輕工造紙行業(yè)-：總體業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彴b板塊異軍突起

1、行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究?jī)?nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark1 2018年，輕工制造行業(yè)整體收入與業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒎啪彛b印刷行業(yè)頗有亮點(diǎn).5 HYPERLINK l _bookmark2 輕工制造行業(yè)Q3單季營(yíng)收與業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓啪?，Q4這一情況恐將延續(xù)5 HYPERLINK l _bookmark11 包裝印刷：紙包裝板塊盈利邊際改善，多元業(yè)務(wù)助增長(zhǎng)7 HYPERLINK l _bookmark17 我們認(rèn)為，包裝印刷作為傳統(tǒng)中游行業(yè)，具備多元化業(yè)務(wù)的標(biāo)的將更具業(yè)績(jī) HYPERLINK l _bookmark17 確定性 HYPERLINK l _bookmark29 家用輕工：

2、商譽(yù)減值將導(dǎo)致板塊利潤(rùn)增長(zhǎng)加速放緩13 HYPERLINK l _bookmark39 今年定制家居行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)將深化16 HYPERLINK l _bookmark48 造紙板塊：行業(yè)整體景氣度下行，企業(yè)增長(zhǎng)出現(xiàn)乏力18 HYPERLINK l _bookmark64 行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司簡(jiǎn)析24 HYPERLINK l _bookmark65 合興包裝：外延式并購(gòu)增厚營(yíng)收，經(jīng)營(yíng)效率已開始改善24 HYPERLINK l _bookmark67 勁嘉股份：非煙標(biāo)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，大健康布局再下一城25 HYPERLINK l _bookmark69 吉宏股份：堅(jiān)守創(chuàng)意本源，一體三面協(xié)同發(fā)展26 HYPE

3、RLINK l _bookmark71 歐派家居：Q4增長(zhǎng)有加速可能，全國(guó)產(chǎn)能布局尤為可期27 HYPERLINK l _bookmark73 我樂家居：收入延續(xù)穩(wěn)增凈利潤(rùn)增幅擴(kuò)大28 HYPERLINK l _bookmark75 索菲亞：開啟以價(jià)格謀增長(zhǎng)之路，櫥柜年內(nèi)盈虧平衡29 HYPERLINK l _bookmark77 尚品宅配：引流效應(yīng)有減弱，加盟店經(jīng)營(yíng)相對(duì)良好30 HYPERLINK l _bookmark79 中順潔柔：高盈利新品推廣順利“全渠道發(fā)展”紅利釋放 31 HYPERLINK l _bookmark81 風(fēng)險(xiǎn)提示32 HYPERLINK l _bookmark82

4、人民幣匯率劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)32 HYPERLINK l _bookmark83 房地產(chǎn)銷售持續(xù)大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)32 HYPERLINK l _bookmark84 上市公司通過(guò)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)后，市占率提升不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)32 HYPERLINK l _bookmark85 國(guó)內(nèi)卷煙產(chǎn)銷大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)32 HYPERLINK l _bookmark86 侵犯專利保護(hù)的風(fēng)險(xiǎn)32 HYPERLINK l _bookmark87 國(guó)內(nèi)新型煙草相關(guān)政策推進(jìn)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)32 HYPERLINK l _bookmark88 環(huán)保政策松動(dòng)，被關(guān)停產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)32 HYPERLINK l _bookmark89 職業(yè)經(jīng)

5、理人、核心技術(shù)人員或核心銷售人員流失的風(fēng)險(xiǎn)32 HYPERLINK l _bookmark90 商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)32圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖表1：重點(diǎn)推薦公司盈利預(yù)測(cè)與估值5 HYPERLINK l _bookmark3 圖表2：2018年前三季行業(yè)營(yíng)收保持兩位數(shù)增長(zhǎng)5 HYPERLINK l _bookmark4 圖表3：2018年Q3單季行業(yè)營(yíng)收增速破10%5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表4：2018年前三季度行業(yè)凈利潤(rùn)增速放緩明顯6 HYPERLINK l _bookmark6 圖表5：18年三季度輕工制造行業(yè)凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑6 HYP

