注冊會計師全國統(tǒng)一考試輔導教材

1、CPA2005年度注冊會計師全國統(tǒng)一考試輔導教材財務成本管理（教材新增或修改部分內(nèi)容）（P45修改）“平均應收賬款”是指因銷售商品、產(chǎn)品、提供勞務等而應向購貨單位或同意勞務單位收取的款項，以及收到的商業(yè)匯票。它是資產(chǎn)負債表中“應收賬款”和“應收票據(jù)”的期初、期末金額的平均數(shù)之和。(P80-P81修改)（三）可持續(xù)增長率與實際增長率實際增長率和可持續(xù)增長率經(jīng)常不一致。通過分析兩者的差異，能夠了解企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和財務政策有何變化？高速增長的資金從哪里來？能否持續(xù)下去？仍用A公司的例子，來講明分析的方法。公司經(jīng)營政策有何變化1996年的經(jīng)營效率和財務政策與1995年相同。1996年的實際增長率、19

2、95年和1996年的可持續(xù)增長率均為10%。1997年權益乘數(shù)提高，另外三個財務比率沒有變化。實際增長率上升為50%，可持續(xù)增長率上升為13.64%，上年的可持續(xù)增長率為10%。提高財務杠桿，提供了高速增長所需要的資金。1998年權益乘數(shù)下降，另外三個財務比率沒有變化。實際增長率下降為-16.67%，上年的可持續(xù)增長率為13.64%，本年的可持續(xù)增長率為10%。為了歸還借款，使財務杠桿恢復到歷史正常水平，降低了銷售增長速度。1999年的經(jīng)營效率和財務政策與1998年相同。實際增長率、上年和本年的可持續(xù)增長率均為10%.高速增長所需要的資金從哪里來該公司1997年的實際增長率是50%，大大超過上

3、年的可持續(xù)增長率10%.計算超常增長的銷售額按可持續(xù)增長率計算的銷售額上年銷售（1可持續(xù)增長率）1100（110%）1210（萬元）超常增長的銷售額實際銷售可持續(xù)增長銷售16501210440（萬元）計算超常增長所需資金：實際銷售需要資金實際銷售/本年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1650/2.5641643.5（萬元）持續(xù)增長需要資金可持續(xù)增長銷售/上年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1100（110%）/2.5641 471.90（萬元）超常部分銷售所需資金超常增長需要資金可持續(xù)增長需要資金643.5471.9171.6（萬元）或者：超常部分銷售所需資金超常增長的銷售額/上年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率440/2.5641171.6（萬元）分析超常

4、增長的資金來源留存收益提供資金49.5（萬元）其中：按可持續(xù)增長率增長提供留存收益33（110%）36.3（萬元）超常增長產(chǎn)生的留存收益實際利潤留存可持續(xù)增長利潤留存49.536.313.2（萬元）借款提供資金231-66165（萬元）其中：按可持續(xù)增長率增長需要增加借款6610%6.6（萬元）超常增長額外借款1656.6158.4（萬元）上述有關的計算過程可見表3-4。表3-4超常增長的資金來源單位：萬元年度199519961997假設增長10%差額收入1000.001100.001650.001210.00440.00稅后利潤50.0055.0082.5060.5022.00股利20.00

5、22.0033.0024.208.80留存利潤30.0033.0049.5036.3013.20所有者權益330.00363.00412.50399.3013.20負債60.0066.00158.40總資產(chǎn)390.00429.00171.60可持續(xù)增長率的計算：銷售凈利率5.00%5.00%5.00%5.00%銷售/總資產(chǎn)2.56412.56412.56412.5641總資產(chǎn)/期末股東權益1.18181.18181.56001.1818留存率0.60.60.60.6可持續(xù)增長率10.00%10.00%13.64%10.00%實際增長率10.00%50.00%10.00%因此：超常增長額外所需的

6、171.6萬元資金，有13.2萬元來自超常增長本身引起的留存收益增加，另外的1583.4萬元來自額外增加的借款。正是這一增量權益資金和增量借款的比例不同于原來的資本結構，使得權益乘數(shù)提高到1.56。增長潛力分析1996年的經(jīng)營業(yè)績和財務政策決定的可持續(xù)增長率是10%，而1997年的實際增長率是50%。通過以上分析可知，這種高增長要緊是依靠外部注入資金取得的。這種高增長率是否能接著下去呢？1998年假如確實想接著50%的增長，它必須接著進一步增加借款或進行權益籌資。依照1997年數(shù)據(jù)計算的可持續(xù)增長率是13.64%，這確實是講，1998年維持1997年的四項財務比率，也只能取得13.64的增長。

7、超常增長不是維持財務比率的結果，而是“提高”財務比率的結果。假如想要維持50%的增長率，1998年需要額外補充多少資金呢？需要資金總額打算銷售/打算資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1650（150%）/2.56412475/2.5641965.25（萬元）留存收益提供資金24755%0.674.25（萬元）假設除留存收益外，全部使用借款補充資金，則財務杠桿為：權益乘數(shù)總資產(chǎn)/期末權益965.25/（412.574.25）965.25/486.751.98311998年該公司通過提高財務杠桿維持了50%的增長率。假現(xiàn)在后要接著維持50%的增長率，還需要進一步提高財務杠桿。財務杠桿的高低是重要的財務政策，不可能隨便提高

8、，更不可能無限提高。既然公司的財務杠桿不能持續(xù)提高，則50%的增長率確實是不可持續(xù)的。銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和股利分配率，如同財務杠桿一樣，都不可能無限提高，從而限制了企業(yè)的增長率。因此，超常增長是不可能持續(xù)的。表35提高財務杠桿支持高增長單位：萬元年度1995199619971998收入1000.001100.001650.002475.00稅后利潤50.0055.0082.50123.75股利20.0022.0033.0049.50留存利潤30.0033.0049.5074.25股東權益330.00363.00412.50486.75負債60.0066.00231.00478.50總資產(chǎn)3

