銀行行業(yè)：穩(wěn)字當頭,價值回歸-2011年銀行業(yè)年度投資策略課件

1、沈 維(執(zhí)業(yè)證書編號：S0930210010239）馮欽遠(執(zhí)業(yè)證書編號：S0930210030002）2010年12月穩(wěn)字當頭，價值回歸 2011年銀行業(yè)年度投資策略主要觀點通貨膨脹與人民幣升值環(huán)境中，銀行股業(yè)績與估值兩方面獲得向上驅(qū)動。行業(yè)盈利由高速增長步入穩(wěn)健增長。2011年壞賬風(fēng)險溫和反應(yīng)至撥備、規(guī)模及息差溫和向上、非息收入高速增長，預(yù)測上市銀行合計歸屬于母公司凈利潤同比增長24%。居民儲蓄搬家及國際資本流入部分抵消貨幣政策收緊帶來的負面影響，前期相對寬松的流動性狀況仍有助于銀行估值提升。估值水平對負面因素反映過度，2011年存在25%-45%回補空間，維持“買入”評級。首推低估值優(yōu)質(zhì)

2、中小銀行（浦發(fā)、招行、民生、華夏），適當配置基本面穩(wěn)健和高股息率的大銀行（農(nóng)行、建行、工行）。P31通脹與升值業(yè)績與估值雙輪驅(qū)動P4通脹：經(jīng)濟回穩(wěn)與政策收緊助推業(yè)績 5月CPI突破3%，通脹時代來臨全球量化寬松背景下，預(yù)計11年通脹壓力將居高不下前期超發(fā)貨幣持續(xù)發(fā)酵發(fā)達經(jīng)濟體二次量化寬松，流動性涌向新興經(jīng)濟體大宗商品漲價，輸入性通漲壓力加大劉易斯拐點呈現(xiàn)，勞動力成本上升 10年貨幣政策由“促增長”逐漸轉(zhuǎn)向“控通脹”5次提高存款準備金率，并動用差別準備金率對稱加息25bp加大窗口指導(dǎo)力度以及指標監(jiān)管執(zhí)行力度公開市場回籠力度加大預(yù)計11年貨幣政策將進一步收緊繼續(xù)動用價格和數(shù)量工具信貸增速下行至6.

3、5-7.5萬億P5通脹：經(jīng)濟回穩(wěn)與政策收緊助推業(yè)績（續(xù)）金融資產(chǎn)屬性受益通脹加息推高同業(yè)、債券資產(chǎn)收益證券投資中，交易性金融資產(chǎn)僅占0.58%，債券價格下跌影響甚微貸款議價能力提升活期不變，加息對凈息差影響正面經(jīng)濟回穩(wěn)，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健銀行業(yè)績表現(xiàn)出強烈的周期性特征在經(jīng)濟繁榮、高通脹時期，業(yè)績亦不斷上行07年銀行業(yè)績同比增長77.26%，高于全部A股上市公司19.04個百分點三季度末行業(yè)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)資產(chǎn)負債 現(xiàn)金和存放央行14.9% 吸收存款80.0% 同業(yè)資產(chǎn)9.2% 同業(yè)負債10.7% 證券投資22.7% 其他3.8% 貸款投放50.9%權(quán)益 其他2.3%5.6%P7通脹：儲蓄搬家推動估值通脹

4、加快居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整負利率加劇促使儲蓄外流，10月儲蓄存款下降7千億元，同比增速由09年同期21.81%降至15.50%地產(chǎn)市場受到政策調(diào)控，未來走勢不明商品價格多處歷史高位，且部分商品亦存在政策干預(yù)風(fēng)險債券市場受到加息預(yù)期抑制股市估值尚處合理范圍，在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占比可能上升居民對銀行股偏好強于機構(gòu)截至三季度末，主動股票型基金持股中金融保險僅占6.62%，低于板塊流通市值占比銀行股估值和位置較低，符合居民投資心理通脹：銀行股有望取得相對收益 經(jīng)濟繁榮、高通脹時期，通常能取得絕對收益4Q03：+6.39%2Q07-4Q07：+73.79% 預(yù)計11年有較好絕對收益，并有望獲得相對收益貨幣政策進