6、ERLINK l _bookmark7 圖表6：2018年前三季輕工制造行業(yè)毛利率同比降低6- 2 -行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究 HYPERLINK l _bookmark8 圖表7：輕工制造行業(yè)單季度毛利率情況6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表8：2018年前三季行業(yè)銷售費(fèi)用率保持提升7 HYPERLINK l _bookmark10 圖表9：輕工制造行業(yè)單季度費(fèi)用率情況7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表10：2018年內(nèi)紙包裝板塊收入增速逐季提升7 HYPERLINK l _bookmark13 圖表受益收入增速紙包板塊利潤(rùn)端增長(zhǎng)應(yīng)反轉(zhuǎn)7 HYPER

7、LINK l _bookmark14 圖表12：2018Q3紙包裝行業(yè)毛利率同環(huán)比均提升8 HYPERLINK l _bookmark15 圖表13：紙包裝行業(yè)盈利能力改善明顯8 HYPERLINK l _bookmark16 圖表14包裝印刷板塊已披露2018年業(yè)績(jī)預(yù)告的個(gè)股8 HYPERLINK l _bookmark18 圖表15：勁嘉股份營(yíng)收情況9 HYPERLINK l _bookmark19 圖表16：勁嘉股份歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況9 HYPERLINK l _bookmark20 圖表17：公司與云南中煙達(dá)成戰(zhàn)略合作9 HYPERLINK l _bookmark21 圖表18：勁嘉旗

8、下各代電子霧化煙產(chǎn)品10 HYPERLINK l _bookmark22 圖表19：新型煙草煙具生產(chǎn)為公司新增營(yíng)測(cè)算 HYPERLINK l _bookmark23 圖表20：吉宏股份近年前五大客戶情況 HYPERLINK l _bookmark24 圖表21：吉宏股份外賣（外帶）包裝產(chǎn)品12 HYPERLINK l _bookmark25 圖表22：吉宏股份精準(zhǔn)營(yíng)銷模式12 HYPERLINK l _bookmark26 圖表23：公司跨境電商業(yè)務(wù)收入變化（單位：億元）13 HYPERLINK l _bookmark27 圖表24：公司跨境電商業(yè)務(wù)收入占比13 HYPERLINK l _bo

9、okmark28 圖表25：吉宏股份電商業(yè)務(wù)月均銷售額變化（單位：萬(wàn)元）13 HYPERLINK l _bookmark30 圖表26：跨境通自營(yíng)網(wǎng)站月均銷售額（單位：百萬(wàn)美元13 HYPERLINK l _bookmark31 圖表27：家用輕工營(yíng)收增長(zhǎng)情況14 HYPERLINK l _bookmark32 圖表28：家用輕工單季營(yíng)收增長(zhǎng)情況14 HYPERLINK l _bookmark33 圖表29：家居板塊營(yíng)收增速14 HYPERLINK l _bookmark34 圖表30：家居板塊單季營(yíng)收增速14 HYPERLINK l _bookmark35 圖表31：2018年家居行業(yè)主營(yíng)收

10、入下滑15 HYPERLINK l _bookmark36 圖表32：家用輕工板塊凈利潤(rùn)增速負(fù)增長(zhǎng)15 HYPERLINK l _bookmark37 圖表33：家用輕工板塊單季凈利潤(rùn)增速15 HYPERLINK l _bookmark38 圖表34：家居子行業(yè)已披露業(yè)績(jī)預(yù)告?zhèn)€股情況15 HYPERLINK l _bookmark40 圖表35：定制衣柜和成品衣柜價(jià)對(duì)比，定制柜價(jià)格明顯高16 HYPERLINK l _bookmark41 圖表36：歐派家居單位出廠單位成本17 HYPERLINK l _bookmark42 圖表37：索菲亞單位出廠價(jià)單位成本17 HYPERLINK l _b

11、ookmark43 圖表38：好萊客單位出廠價(jià)單位成本17 HYPERLINK l _bookmark44 圖表39：志邦股份單位出廠單位成本17 HYPERLINK l _bookmark45 圖表40：頭部定制公司的單位產(chǎn)品毛利率變化情況18 HYPERLINK l _bookmark46 圖表41：興利（香港）控股毛利率情況18 HYPERLINK l _bookmark47 圖表42：韓國(guó)漢森毛利率情況18 HYPERLINK l _bookmark49 圖表43：造紙及紙制品行業(yè)累計(jì)營(yíng)增速19 HYPERLINK l _bookmark50 圖表44：造紙及紙制品行業(yè)當(dāng)月營(yíng)增速19