9、90.00429.00643.50965.25可持續(xù)增長率的計算：銷售凈利率5.00%5.00%5.00%5.00%銷售/總資產(chǎn)2.56412.56412.56412.5641總資產(chǎn)/期末股東權益1.18181.18181.5600留存率0.60.60.60.6可持續(xù)增長率10.00%10.00%13.64%18.00%實際增長率10.00%50.00%50.00%企業(yè)的增長潛力來源于上述4個財務比率的可持續(xù)水平。假如通過技術和治理創(chuàng)新，使銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高到一個新水平，則企業(yè)增長率能夠相應提高。財務杠桿和股利分配率受到資本市場的制約，通過提高這2個比率支持高增長，只能是一次性的臨時解

10、決方法，不可能持續(xù)使用。那么，通過籌集權益資金支持高增長是否可行？我們假設2000年該公司打算增長50%，由于4個財務比率差不多不能再提高，因此只能在保持資本結構的前提下，同時籌集權益資本和增加借款。其結果是銷售增長了50%，凈利潤也增長了50%，然而權益凈利率沒有任何提高，仍然是15.15%（見表36所示）。這確實是講，單純的銷售增長，可不能增長股東財寶，是無效的增長。表36無效的增長單位：萬元年度199519961997199819992000收入1000.001100.001650.001375.001512.502268.75稅后利潤50.0055.0082.5068.7575.631

11、13.45股利20.0022.0033.0027.5030.2568.07留存利潤30.0033.0049.5041.2545.38181.50籌集權益資本股東權益330.00363.00412.50453.75499.13748.69負債60.0066.00231.0082.5090.75136.13總資產(chǎn)390.00429.00643.50536.25589.88884.82可持續(xù)增長率的計算：銷售凈利率5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%銷售/總資產(chǎn)2.56412.56412.56412.56412.56412.5641總資產(chǎn)/期末股東權益1.18181.1818

12、1.18181.18181.18181.1818留存率0.60.60.60.60.60.6可持續(xù)增長率10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%實際增長率10.00%50.00%-16.67%10.00%50.00%權益凈利率15.15%15.15%20.00%15.15%15.15%15.15%因此，如無專門緣故，該公司今后的增長應當在10%左右波動，不應當追求無效的增長，任何過快的增長都會引發(fā)后續(xù)的低增長。通過上面的舉例能夠看出，可持續(xù)增長率是企業(yè)當前經(jīng)營效率和財務政策決定的內(nèi)在增長能力，實際增長率是本年銷售額比上年銷售的增長百分比。在不增發(fā)新股的情況下，它們

13、之間有如下聯(lián)系：假如某一年的經(jīng)營效率和財務政策與上年相同，則實際增長率、上年的可持續(xù)增長率以及本年的可持續(xù)增長率三者相等。這種增長狀態(tài)，在資金上能夠永久持續(xù)進展下去，可稱之為平衡增長。因此，外部條件是公司不斷增加的產(chǎn)品能為市場所同意。假如某一年的公式中的4個財務比率有一個或多個數(shù)值增長，則實際增長率就會超過本年的可持續(xù)增長率，本年的可持續(xù)增長率會超過上年的可持續(xù)增長率。由此可見，超常增長是“改變”財務比率的結果，而不是持續(xù)當前狀態(tài)的結果。企業(yè)不可能每年提高這4個財務比率，也就不可能使超常增長接著下去。假如某一年的公式中的4個財務比率有一個或多個數(shù)值比上年下降，則實際銷售增長就會低于本年的可持續(xù)

14、增長率，本年的可持續(xù)增長率會低于上年的可持續(xù)增長率。這是超常增長之后的必定結果，公司對此事先要有所預備。假如不情愿同意這種現(xiàn)實，接著牽強沖刺，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)的危機專門快就會來臨。假如公式中的4項財務比率差不多達到公司的極限水平，單純的銷售增長無助于增加股東財寶。銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的乘積是資產(chǎn)凈利率，它體現(xiàn)了企業(yè)運用資產(chǎn)獵取收益的能力，決定于企業(yè)的綜合效率。至于采納“薄利多銷”依舊“厚利少銷”的方針，則是經(jīng)營政策選擇問題。收益留存率和權益乘數(shù)的高低是財務政策選擇問題，取決于決策人對收益與風險的權衡。因此，企業(yè)的綜合效率和承擔風險的能力，決定了企業(yè)的增長速度。實際上一個理智的企業(yè)在增長率問題上并沒專

15、門大回旋余地，尤其是從長期來看更是如此。一些企業(yè)由于進展過快陷入危機甚至破產(chǎn)，另一些企業(yè)由于增長太慢遇到困難甚至被其他企業(yè)收購，這講明不當?shù)脑鲩L足以毀掉一個企業(yè)。（P123-P125修改）標準差是以均值為中心計算出來的，因而有時直接比較標準差是不準確的，需要剔出均值大小的阻礙。為了解決那個問題，引入了變化系數(shù)（離散系數(shù)）的概念。變化系數(shù)是標準差與均值的比，它是從相對角度觀看的差異和離散程度，在比較相關事物的差異程度時較之直接比較標準差要好些。變體系數(shù)標準差/均值例2：A證券的預期酬勞率為10%，標準差是12%；B證券的預期酬勞率為18%，標準差是20%。變化系數(shù)（A）12%/10%1.20變化

16、系數(shù)（B）20%/18%1.11直接從標準差看，B證券的離散程度較大，能否講B證券的風險比A證券大呢？不能輕易下那個結論，因為B證券的平均酬勞率較大。假如以各自的平均酬勞率為基礎觀看，A證券的標準差是其均值的1.20倍，而B證券的標準差只是其均值的1.11倍，B證券的風險較小。（P138新增）證券市場線適用于單個證券和證券組合（不論它是否差不多有效地分散了風險），它測度的是證券（或證券組合）每單位系統(tǒng)風險（貝他系數(shù)）的超額收益。證券市場線比資本市場線的前提寬松，應用也更廣泛。（P165修改）（二）項目系統(tǒng)風險的可能項目系統(tǒng)風險的可能，比企業(yè)系統(tǒng)風險的可能更為困難。股票市場的存在，為我們提供了股

