蛻變?yōu)閲匈Y產(chǎn)流入企業(yè)經(jīng)營管理者腰包的明溝暗渠。由于MB

10、O完成后，上市公司的內(nèi)部人與第一大股東的利益合二為一，如果監(jiān)管不力，將會出現(xiàn)嚴(yán)重的內(nèi)部人控制，進(jìn)而令中小股東的利益受到更為嚴(yán)重的損害。2收購主體的合法性問題。目前我國的MBO通常是由管理層注冊成立一家新公司作為收購目標(biāo)公司的主體，然后以新公司的資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來購買目標(biāo)企業(yè)的股份，這個新的公司的資金來源大部分需要銀行的貸款。這種殼公司也應(yīng)當(dāng)遵循公司法，而公司法要求對外累計(jì)投資額不得超過公司凈資產(chǎn)50%，從目前已發(fā)生的幾個上市公司的管理層收購的案例來看，就存在有些公司對外投資超過凈資產(chǎn)的50%的現(xiàn)象。3收購定價(jià)問題。我國的MBO多采用協(xié)議價(jià)格，有內(nèi)部人暗箱操作之嫌。MBO

11、的定價(jià)多圍繞每股凈資產(chǎn)，由管理層與政府以協(xié)議方式來確定，相對流通股的市價(jià)而言，有失公平。目前已實(shí)施了MBO的上市公司，“不約而同”地規(guī)避了30%的要約收購線，MBO均系不流通的國有股或法人股，并通過協(xié)議收購的方式取得了對收購方而言相當(dāng)合算的收購價(jià)格，有的低于甚至大大低于每股凈資產(chǎn)，與流通股價(jià)比起來差距極大。公司管理層獲得絕對或相對控股權(quán)所需的代價(jià)之小，不能不使其它股東感到有失公平，明擺著是侵蝕國有資產(chǎn)和損害中小股東的利益。國內(nèi)一些企業(yè)在實(shí)施MBO的過程中，為了獲得較低的收購價(jià)格，不惜采用調(diào)劑或隱藏利潤的方法來擴(kuò)大帳面虧損，收購?fù)瓿珊?，然后再恢?fù)帳面利潤，從而實(shí)現(xiàn)分紅派現(xiàn)，以緩解管理層融資所帶來

12、的巨大財(cái)務(wù)壓力。4收購融資金風(fēng)險(xiǎn)問題。由于管理層的支付能力有限，他們的巨額收購資金大多是采取迂回的融資手段，這樣做要承擔(dān)政策、法律風(fēng)險(xiǎn)，還有可能產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。管理層沒有資金購買股權(quán)，同時(shí)也沒有充分的資信作為支撐進(jìn)行融資，只能暗渡陳倉，挪用上市公司的資信進(jìn)行融資，把融資的信用風(fēng)險(xiǎn)集中到了上市公司身上。在這種方式下，管理層面臨雙重壓力：資金償還壓力和違規(guī)監(jiān)管壓力。為了釋放這種壓力，管理層可能會利用非法交易或關(guān)聯(lián)交易盡快賺取收益，或者改變上市公司的分紅政策，進(jìn)行大比例的分紅，套取上市公司現(xiàn)金。第一種行為傾向的結(jié)果是，上市公司資產(chǎn)流失，收益下降；第二種行為傾向的結(jié)果是，上市公司加快分紅，內(nèi)源

13、融資能力下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。無論是哪種情況，最終導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降，風(fēng)險(xiǎn)增加。價(jià)值下降首先損害的是流通股股東權(quán)益，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的提高意味著償債能力的下降，損害了債權(quán)人的權(quán)益。5違背了證券市場的三公原則。我國的MBO有違“公正、公平、公開”的三公原則，使得持有二級市場股票的中、小投資者感到心寒。首先，實(shí)施MBO使社會公眾股股東受到了不公正的待遇。實(shí)施管理層收購后，管理層持有的是非流通股，與社會公眾股股東的利益存在一定差別。管理層借“一股獨(dú)大”之便，利用關(guān)聯(lián)交易“套取”中、小股東的財(cái)富。其次，MBO侵害了社會公眾股股東的利益，顯失公平。某些上市公司管理層收購股權(quán)時(shí)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格出現(xiàn)了低于公司每股凈資產(chǎn)的情況

14、，有的甚至以每股一元的面值轉(zhuǎn)讓。此定價(jià)不僅大大低于流通股價(jià)格，也低于非流通股股東的成本。上市公司管理層以小于等于凈資產(chǎn)值的價(jià)格受讓國有股、法人股，公平何在？最后，MBO在具體操作實(shí)施過程中，應(yīng)披露的信息不夠充分公開透明。相關(guān)上市公司往往一紙公告發(fā)布就已經(jīng)將非流通股的股權(quán)轉(zhuǎn)讓變成了既成事實(shí)，其操作實(shí)施過程缺乏其它股東（主要是社會公眾股股東）的有效監(jiān)督，漠視社會公眾股東的知情權(quán)。一些上市公司的管理層利用信息的不對稱，打著股權(quán)激勵的幌子，在實(shí)施MBO過程中伴隨著大量的關(guān)聯(lián)交易，把上市公司掏空。三、規(guī)范我國MBO運(yùn)做的措施沒有規(guī)則，就沒有評判是非的標(biāo)準(zhǔn)，更談不上規(guī)范和防止改革中出現(xiàn)的各種短期行為乃至不