12、HYPERLINK l _bookmark51 圖表45：造紙及紙制品行業(yè)銷售利潤(rùn)率19- 3 -行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究 HYPERLINK l _bookmark52 圖表46：造紙及紙制品企業(yè)虧損加速19 HYPERLINK l _bookmark53 圖表47：漿紙系紙品價(jià)格走勢(shì)20 HYPERLINK l _bookmark54 圖表48：廢紙系紙品價(jià)格走勢(shì)20 HYPERLINK l _bookmark55 圖表49：造紙行業(yè)收入增速20 HYPERLINK l _bookmark56 圖表50：造紙行業(yè)單季收入增速20 HYPERLINK l _bookmark57 圖表51：造

13、紙行業(yè)凈利潤(rùn)增速21 HYPERLINK l _bookmark58 圖表52：造紙行業(yè)單季凈利潤(rùn)增速21 HYPERLINK l _bookmark59 圖表53：已披露業(yè)績(jī)預(yù)告的上市造紙公司情況21 HYPERLINK l _bookmark60 圖表54：2018年外廢配額集中度22 HYPERLINK l _bookmark61 圖表55：2017年外廢配額集中度22 HYPERLINK l _bookmark62 圖表56：廢黃板紙價(jià)格走勢(shì)22 HYPERLINK l _bookmark63 圖表57：山鷹紙業(yè)單季毛利率變化與紙價(jià)、成本的關(guān)系23 HYPERLINK l _bookm

14、ark66 圖表58：合興包裝公司基本情況24 HYPERLINK l _bookmark68 圖表59：勁嘉股份公司基本情況25 HYPERLINK l _bookmark70 圖表60：吉宏股份公司基本情況26 HYPERLINK l _bookmark72 圖表61：歐派家居公司基本情況27 HYPERLINK l _bookmark74 圖表62：我樂家居公司基本情況28 HYPERLINK l _bookmark76 圖表63：索菲亞公司基本情況29 HYPERLINK l _bookmark78 圖表64：尚品宅配公司基本情況30 HYPERLINK l _bookmark80 圖

15、表65：中順潔柔公司基本情況31- 4 -行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究1：重點(diǎn)推薦公盈利預(yù)測(cè)1：重點(diǎn)推薦公盈利預(yù)測(cè)估值EPSPEPB公司簡(jiǎn)稱股價(jià)市值（億元）2018E2019E2020E2018E2019E2020E評(píng)級(jí)中順潔柔8.69111.810.330.440.582620153.4買入吉宏股份18.0035.501.782.843.7210655.2買入勁嘉股份9.61143.650.480.590.782016122.2買入合興包裝5.3762.800.240.330.432216122.3買入我樂家居11.2825.490.520.751.112215103.2買入歐派家居95.073

16、99.483.884.836.142520155.6買入索菲亞18.70172.681.191.501.881612103.6買入尚品宅配80.00158.942.633.655.143022165.3增持來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所，注：股價(jià)為 2019 年 3 月 1 日收盤價(jià)2018 年，輕工制造行業(yè)整體收入與業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒎啪?，包裝印刷行業(yè)頗有亮點(diǎn)輕工制造行業(yè) Q3 單季營(yíng)收與業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓啪彛琎4 這一情況恐將延續(xù)行業(yè)整體收入預(yù)計(jì)仍能保持兩位數(shù)增長(zhǎng)。2018 年前三季，輕工制造行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4,187.58 億元，同比增長(zhǎng) 15.51%，增速同環(huán)比分別下降8.29pct.和 4.7

17、1pct.。地產(chǎn)下行壓制家居板塊上市公司收入增速提升，成品紙價(jià)格上漲疲弱，以及下游消費(fèi)品需求減弱等因素，造成了 18 年前三季行 業(yè)整體營(yíng)收增速呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)，且我們預(yù)計(jì)該趨勢(shì)在 18 年 Q4 可能將深化。另一方面來(lái)看，2018 年輕工制造行業(yè)新增上市公司頂固集創(chuàng)、仙鶴股份、倍加潔和中源家居，若剔除新股上市的影響來(lái)看，營(yíng)收增速為 15.38%。相對(duì)來(lái)說(shuō)，2018 年內(nèi)新上市公司并沒有對(duì)行業(yè)整體營(yíng)收增速放緩形成明顯拖累。單季營(yíng)收方面，行業(yè)整體增速已跌破 10%降至 7.24%，增速同環(huán)比分別下降 26.54pct.和 13.20pct.。圖表 2：2018 年前三季行業(yè)營(yíng)收保持兩位數(shù)增長(zhǎng)圖表 3