17、價，為計算企業(yè)的值提供了數(shù)據(jù)。項目沒有充分的交易市場，沒有可靠的市場數(shù)據(jù)供我們使用。解決問題的方法是使用類比法。類比法是查找一個經(jīng)營業(yè)務與待評估項目類似的上市企業(yè)，以該上市企業(yè)的值作為待評估項目的值，這種方法也稱“替代公司法”。運用類比法，應該注意替代公司的資本結構已反映在其值中。假如替代企業(yè)的資本結構與項目所在顯著不同，那么在可能項目的值時，應針對資本結構差異做出相應調(diào)整。調(diào)整時，先將含有資本結構因素的權益轉(zhuǎn)換為不含負債的資產(chǎn)，然后再按照本公司的目標資本結構轉(zhuǎn)換為適用于本公司的權益。轉(zhuǎn)換的公式如下：在不考慮所得稅的情況下：資產(chǎn)權益/（1替代企業(yè)負債/替代企業(yè)權益）在考慮所得稅的情況下：資產(chǎn)權

18、益/1（1所得稅率）替代企業(yè)負債/替代企業(yè)權益例4：替代公司的為1.2，其負債與權益比為0.7。本公司的負債權益比為2/3，所得稅率為30%。假如不考慮所得稅：將替代公司的值轉(zhuǎn)換為無負債的值：資產(chǎn)1.2/（10.7）0.7059將無負債的值轉(zhuǎn)換為本公司含有負債的股東權益值：權益0.7059（12/3）1.1765假如考慮所得稅：將替代公司的值轉(zhuǎn)換為無負債的值：資產(chǎn)1.2/（10.70.7）0.8054將無負債的值轉(zhuǎn)換為本公司含有負債的股東權益值：權益0.8054（10.72/3）1.1813依照權益能夠計算出股東要求的收益率，作為股權現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率。假如采納實體現(xiàn)金流量法，則還需要計算加權平

19、均資本成本。盡管類比法不是一個完美的方法，但它在估算項目的系統(tǒng)風險時依舊比較有效的。（P209新增）五、租賃融資（一）租賃的涵義與類型租賃的涵義租賃是出租人以收取租金為條件，在一定期間內(nèi)將其所擁有的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給承租人使用的一種交易。租賃盡管有專門長的歷史，但現(xiàn)代租賃卻是最近幾十年才進展起來的?，F(xiàn)代租賃快速進展的緣故是生產(chǎn)設備變得日益復雜、昂貴，經(jīng)濟壽命縮短，承租人難以出資購置所有需要的設備。租賃能夠使承租人及時使用所需資產(chǎn)卻無需立即付出大額現(xiàn)金，且能夠幸免設備快速更新的風險。租賃的類型租賃能夠分為經(jīng)營租賃和融資租賃兩種。經(jīng)營租賃經(jīng)營租賃是傳統(tǒng)的租賃，要緊特征有：租賃是為了滿足承租人對資產(chǎn)的臨時性

20、需要，承租人并不尋求對租賃資產(chǎn)的長期占有，因此租賃資產(chǎn)的酬勞與風險由出租人承受（那個地點的酬勞包括資產(chǎn)使用收益、資產(chǎn)升值和變現(xiàn)的收益等；風險則包括資產(chǎn)的有形和無形損失、閑置損失、資產(chǎn)使用收益的波動等）；租賃的期限較短，不涉及租賃雙方長期而固定的義務和權利；出租人通常負責租賃資產(chǎn)的折舊計提和日常維護（如維修、保險等）；租賃期滿，租賃資產(chǎn)歸還出租人；租賃合同靈活，在合理的范圍內(nèi)可較方便地解除租賃契約。融資租賃融資租賃又稱財務租賃或資本租賃，其要緊特征有：租賃是為了滿足承租人對資產(chǎn)的長期需要，租賃資產(chǎn)的酬勞和風險由承租人承受；租賃的期限較長，一般會超過租賃資產(chǎn)壽命的一半（一些機構還對融資租賃的期限做

21、出了規(guī)定，如我國會計制度規(guī)定，融資租賃的租賃期應占租賃資產(chǎn)尚可使用年限的大部分；美國財務會計準則委員會在其第13號公告中提出，融資租賃的租期應當相當于租賃資產(chǎn)期望經(jīng)濟壽命的75%以上）；租金與租賃資產(chǎn)的價值接近（如我國會計制度規(guī)定，租賃開始日承租人的最低付款額的現(xiàn)值應幾乎相當于租賃開始日租賃資產(chǎn)賬面原值；美國財務會計準則委員會第13號公告中規(guī)定，租賃開始日承租人的最低付款額的現(xiàn)值不得低于租賃資產(chǎn)公允價值的90%）；承租人通常負責租賃資產(chǎn)的折舊計提和日常維護；承租人能夠在租賃期滿后廉價購買租賃資產(chǎn)（如我國會計制度規(guī)定，承租人有購買租賃資產(chǎn)的選擇權，且所訂立的購價應低于行使選擇權時租賃資產(chǎn)的公允價

22、值的5%）；租賃合同穩(wěn)定，非經(jīng)雙方同意，中途不可撤銷；一般是先由承租人（企業(yè)）向出租人提出租賃申請，出租人按照承租人的要求引入資產(chǎn)，再交付承租人使用。按照我國會計制度的規(guī)定，只要滿足上述特征中的第項、第項，便應認定該項租賃為融資租賃。融資租賃是現(xiàn)代租賃的代表類型，特不是以上特征中的第項、第項，使得這類租賃實質(zhì)上類似于以分期付款的方式購買資產(chǎn)，對承租人（企業(yè)）的籌資意義明顯。融資租賃按照租賃手段，又可進一步區(qū)分為直接租賃、杠桿租賃和售后租回等幾種形式。直接租賃即直接向租賃公司或生產(chǎn)廠商租賃生產(chǎn)經(jīng)營所需設備的一種租賃形式。杠桿租賃是有貸款者參與的一種租賃形式。在這種形式下，出租人引入資產(chǎn)時只支付引