5、一步收緊預(yù)期較強，與07年類似估值橫向比較優(yōu)勢凸顯P10人民幣升值：外資投資偏好提升銀行估值基于與居民資產(chǎn)配置時類似的原因，現(xiàn)階段外資進入中國市場后投資股票的可能性較高理念的差異：由于采用國際化的資產(chǎn)配置和定價模式，境外投資者更偏重價值投資AH股同時上市的64家公司中，估值低、股息回報率高的公司H股折價相對較少，更受國際投資者偏愛截至11月15日，銀行板塊H股較A股溢價17.57%P11人民幣升值：外資投資偏好提升銀行估值（續(xù)）與其它行業(yè)相比，銀行業(yè)估值低、盈利能力強、股息回報豐厚，對境外投資者具有更強吸引力P1222011年展望基本面依舊強勁P142007-2009年：規(guī)模助推業(yè)績，息差和撥

6、備呈周期性波動上市銀行合計（剔除農(nóng)行、光行）2006200720082009凈利息收入5,7537,8599,3328,959手續(xù)費及傭金凈收入5361,1541,5371,864其他非息收入111-58411626營業(yè)收入6,3998,95511,28011,449營業(yè)稅金及附加-380-517-682-677營業(yè)費用-2,399-3,187-3,587-3,721資產(chǎn)減值準備-906-1,009-2,033-1,149營業(yè)支出-3,786-4,834-6,452-5,698營業(yè)利潤2,6134,1214,8285,751貢獻度2006200720082009生息資產(chǎn)規(guī)模增長18.8%14.

7、5%22.0%凈息差14.1%2.0%-25.3%凈利息收入32.9%16.4%-3.3%手續(xù)費及傭金凈收入9.7%4.3%2.9%其他非息收入-2.6%5.2%1.9%營業(yè)費用6.5%10.4%-6.4%資產(chǎn)減值準備9.9%-18.5%22.6%營業(yè)利潤57.7%17.2%19.1%P152010年前三季度：盈利同比增32%，首要驅(qū)動因素來自規(guī)模擴張16家上市銀行合計2010年前三季同比增速貢獻度生息資產(chǎn)平均余額17.40%凈息差4.80%利息凈收入28.30%22.20%利息收入18.00%利息支出3.20%手續(xù)費及傭金凈收入32.70%5.40%其他非息凈收入-22.10%營業(yè)收入26.

8、50%管理費用20.40%4.10%撥備前利潤30.60%資產(chǎn)減值損失5.90%4.00%稅前利潤35.60%所得稅47.30%-3.10%凈利潤32.40%P173盈利驅(qū)動因素分解傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，非息收入帶來驚喜生息資產(chǎn)規(guī)模：信貸投放漸趨穩(wěn)健2010年一般性貸款平均余額同比增長27%，顯著高于貸款期末余額增速(19%)由于信貸投放相對均衡，2011年一般性貸款平均余額與貸款期末余額增速差距將縮小我們對2011年新增信貸的假設(shè)為7萬億元，按“3/3/2/2”均衡投放，且暫不考慮貼現(xiàn)的變動生息資產(chǎn)規(guī)模：同業(yè)及證券投資規(guī)模增速提升加息周期中M2增速通常略快于信貸，降息周期則相反嚴格的貸存比及資本