18、：2018 年 Q3 單季行業(yè)營(yíng)收增速跌破 10%來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所18 年前三季行業(yè)累計(jì)凈利潤(rùn)增速進(jìn)一步放緩，Q3 單季利潤(rùn)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2018 年前三季度，輕工制造行業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)總額 298.55 億元，同比增長(zhǎng)4.49%，增速同環(huán)比分別下降 43.03pct.和 6.87pct.。從單季度數(shù)據(jù)來(lái)看， 6.86%，自 2015 年以來(lái)行業(yè)首次出現(xiàn)單18 收入增速可能進(jìn)一步放緩的預(yù)期之下，我們認(rèn)為 2018 年全年行業(yè)凈利潤(rùn)層面的增長(zhǎng)壓力不容小覷，且由于商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，喜臨門、金洲慈航等公司大幅計(jì)提商譽(yù)導(dǎo)致 18 年業(yè)績(jī)虧損，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步拖累行業(yè) Q

19、4 單季度利潤(rùn)，業(yè)績(jī)下滑幅度恐進(jìn)一步擴(kuò)大。- 5 -行業(yè)深度研究圖表 4：2018 年前三季度行業(yè)凈利潤(rùn)增速放緩明顯圖表 5：18 年三季度輕工制造行業(yè)凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所毛利率的同比下降和銷售費(fèi)用率的提升，對(duì)行業(yè)整體利潤(rùn)的增長(zhǎng)形成壓制。2018 年前三季和 Q3 單季，輕工制造行業(yè)綜合毛利率分別為 23.16%和23.89%，而與 2017 年同期相比分別下降 0.07pct.0.45pct.，行業(yè)整體盈利率略有下降。各項(xiàng)費(fèi)用率方面，由于研發(fā)費(fèi)用從管理費(fèi)用中的剝離， 2018 1.28pct.和1.42pct.。但銷售費(fèi)用率則是無(wú)論從前三

20、季度還是第三季的情況來(lái)看，皆出現(xiàn)一定程度提升。疊加行業(yè)毛利率水平同比降低，致使行業(yè)整體利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩。Q4 伴隨圣誕節(jié)、元旦節(jié)和春節(jié)的臨近，輕工行業(yè)中具備消費(fèi)品屬性的子板塊，基本也都進(jìn)入了密集促銷時(shí)期，預(yù)計(jì)將繼續(xù)推高行業(yè)整體銷售費(fèi)用率。圖表 6：2018 年前三季輕工制造行業(yè)毛利率同比降低圖表 7：輕工制造行業(yè)單季度毛利率情況來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所- 6 -行業(yè)深度研究圖表 8：2018 年前三季行業(yè)銷售費(fèi)用率保持提升圖表 9：輕工制造行業(yè)單季度費(fèi)用率情況來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所包裝印刷：紙包裝板塊盈利邊際改善，多元業(yè)務(wù)助

21、增長(zhǎng)上市紙包裝企業(yè)營(yíng)收增速快速恢復(fù)。2017 年由于原材料大漲，特別是紙包裝行業(yè)，箱板瓦楞紙的大漲，使得很多小企業(yè)的制造成本激增。而此類企 業(yè)由于缺乏議價(jià)能力，與下游采購(gòu)商基本采取鎖量定價(jià)的供貨合同，在原 材料漲價(jià)的情況下，企業(yè)的利潤(rùn)空間被大幅壓縮，導(dǎo)致很多小企業(yè)選擇停 產(chǎn)甚至關(guān)廠。導(dǎo)致下游客戶將訂單轉(zhuǎn)向大廠，中小企業(yè)被迫退出客戶采購(gòu) 名單，且訂單一旦轉(zhuǎn)手大廠，小企業(yè)再想進(jìn)入采購(gòu)名單難度極高。而該種 情況在 2018 年內(nèi)持續(xù)深化，紙包裝上市公司在年內(nèi)收入增速呈現(xiàn)逐季提升的態(tài)勢(shì)，Q337.07%13.22pct.和4.40pct.。同時(shí)，受益于收入端的穩(wěn)態(tài)改善，紙包裝板塊凈利潤(rùn)增速也在年 內(nèi)迎