23、入款項（如購買資產(chǎn)的貨款）的一部分（通常為資產(chǎn)價值的20%-40%），其余款項則以引入的資產(chǎn)或出租權等為抵押，向另外的貸款者借入；資產(chǎn)租出后，出租人以收取的租金向債權人還貸。如此，出租人利用自己的少量資金就推動了大額的租賃業(yè)務，故稱為杠桿租賃。對承租人（企業(yè)）來講，杠桿租賃和直接租賃沒有什么區(qū)不，差不多上向出租人租入資產(chǎn)；而對出租人而言，其身份則有了變化，既是資產(chǎn)的出租者，同時又是借款人。因此杠桿租賃是一種涉及三方面關系人的租賃形式。售后租回是承租人（企業(yè)）先將某資產(chǎn)賣給出租人，再將該資產(chǎn)租回的一種租賃形式。這種形式下，承租人（企業(yè)）一方面通過出售資產(chǎn)獲得了現(xiàn)金；另一方面又通過租賃滿足了對資產(chǎn)

24、的需要，而租金卻能夠分期支付。（二）融資租賃的租金租金是承租企業(yè)占用出租人的資產(chǎn)而向出租人付出的代價。租金支付額的多少和支付方式必定對承租企業(yè)的現(xiàn)金流和財務狀況產(chǎn)出阻礙，是租賃決策的重要考慮因素。1融資租賃租金的構成在我國，從事融資租賃的出租人要緊有租賃公司、信托投資公司和銀行信貸部門。這些出租人出租資產(chǎn)，除了要從租金中抵補其購入資產(chǎn)的各項成本和費用，還要獵取相應的利潤，因此融資租賃的租金就包括租賃資產(chǎn)的成本、租賃資產(chǎn)的成本利息、租賃手續(xù)費三大部分。租賃資產(chǎn)的成本。租賃資產(chǎn)的成本大體由資產(chǎn)的購買價（若出租人是資產(chǎn)的生產(chǎn)商，則為出廠價）、運雜費、運輸途中的保險費等項目構成。假如資產(chǎn)由承租人負責運

25、輸和安裝，運雜費、運輸途中的保險費等便不包括在租金中。租賃資產(chǎn)的成本利息。租賃資產(chǎn)的成本利息，即出租人向承租企業(yè)所提供的資金的利息，如為購買租賃資產(chǎn)而向銀行借款所應支付的利息。租賃手續(xù)費。租賃手續(xù)費既包括出租人承辦租賃業(yè)務的費用，還包括出租人向承租企業(yè)提供租賃服務所賺取的利潤。2融資租金的計算和支付方式融資租金計算和收取，能夠通過租賃雙方的協(xié)商，靈活地采取多種方式。歸納起來，大致有如下三類：租金包括租賃資產(chǎn)的成本、成本利息、租賃手續(xù)費，采取期初或期末等額或不等額的方式支付。假如租金在期初支付，計算每期租金時，租賃資產(chǎn)成本和成本利息按照預付年金現(xiàn)值法計算；而租賃手續(xù)則往往按租賃期限平均計算。例1

26、：某企業(yè)向租賃公司租入一套價值為1300000元的設備，租賃合同規(guī)定：租期5年，租金每年年初支付一次，利率6%，租賃手續(xù)費按設備成本的2%計算，租期滿后設備歸該企業(yè)所有。每期租金1300000（P/A，6%，51）+1（13000002%5）13000003.46511（13000002%5）2911475200296347（元）依照上述計算的結果所編制的租金攤銷表，見表71。表71租金攤銷表單位：元年度租金應計利息支付本金-未付本金設備成本手續(xù)費合計+第1年初1300000第1年初2911475200296347-2911471008853a第2年初291147520029634760531

27、b230616778237第3年初291147520029634746694244453533784第4年初291147520029634732027259120274664第5年初291147520029634716483 c2746640合計145573526000148173515573513000000注：a=1008853=1300000-291147；b=60531=10088536%；c=16483=291147-274664本例中，企業(yè)租賃設備每年的現(xiàn)金流出分不為表71中第欄所示的金額。假如租金在期末支付，每期租金中的租賃資產(chǎn)成本和成本利息則要按照一般年金現(xiàn)值法計算。例2：沿用

28、例1資料，假定租金每年年末支付一次，其他約定不變，每期租金的計算為：每期租金1300000(P/A，6%，5)（13000002%5）13000004.2124(13000002%5)3086135200313813（元）依照上述計算結果，也可編制企業(yè)的租金攤銷表并確定各年租賃設備的現(xiàn)金流出，因其方法與例1近似，不再贅述。租金包括租賃資產(chǎn)的成本、成本利息，采取期初或期末等額或不等額的方式支付；租賃手續(xù)費單獨一次性付清。例3：沿用例1資料，假定租賃手續(xù)費于租賃開始日一次性付清，其他約定不變，每期租金的計算為：每期租金1300000（P/A，6%，5-1）113000003.46511291147

29、（元）依照上述計算的結果所編制的租金攤銷表，見表72。表72 租金攤銷表 單位：元年度租金應計利息支付本金-未付本金第1年初1300000第1年初291147-2911471008853a第2年初29114760531 b230616778237第3年初29114746694244453533784第4年初29114732027259120274664第5年初29114716483 c2746640合計145573515573513000000注：a=1008853=1300000-291147；b=60531=10088536%；c=16483=291147-274664本例中，企業(yè)第1年租

30、賃設備的現(xiàn)金流出為：29114713000002%317147（元）以后每年租賃設備的現(xiàn)金流出，分不為表72第欄中第2年至第5年的租金額。例4：沿用例2，假定租賃手續(xù)費于租賃開始日一次性付清，其他約定不變，每期租金的計算為：每期租金1300000（P?A，6%，5）13000004.2124308613（元）本例也可仿照例3的方法編制租金攤銷表并確定每年租賃設備的現(xiàn)金流出。租金僅含租賃資產(chǎn)的成本，采取期初或期末等額或不等額的方式支付，成本利息和手續(xù)費均單獨計算和支付。例5：沿用例1，假定合同約定以設備的成本為租金，利息單獨計算并按年支付，手續(xù)費于開始日一次性付清。企業(yè)每年支付的租金額為：每年的