9、金約束下，信貸增速趨緩?fù)瑯I(yè)資產(chǎn)及證券投資資產(chǎn)增長提速；2007年表現(xiàn)尤甚，14家上市銀行同業(yè)資產(chǎn)增速達67%息差：期限風(fēng)險溢價已處高位2009-2010年間，短存長貸愈演愈烈加息預(yù)期及貨幣政策引導(dǎo)下，期限風(fēng)險溢價可能有所回落，由期限錯配帶來的流動性風(fēng)險也將得到緩解P21息差：結(jié)構(gòu)調(diào)整提升信用風(fēng)險溢價貸款溢價能力繼續(xù)回升經(jīng)濟回穩(wěn)帶來旺盛信貸需求貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健貸款向中高風(fēng)險客戶轉(zhuǎn)移平臺貸款、房地產(chǎn)相關(guān)信貸受政策壓制中小企業(yè)、民營經(jīng)濟信貸投放增長P22息差：市場化利率將上行通脹壓力加大10月CPI高達4.4%市場化利率隨通脹預(yù)期上行加息預(yù)期增強本輪加息已啟動06年8月加息/08年10月降息前

10、，市場化利率提前2-3個月觸底/觸頂資金面繼續(xù)收緊10月以來可用于債券/同業(yè)市場資金同比增速明顯回落偏緊的資金面最終將傳導(dǎo)到價格層面P24撥備：資產(chǎn)質(zhì)量承壓資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善，但幅度已趨平穩(wěn)2010年中期14家上市銀行不良率1.1%(不含農(nóng)行、光大)，關(guān)注類占比2.74%2010年三季度部分銀行不良余額反彈交行、興業(yè)、寧波不良余額反彈交行、興業(yè)、南京、寧波關(guān)注類貸款余額及占比均反彈P25撥備：資產(chǎn)質(zhì)量承壓（續(xù)）地方融資平臺初步清理結(jié)果：余額占信貸總額17%左右，有嚴重償還風(fēng)險部分占3.36%年底前，準確分類、提足撥備、壞賬核銷房地產(chǎn)截止2010年中期， 15家上市銀行合計對公房地產(chǎn)貸款占比9%（

11、北京、民生、農(nóng)行居前三），住房按揭貸占比16%（招行、興業(yè)居前、占比超20%） 傳統(tǒng)行業(yè)“高耗能、高排放”、過剩產(chǎn)能、落后產(chǎn)能三類行業(yè)節(jié)能減排調(diào)控下，部分企業(yè)信用風(fēng)險提前暴露銀行分攤經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成本 P27撥備：信用成本存上行壓力，但節(jié)奏可控3Q101H103Q10撥備覆蓋率撥備充足率撥貸比工 行210.16%145.21%2.42%建 行213.48%152.12%2.43%中 行198.93%140.88%2.19%農(nóng) 行159.70%153.92%3.32%交 行167.95%127.80%2.05%招 行304.02%136.87%1.94%中 信176.13%98.06%1.42%民 生

12、259.40%126.51%1.93%興 業(yè)287.06%110.73%1.39%浦 發(fā)307.78%143.33%1.85%光 大265.49%134.35%2.31%華 夏194.12%149.38%2.53%深發(fā)展253.53%108.27%1.44%北 京265.70%119.10%1.92%南 京222.71%152.14%2.18%寧 波197.20%95.60%1.29%P28撥備：信用成本上行壓力，但節(jié)奏可控（續(xù)）信用成本率將上升三大領(lǐng)域潛在信用風(fēng)險：融資平臺、房地產(chǎn)以及傳統(tǒng)行業(yè)逆周期監(jiān)管、新的撥貸比要求宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇確認后，貨幣政策開始收緊P29非息業(yè)務(wù)：中間業(yè)務(wù)收入增長將加速

13、2011年凈手續(xù)費收入將加速增長信貸規(guī)?？偭靠刂茋栏褓Y本及撥備監(jiān)管下，銀行向資本集約化成長模式的轉(zhuǎn)型加速通脹增強儲蓄替代品吸引力；2007年14家上市銀行合計手續(xù)費收入增長116%非息收入占比將提升預(yù)計2011年非息收入占比提升至24%,其中手續(xù)費凈收入占比22%P304估值和投資策略P31本輪降息以來銀行股相對表現(xiàn) 顯著跑贏大盤：流動性充裕（2009.05-2009.06）、規(guī)模增長預(yù)期（2008.12-2009.01） 顯著跑輸大盤：降息周期開始（2008.09）、利空的行業(yè)監(jiān)管政策出臺(2009.07-2009.08) 2010年年初-4月基本同步大盤；4-6月有相對收益；8-9月受利空