15、良行為?，F(xiàn)在對MBO的指責(zé)，既有MBO本身的問題，也有因政策和法律法規(guī)滯后、認(rèn)識缺乏統(tǒng)一尺度而產(chǎn)生的分歧，而MBO本身的問題，大多也是因無章可循而起。由此看來，規(guī)定有關(guān)MBO的規(guī)則已成為當(dāng)務(wù)之急。1MBO應(yīng)有明確的法律規(guī)范要對已出臺的涉及產(chǎn)權(quán)制度改革的法律法規(guī)，進(jìn)行清理整合，明確MBO作為一種產(chǎn)權(quán)變革形式的地位和適用范圍。要制定專門的MBO實(shí)施規(guī)范和細(xì)則。MBO屬內(nèi)部人收購，有著與一般法人收購不同的特殊性，應(yīng)該用專門的法規(guī)或在相應(yīng)的法律法規(guī)中專門的條款來規(guī)范其行為。在這些法律法規(guī)或?qū)ｉT條款中，一方面，要對收購主體的資格，資金來源的合法渠道，收購價(jià)格的形成機(jī)制、管理層的市場選擇機(jī)制、股權(quán)結(jié)構(gòu)及法

16、人治理結(jié)構(gòu)的科學(xué)性等MBO關(guān)鍵環(huán)節(jié)給予明確規(guī)定；另一方面，通過加大管理層的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)來約束和制衡他們的投機(jī)行為。2公平確定MBO中的轉(zhuǎn)讓價(jià)格目前，MBO的定價(jià)問題爭議最多。合理定價(jià)是避免集體與國有資產(chǎn)流失的關(guān)鍵。管理層收購所涉及的股份多數(shù)為非流通的法人股，轉(zhuǎn)讓價(jià)基本都以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)。這不僅大大降低了收購方的收購成本，收購價(jià)與股票市價(jià)之間的巨大差價(jià)也給一些人造成很大的想象空間。因此，進(jìn)行管理層收購必須考慮大多數(shù)股民的利益，防止出現(xiàn)侵害中小股東權(quán)益的情況。要保證交易價(jià)格的合理性，最好的辦法不是決定用哪種模型來衡量，而是破除管理層收購過程中的單邊交易的局面，增加買方數(shù)量，將管理層或內(nèi)部員工發(fā)起的

17、投資公司作為收購公司股權(quán)的買方之一參與競價(jià)，交易的達(dá)成和價(jià)格的確定，主要由市場來確定。3要拓展MBO融資渠道目前國內(nèi)的有關(guān)法律法規(guī)仍限制管理層收購的資金來源，經(jīng)營者獲取合法資金進(jìn)行收購或者持股成為當(dāng)前國內(nèi)MBO的一個難點(diǎn)。由于收購標(biāo)的的價(jià)值通常都遠(yuǎn)高于管理層自身的支付能力，因而巨大的資金缺口需要依靠外部融通來彌補(bǔ)。在個標(biāo)準(zhǔn)的MBO過程中，除管理層持有部分股權(quán)外，機(jī)構(gòu)投資者提供了其它大部股本金及借款。目前我國人民銀行的貸款通則里面明確禁止銀行用款作為股權(quán)投資，這使收購的資金需要難以得到銀行的支持；而企業(yè)之間的借債行為也受到限制。因此，開發(fā)創(chuàng)造新的金融工具，從政策法規(guī)層面為MBO拓展融資渠道，對M

18、BO極具現(xiàn)實(shí)意義，同時(shí)還應(yīng)積極培育風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者在管理層收購中的作用。4MBO的操作必須符合“三公”原則企業(yè)在實(shí)施MBO的交易活動中，必須實(shí)行公開、公平、公正的原則。公開指信息公開，確保二級市場的公眾投資者可以獲得真實(shí)的公司和操作信息；公平則主要是定價(jià)公平和市場機(jī)會公平；公正是指交易活動必須合法合規(guī)。5要加強(qiáng)對MBO的監(jiān)管首先，除了國資機(jī)構(gòu)代表出資人加強(qiáng)對MBO的監(jiān)管外，應(yīng)該引入包括外部非執(zhí)行董事、媒體等在內(nèi)的外部監(jiān)督，以保證MBO陽光運(yùn)作。第二，國有企業(yè)的MBO必須經(jīng)過國有資產(chǎn)的主管部門的審批。第三，有關(guān)MBO交易帳目必須經(jīng)過嚴(yán)格的審計(jì)，四是建立并嚴(yán)格實(shí)施信息透明與公開制度，并

19、且要履行相關(guān)的信息披露。6要完善MBO后的公司治理機(jī)制MBO的進(jìn)行表明管理層對上市公司發(fā)展有信心，也有利于改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這既改變了上市公司長期以來國有股股獨(dú)大的模式，也有別于一些家族控股企業(yè)，對于提高上市公司質(zhì)量、形象都有重要意義。但進(jìn)行管理層收購后，股東財(cái)富最大化可能會被管理者的自身利益所取代。另一方面，管理層收購又可能為另一形式的“一股獨(dú)大”提供溫床，因此，要加強(qiáng)獨(dú)立董事對管理層收購的事后監(jiān)管以及保持公司大股東與高級管理層之間的平衡與獨(dú)立，減輕內(nèi)部人控股帶來的負(fù)面影響。7要建立MBO的信托制度我國的職工持股會只是MBO過渡型的收購主體，其發(fā)展方向是應(yīng)該MBO信托。目前，我國信托業(yè)參與MBO的方式主要是信托公司向MBO提供貸款和直接投資MBO。采用貸款方式，是由參與MBO各方簽定協(xié)議，先由信托公司向目標(biāo)