31、租金額13000005260000（元）企業(yè)的租金及利息攤銷表見表73。表73 租金及利息攤銷表單位：元年度租金應計利息支付本金未付本金第1年初1300000第1年初260000-2600001040000第2年初26000062400 a260000780000第3年初26000046800260000520000第4年初26000031200260000260000第5年初260000156002600000合計130000015600013000000注：a=62400=10400006%本例中，企業(yè)第1年租賃設備的現(xiàn)金流出為：26000013000002%286000（元）以后各年的租

32、賃設備現(xiàn)金流出，分不為表73第欄、第欄中第2年至第5年數(shù)字之和。假如將上例中的租金改在每期期末支付，那么各期支付的租金額仍為260000元；但因為各期占用的租賃公司本金不同于上例，每期的應計利息會有所改變，并同時引起各期的租賃現(xiàn)金流出不同于上例。（三）融資租賃的決策企業(yè)能夠采取多種方式增添長期設備，融資租賃是其中之一。究竟應當采取哪種方式，融資租賃是否為最佳方案，需要通過與其他方式（如借款購買）的對比分析判定，這確實是融資租賃的決策。融資租賃決策的方法專門多，但對不同方案現(xiàn)金流量的比較是最差不多的。融資租賃和借款購買的現(xiàn)金流量以設備的融資租賃和借款購買決策為例，這兩種融資方式引起的承租企業(yè)現(xiàn)金

33、流量要緊包括：設備的借款償付額或租金。假如借款購買設備，需償還債權人（如銀行）的借款并支付借款利息；假如融資租賃設備，則需支付租金。借款本息的償還方式和租金的支付方式多種多樣，能夠分期等額償還（支付）或分期不等額償還（支付）；能夠每期期初償還（支付）或期末償還（支付），等等。不同的借款本息償還方式和租金支付方式，會引起企業(yè)不同的現(xiàn)金流出。設備殘值收益。借款購買的設備和期滿后歸企業(yè)所有的融資租賃設備，假如有殘值收益，會給企業(yè)帶來現(xiàn)金流入。融資租賃和借款購買方式的其他費用。融資租賃和借款購買方式都可能發(fā)生一些其他相關費用，這些費用的發(fā)生會引起企業(yè)的現(xiàn)金流出。稅收阻礙。按照我國目前的所得稅納稅規(guī)定，

34、承租企業(yè)的以上借款利息、其他費用能夠抵稅，設備計提的折舊、維護費也能夠抵稅；設備殘值收益則要交納所得稅，等等。這些費用和收益的抵稅、納稅，會減少或增加企業(yè)的現(xiàn)金流出。融資租賃決策方法將設備融資租賃和借款購買的現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值對比，能夠推斷出哪種融資方式更好。例6：某公司需增添一臺數(shù)控設備用于產(chǎn)品生產(chǎn)，購置成本1000000元，使用壽命5年，折舊期與使用期一致，采納直線法計提折舊，期滿無殘值。使用該設備還需每年發(fā)生50000元的維護保養(yǎng)費。假如公司從銀行貸款購買該設備，貸款年利率10%，需在5年內(nèi)每年年末等額償還本金。此外，公司也能夠從租賃商處租得該設備，租期5年，每年年末需支付租金（含租賃資產(chǎn)的

35、成本、成本利息和租賃手續(xù)費）260000元，租賃期滿后公司可獲得設備的所有權。公司適用的所得稅率為40%。假設投資人要求的必要酬勞率為10%。本例中，由于租賃期滿后設備的所有權歸公司所有，因此該租賃為融資租賃。因為不管融資租賃依舊借款購買，設備的折舊費、維護保養(yǎng)費對公司的阻礙差不多上一樣的，故可將它們視為不相關因素，在決策中不予考慮。因此，本例中引起兩方案現(xiàn)金流量變動的只有租金、借款和利息償還額及其抵稅額。按照我國交納所得稅的現(xiàn)行規(guī)定，“納稅人以融資租賃方式從出租方取得固定資產(chǎn)，其租金支出不得扣除，但可按規(guī)定提取折舊費用”。如此，融資租賃的稅后現(xiàn)金流量確實是每年租金的現(xiàn)值，即：260000（P

36、/A，10%，5）2600003.7908985608（元）借款購買的稅后現(xiàn)金流量計算，分不見表74、75。表74借款分期償還表單位：元年度貸款償還額利息支付額=10%本金償還額-未償還本金010000001263797100000163797836203226379783620180177656026326379765603198194457832426379745783218014239818526379723979a2398180注：表中數(shù)字，計算時取整；a=23979=263797-239818表75借款購買現(xiàn)金流量單位：元年度貸款償還額利息支付額利息抵稅=40%稅后現(xiàn)金流出=現(xiàn)金系數(shù)

37、稅后現(xiàn)金流出現(xiàn)值1263797100000400002237970.9090203454226379783620334482303490.8264190360326379765603262412375560.7513178476426379745783183132454840.6830167666526379723979a95922542050.6209157836合計897792比較融資租賃和借款購買的稅后現(xiàn)金流量現(xiàn)值可知，融資租賃的稅后現(xiàn)金流出量現(xiàn)值（985608元）大于借款購買的稅后現(xiàn)金流出量現(xiàn)值（897792元），因此宜采取借款購買的方式增添設備。進行融資租賃決策，還能夠運用凈現(xiàn)值法和

38、內(nèi)含酬勞率法等方法，這些方法的操作參見本書第五章的有關內(nèi)容，那個地點不再一一舉例。（P233-237修改）二、個不資本成本個不資本成本是指各種資本來源的成本，包括債務成本、留存收益成本和一般股成本等。債務成本簡單債務的稅前成本最簡單的債務是沒有所得稅和發(fā)行費，按平價發(fā)行的具有固定償還期和償還金額的債務。簡單債務債權人的收益確實是債務人的成本，因此能夠依照債券收益率估價模型確定債務的成本。債務的成本是使下式成立的Kd（內(nèi)含酬勞率）：P0其中：P0債券發(fā)行價格或借款的金額，即債務的現(xiàn)值；Pi本金的償還金額和時刻；Ii債務的約定利息；N債務的期限，通常以年表示。求解Kd需要使用“逐步測試法”。例1：