14、政策影響大幅跑輸大盤 10月至今基本同步大盤P32估值：相對滬深300顯著折價目前PE相對滬深300折價37%；05年以來平均折價率5%、08年以來平均折價率27%；目前較08年以來均值折價10%目前PB相對滬深300折價25%；05年以來平均折價率4%、08年以來平均折價率18% ；較08年以來均值亦折價7%P33估值：回補空間尚存，個股分化將顯現(xiàn) 估值回補空間尚存本輪9.30行情中，銀行2010年P(guān)E由10X修復(fù)至12X，PB由1.7X修復(fù)至1.95X轉(zhuǎn)入2011年，以2011年動態(tài)PE和PB分別12X和1.95X估算，銀板塊存在25%-45%的上升空間估值回補促發(fā)因素存在于：對三大領(lǐng)域資

15、產(chǎn)質(zhì)量憂慮的緩解、短期內(nèi)利差繼續(xù)受政策保護的預(yù)期、市場風(fēng)格切換 估值分化會顯現(xiàn)現(xiàn)有銀行的估值分化不顯著招行、寧波較可比規(guī)模銀行享有溢價，體現(xiàn)市場對特色的認可宏觀經(jīng)濟和政策環(huán)境倒逼銀行轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型中特色銀行有望享有溢價更多小銀行上市豐富現(xiàn)有估值體系P34投資策略 行業(yè)評級：“買入”經(jīng)濟回穩(wěn)背景下，壞賬風(fēng)險溫和反應(yīng)至撥備；規(guī)模及息差溫和向上、非息收入高增長；2011年上市銀行業(yè)績增長24%通脹和升值環(huán)境中，居民儲蓄搬家及熱錢流入部分抵消貨幣政策收緊帶來的負面影響，前期流動性狀況較好；估值有提升空間市場風(fēng)格或切換：大小盤股估值分化嚴重，小盤股泡沫存破滅風(fēng)險 選股思路中期看財務(wù)指標：息差彈性+規(guī)模增長+

16、資產(chǎn)質(zhì)量長期看轉(zhuǎn)型潛力+估值溢價 股票組合首選低估值優(yōu)質(zhì)股份銀行（浦發(fā)、招行、民生、華夏）適當配置大銀行：基本面穩(wěn)健+高股息率（農(nóng)行、建行、工行）上市銀行財務(wù)指標：存款基礎(chǔ)存款是生息資產(chǎn)規(guī)模增長的基礎(chǔ)；存款結(jié)構(gòu)亦影響資金成本貸存比提升空間較大的銀行包括農(nóng)行、南京、北京銀行；農(nóng)行、工行、建行、中行及招行儲蓄占比40%以上，存款基礎(chǔ)較好綜合來看，信貸增長潛力較大的銀行包括農(nóng)行、南京、華夏；興業(yè)、招行、華夏、中信可能在同業(yè)資產(chǎn)方面獲得更高的增速。P36上市銀行財務(wù)指標：息差彈性 - 僅考慮存貸業(yè)務(wù)，對稱加息有正面貢獻；不對稱加息（貸款利率上升15bp、存款利率上升 25bp）影響偏負面 - 考慮市場化利率變動，凈息差均受正面影響 - 息差敏感性最強的銀行包括華夏、農(nóng)行、招行P37上市銀行財務(wù)指標：風(fēng)險緩沖撥備覆蓋率較高的是招行、浦發(fā)，超過300%，且撥貸比接近2%，在可比銀行中受政策影響相對較小；撥備充足率較高的銀行包括建行、工行、農(nóng)行、浦發(fā)、華夏，南京綜合表現(xiàn)較好的是工行、建行、浦發(fā)、招行及南京銀行P38股