39、假設長期債券的總面值為100萬元，平價發(fā)行，期限為3年，票面利率11%，每年付息，到期一次還本。則該債務的稅前成本為：100 Kd11%在前面“財務估價”一章中我們曾講過，平價發(fā)行債券的價值等于其面值，內(nèi)含酬勞率等于票面利率。關于債務發(fā)行人來講，稅前債務成本（率）確實是其票面利率。銀行借款的成本與債券類似，債務成本確實是其借款合同利率。含有手續(xù)費的稅前債務成本假如取得債務時存在不可忽視的手續(xù)費，例如傭金和其他費用等，債權人的收益則不等于債務人的成本，債務人得到的金額要扣除手續(xù)費。假設發(fā)行費用占債務發(fā)行價格的百分比為F，則債務成本是使下式成立的Kd：P0(1-F)= 例2：續(xù)前例，假設手續(xù)費為借

40、款金額100萬元的2%，則稅前債務成本為：100（1-2%） Kd11.8301%手續(xù)費減少了債務人得到的資金，但沒有減少利息支付，因此資本成本上升了。含有手續(xù)費的稅后債務成本由于在投資和企業(yè)估價中，需要使用稅后現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，所有各項資本成本也應使用稅后成本。在考慮所得稅的情況下，債務人的利息支出能夠減少其所得稅。所得稅阻礙的簡便算法是用稅前債務成本率乘以（1稅率）。例3：續(xù)前例，假設所得稅率t30%，稅后債務成本為Kdt：KdtKd（1t）11.8301%（1-30%）8.2811%這種算法不準確的，因為能夠抵稅的是利息額，而不是折現(xiàn)率。債務價格（溢價或折價）和手續(xù)費率都會阻礙折現(xiàn)率的計

41、算，但與利息抵稅無關。只有在平價發(fā)行、無手續(xù)費的情況下，簡便算法才是成立的。更正式的算法是：P0(1-F)= 例4：續(xù)前例：假設所得稅率t30%：100（1-2%）Kdt=8.4827%折價與溢價發(fā)行的債務成本公司債券能夠折價或溢價發(fā)行，并對債務成本產(chǎn)生阻礙。例5：續(xù)前例，假設該債券溢價發(fā)行，總價為95萬元：105（1-2%）Kdt=6.6030%例6：續(xù)前例，假設該債券折價發(fā)行，總價為95萬元：95（1-2%）Kdt=10.4989%從理論上看債務成本的估算并不困難，然而實際上往往專門苦惱。債務的形式具有多樣性，例如浮動利率債務、利息和本金償還時刻不固定的債務、可轉(zhuǎn)換債券和附帶認股權的債務等

42、，都會使債務成本的可能復雜化。在可能債務成本時，要注意區(qū)分債務的歷史成本和以后成本。作為投資決策和企業(yè)價值評估依據(jù)的資本成本，只能是以后借入新債務的成本?，F(xiàn)有債務的歷史成本要緊用于過去業(yè)績的分析，關于以后的決策是不相關的沉沒成本?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法(P263-P299修改)現(xiàn)金流量模型是企業(yè)價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型?，F(xiàn)金流量模型的種類任何資產(chǎn)都能夠使用現(xiàn)金流量模型來估價，其價值差不多上以下三個變量的函數(shù)：價值現(xiàn)金流量“現(xiàn)金流量t”是指各期的預期現(xiàn)金流量。不同資產(chǎn)的以后現(xiàn)金流量表現(xiàn)形式不同，債券的現(xiàn)金流量是利息和本金，投資項目的現(xiàn)金流量是項目引起的增量現(xiàn)金流量。在價值評估中可供選擇的企

43、業(yè)現(xiàn)金流量有三種：股利現(xiàn)金流量、股權現(xiàn)金流量和實體現(xiàn)金流量。依據(jù)現(xiàn)金流量的不同種類，企業(yè)估價模型也分股利現(xiàn)金流量模型、股權現(xiàn)金流量模型和實體現(xiàn)金流量模型三種。股利現(xiàn)金流量模型股利現(xiàn)金流量模型的差不多形式是：股權價值股利現(xiàn)金流量是企業(yè)分配給股權投資人的現(xiàn)金流量。股權現(xiàn)金流量模型股權現(xiàn)金流量模型的差不多形式是：股權價值股權現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)能夠提供給股權投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債權人支付后剩余的部分。有多少股權現(xiàn)金流量會作為股利分配給股東，取決于企業(yè)的籌資和股利分配政策。假如把股權現(xiàn)金流量全部作為股利分配，則上述兩個模型相同。實體現(xiàn)金流量模型實體現(xiàn)金流量模型的差不多形式是

44、：實體價值股權價值實體價值債務價值債務價值實體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間能夠提供給所有投資人（包括股權投資人和債權投資人）的稅后現(xiàn)金流量。企業(yè)實體現(xiàn)金流量能夠分為自由現(xiàn)金流量和非營業(yè)現(xiàn)金流量兩部分。自由現(xiàn)金流量是營業(yè)活動產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量，企業(yè)能夠依照籌資政策和股利政策自由決定如何支配。非營業(yè)現(xiàn)金流量是企業(yè)非營業(yè)活動產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量，包括非持續(xù)的現(xiàn)金流量、特不項目及對非關聯(lián)企業(yè)投資活動的稅后現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量決定了企業(yè)的營業(yè)價值；非營業(yè)現(xiàn)金流量決定了企業(yè)的非營業(yè)價值。企業(yè)總價值營業(yè)價值+非營業(yè)價值自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值非營業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值價值

45、評估要緊關懷企業(yè)的營業(yè)價值。多數(shù)情況下，非營業(yè)現(xiàn)金流量數(shù)額專門小，或者不具有持續(xù)性，因此能夠?qū)⑵浜雎?。因此，假如其?shù)額較大并具有可持續(xù)性，就應當將其納入評估范圍。企業(yè)的資本成本反映的是全部現(xiàn)金流量和風險，假如將數(shù)額較大的非營業(yè)現(xiàn)金流量忽略掉，會違反現(xiàn)金流量與資本成本配比的折現(xiàn)原則。只是，處理非營業(yè)現(xiàn)金流量時必須特不慎重，它們具有多樣性，專門難通過標準化的程序處理，同時不容易準確可能，需要結合具體情況單獨處理。在數(shù)據(jù)相同的情況下，三種模型的評估結果是相同的。由于股利分配政策有較大隨意性，股利現(xiàn)金流量專門難可能，因此股利現(xiàn)金流量模型在補血中專門少被使用。假如假設企業(yè)不保留多余的現(xiàn)金，而將股權現(xiàn)金全

46、部作為股利發(fā)放，則股權現(xiàn)金流量等于股利現(xiàn)金流量，股權現(xiàn)金流量模型能夠取代股利現(xiàn)金流量模型，幸免對股利政策進行可能的苦惱。因此，大多數(shù)的企業(yè)估價使用股權現(xiàn)金流量模型或?qū)嶓w現(xiàn)金流量模型。資本成本“資本成本”是計算現(xiàn)值使用的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是現(xiàn)金流量風險的函數(shù)，風險越大則折現(xiàn)率越大，因此折現(xiàn)率和現(xiàn)金流量要相互匹配。股權現(xiàn)金流量只能用股權資本成本來折現(xiàn)，實體現(xiàn)金流量只能用企業(yè)實體的加權平均資本成本來折現(xiàn)。現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)“n”是指產(chǎn)生現(xiàn)金流量的時刻，通常用“年”數(shù)來表示。從理論上講，現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)應當?shù)扔谫Y源的壽命。企業(yè)的壽命是不確定的，通常采納持續(xù)經(jīng)營假設，即假設企業(yè)將無限期的持續(xù)下去。預測無限

47、期的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)是專門困難的，時刻越長，遠期的預測越不可靠。為了幸免預測無限期的現(xiàn)金流量，大部分估價將預測的時刻分為兩個時期。第一時期是有限的、明確的預測期，稱為“詳細預測期”，或簡稱“預測期”，在此期間需要對每年的現(xiàn)金流量進行詳細預測，并依照現(xiàn)金流量模型計算其預測期價值；第二時期是預測期以后的無限時期，稱為“后續(xù)期”，或“永續(xù)期”，在此期間假設企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，能夠用簡便方法直接可能后續(xù)期價值。后續(xù)期價值也被稱為“永續(xù)價值”或“殘值”。如此，企業(yè)價值被分為兩部分：企業(yè)價值預測期價值+后續(xù)期價值現(xiàn)金流量模型參數(shù)的可能現(xiàn)金流量模型的參數(shù)包括預測期的年數(shù)、各期的現(xiàn)金流量和資本成

48、本。這些參數(shù)是相互阻礙的，需要整體考慮，不能夠完全孤立地看待和處理。資本成本的可能在前面的章節(jié)差不多介紹過，那個地點要緊講明現(xiàn)金流量的可能和預測期的確定。以后現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)需要通過財務預測取得。財務預測能夠分為新時期預測和全面預測。新時期預測的要緊缺點是容易忽視財務數(shù)據(jù)之間的聯(lián)系，不利于發(fā)覺預測假設的不合理之處。全面預測是指編制成套的可能財務報表，通過可能財務報表獵取需要的預測數(shù)據(jù)。由于計算機的普遍應用，人們越來越多的使用全面預測。預測銷售收入預測銷售收入是全面預測的起點，大部分財務數(shù)據(jù)與銷售收入有內(nèi)在聯(lián)系。銷售收入取決于銷售數(shù)量和銷售價格兩個因素，然而財務報表不披露這兩項數(shù)據(jù)，企業(yè)外部的報表

49、使用人無法得到價格和銷量的歷史數(shù)據(jù)，也就無法分不可能各種產(chǎn)品的價格和銷量。他們只能直接對銷售收入的增長率進行預測，然后依照基期銷售收入和可能增長率計算預測期的銷售收入。銷售增長率的預測以歷史增長率為基礎，依照以后的變化進行修正。在修正時，要考慮宏觀經(jīng)濟、行業(yè)狀況和企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略。假如可能以后有較大變化，則需要其要緊阻礙因素調(diào)整銷售增長率。例1：DBX公司目前正處在高速增長的時期，2000年的銷售增長了12%。可能2001年能夠維持12%的增長率，2002年開始逐步下降，每年下降2個百分點，2005年下降1個百分點，即增長率為5%，2006年及以后各年按5%的比率持續(xù)增長，見表101所示。表10

50、1DBX公司的銷售預測年份基期2001200220032004200520062007200820092010銷售增長率12.00%12.00%10.00%8.00%6.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%確定預測期間預測的時刻范圍涉及預測基期、詳細預測期和后續(xù)期。預測的基期基期是指作為預測基礎的時期，它通常是預測工作的上一個年度。基期的各項數(shù)據(jù)被稱為基數(shù)，它們是預測的起點?；跀?shù)據(jù)不僅包括各項財務數(shù)據(jù)的金額，還包括它們的增長率以及反映各項財務數(shù)據(jù)之間聯(lián)系的財務比率。確定基期數(shù)據(jù)的方法有兩種：一種是以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；另一種是以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)

51、。假如通過歷史財務報表分析認為，上年財務數(shù)據(jù)具有可持續(xù)性，以后也可不能發(fā)生重要的變化，則以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。假如通過歷史財務報表分析認為，上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應適當進行調(diào)整，使之適合以后情況。DBX公司的預測以2000年為基期，以通過調(diào)整的2000年的財務報表數(shù)據(jù)為基數(shù)。該企業(yè)的財務預測將采納銷售百分比法，需要依照歷史數(shù)據(jù)確定要緊報表項目的銷售百分比，作為對以后進行預測的假設。詳細預測期和后續(xù)期的劃分實務中的詳細預測期通常為57年，假如有疑問還應當廷長，但專門少超過10年。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期有多長，預測期就應當有多長。這種做法與競爭均衡理論有關。競爭均衡理論認為，一個企業(yè)不可

52、能永久以高于宏觀經(jīng)濟增長的速度進展下去。假如是如此，它遲早會超過宏觀經(jīng)濟總規(guī)模。那個地點的“宏觀經(jīng)濟”是指該企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)，假如一個企業(yè)的業(yè)務范圍僅限于國內(nèi)市場，宏觀經(jīng)濟增長率是指國內(nèi)的預期經(jīng)濟增長率個企業(yè)的業(yè)務范圍是世界性的，宏觀經(jīng)濟增長率是指世界的經(jīng)濟增長速度。競爭均衡理論還認為，一個企業(yè)通常不可能在競爭的市場中長期取得超額利潤，其投資資本回報率會逐漸回復到正常水平。投資資本回報率是指息前稅后營業(yè)與投資資本（有息負債加所有者權益）的比率，它反映企業(yè)投資資本的盈利能力。假如一個行業(yè)的投資資本回報率較高，就會吸引更多的投資并使競爭加劇，導致成本上升或價格下降，使得投資資本回報率降低到社

53、會平均水平。假如一個行業(yè)的投資資本回報率較低，就會有一些競爭者退出該行業(yè)，減少產(chǎn)品或服務的供應量，導致價格上升或成本下降，使得投資資本回報率上升到社會平均水平。一個企業(yè)具有較高的投資資本回報率，往往會比其他企業(yè)更快地擴展投資，增加投資資本總量。假如新增投資與原有投資的盈利水平相匹配，則能維持投資資本回報率。然而，通常企業(yè)專門難做到這一點，競爭使盈利的增長跟不上投資的增長，因而投資資本回報率最終會下降。實踐表明，只有專門少的企業(yè)具有長時刻的可持續(xù)競爭優(yōu)勢，它們都具有某種專門的因素，能夠防止競爭者進入。絕大多數(shù)企業(yè)都會在幾年內(nèi)回復到正常的回報率水平。競爭均衡理論得到了實證研究的有力支持。各企業(yè)的銷

54、售收入的增長率往往趨于恢復到正常水平。擁有高于或低于水平的企業(yè)，通常在310年中恢復到正常水平。推斷企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)的要緊標志是兩個：（1）具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經(jīng)濟名義的名義增長率；（2）具有穩(wěn)定的投資資本回報率，它與資本成本接近。預測期和后續(xù)期的劃分不是事先主觀確定的，而是在實際預測過程中依照銷售增長率和投資回報率的變動趨勢確定的。續(xù)前例，通過銷售預測觀看到DBX公司的銷售增長率和投資資本回報率在2005年回復到正常水平（見表102所示）。銷售增長率穩(wěn)定在5%，與宏觀經(jīng)濟的增長率接近；投資資本回報率穩(wěn)定在12.13%，與其資本成本12%接近。因此，該企業(yè)的預測期確定為2001

55、年至2005年、2006年及以后年度為后續(xù)期。表102 DBX公司的增長率和投資資本回報率 單位：萬元年份基期2001200220032004200520062007200820092010銷售增長率12.00%12.00%10.00%8.00%6.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%息前稅后利潤36.960041.395245.534749.177552.128154.734657.471360.344863.362166.530269.8567有息負債及股東權益320.0000358.4000394.2400425.7792451.3260473.892249

56、7.5869522.4662548.5895576.0190604.8199期初投資資本回報率12.94%12.71%12.47%12.24%12.13%12.13%12.13%12.13%12.13%12.13%可能利潤表和資產(chǎn)負債表下面通過前述DBX公司的例子，講明可能利潤表和資產(chǎn)負債表的編制過程。該公司的可能利潤表和資產(chǎn)負債表，如表103和表104。表103DBX公司的可能利潤表單位：萬元年份基期200120022003200420052006利潤表預測假設銷售增長率12%12%10%8%6%5%5%銷售成本率72.8%72.8%72.8%72.8%72.8%72.8%72.8%營業(yè)、治

57、理費用/銷售8%8%8%8%8%8%8%折舊/銷售6%6%6%6%6%6%6%短期債務利率6%6%6%6%6%6%6%長期債務利率7%7%7%7%7%7%7%平均所得稅率30%30%30%30%30%30%30%利潤表項目：一、主營業(yè)務收入400.0000448.0000492.8000532.2240564.1574592.3653621.9836減：主營業(yè)務成本291.2000326.1440358.7584387.4591410.7066431.2419452.8040二、主營業(yè)務利潤108.8000121.8560134.0416144.7649153.4508161.1234169.

58、1795加：其他業(yè)務收入0000000減：營業(yè)和治理費用32.000035.840039.424042.577945.132647.389249.7587折舊費24.000026.880029.568031.933433.849435.541937.3190短期借款利息3.84004.30084.73095.10945.41595.68675.9710長期借款利息2.24002.50882.75972.98053.15933.31723.4831財務費用合計6.08006.80967.49068.08988.57529.00409.4542三、營業(yè)利潤46.720052.326457.5590

59、62.163865.893669.188372.6477加：投資收益0000000營業(yè)外收入0000000減：營業(yè)外支出0000000四、利潤總額46.720052.326457.559062.163865.893669.188372.6477減：所得稅14.016015.697917.267718.649119.768120.756521.7943五、凈利潤32.704036.628540.291343.514646.125548.431850.8534加：年初未分配利潤20.000024.000050.880075.968098.0454115.9282131.7246六可供分配的利潤52

60、.704060.628591.1713119.4826144.1710164.3600182.5780減：應付一般股股利28.70409.748515.203321.437228.242832.635434.2671七、未分配利潤24.000050.880075.968098.0454115.9282131.7246148.3108注：表中的2006年主營業(yè)務收入是621.9836萬元，主營業(yè)務成本是452.8040萬元，按報表顯示數(shù)據(jù)計算主營業(yè)務利潤應當是169.1796萬元。然而表中顯示主營業(yè)務利潤為169.1795萬元，大概計算有誤。事實上，后者理更精確的計算結果。假如依照數(shù)據(jù)假設從頭算