22、來(lái)反轉(zhuǎn)，Q1 板塊整體凈利潤(rùn)下滑 19.64%，Q2 凈利潤(rùn)增速實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)， Q323.88pct.。圖表 10：2018 年內(nèi)紙包裝板塊收入增速逐季提升圖表 11：受益收入增速紙包裝板塊利潤(rùn)端增長(zhǎng)應(yīng)反轉(zhuǎn)來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所2018續(xù)。 年內(nèi)箱板瓦楞紙價(jià)格上漲2017 開始的紙包裝行業(yè)成本端高壓狀態(tài)得以緩解。2018 31.72%，同環(huán)比分別提升 2.38pct和 5.41pct，凈利率為 15.23%，同環(huán)比分別提升2.44pct.和 4.01pct.，紙價(jià)上漲承壓之下，紙包裝行業(yè)整體盈利能力正逐步加強(qiáng)。我們預(yù)期今明兩年為包裝紙行業(yè)產(chǎn)能投放大年，且在下游

23、消費(fèi)需求下降的情況下，盡管包裝紙企業(yè)成本端壓力仍在，但向下游傳導(dǎo)的能力可能弱化，紙包裝企業(yè)原材料采購(gòu)成本存在進(jìn)一步降低可能。因此，我們預(yù)2018 年輕工制造行業(yè)中收入與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最好的領(lǐng)域，且盈利能力也將呈現(xiàn)逐步恢復(fù)趨勢(shì)。- 7 -行業(yè)深度研究圖表 12：2018Q3 紙包裝行業(yè)毛利率同環(huán)比均提升圖表 13：紙包裝行業(yè)盈利能力改善明顯來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：wnd，國(guó)金證券研究所圖表 14 包裝印刷板塊已披露 2018 年業(yè)績(jī)預(yù)告的個(gè)股2017 年凈利潤(rùn)增速2018年凈利潤(rùn)增速下限2018年凈利潤(rùn)增速上限珠海中富115.45-79.00-70.00永新股份1.810.0010.00東

24、港股份-2.8910.0040.00勁嘉股份5.4520.0030.00合興包裝60.7950.0080.00鴻博股份-68.40-90.00-45.00通產(chǎn)麗星51.1065.71113.05美盈森57.9015.0030.00浙江眾成-73.23-50.000.00順灝股份7.02-20.0020.00雙星新材-43.88330.00380.00盛通股份152.8129.6762.08奧瑞金-40.160.0020.00王子新材0.120.0030.00昇興股份-45.35-50.000.00華源控股-13.24-48.54-27.10環(huán)球印務(wù)-16.3420.0040.00吉宏股份95.

25、63130.00170.00恩捷股份-5.72188.60238.56裕同科技6.170.005.00新宏澤-5.40-10.0010.00英聯(lián)股份-18.04-15.0010.00萬(wàn)順股份-4.0245.0055.00海順新材1.130.0015.00紫江企業(yè)142.21-55.00-25.00界龍實(shí)業(yè)307.98-137.17-130.98寶鋼包裝39.03367.48548.44來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所我們認(rèn)為，包裝印刷作為傳統(tǒng)中游行業(yè)，具備多元化業(yè)務(wù)的標(biāo)的將更具業(yè)績(jī)確 定性勁嘉股份：布局千億級(jí)新型煙草行業(yè)，客戶資源優(yōu)勢(shì)助力占先機(jī)公司以煙標(biāo)業(yè)務(wù)為基。公司是中國(guó)卷煙包裝領(lǐng)軍企業(yè)，主要

26、產(chǎn)品為高- 8 -行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究技術(shù)和高附加值的煙標(biāo)、高端知名消費(fèi)品牌包裝及相關(guān)鐳射包裝材料鐳射膜和鐳射紙。受益于煙草行業(yè)整體復(fù)蘇，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，2018 33.73 14.51%億26.49%。圖表 15：勁嘉股份營(yíng)收情況圖表 16：勁嘉股份歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所公司與各中煙公司有深厚的合作基礎(chǔ)，新型煙草領(lǐng)域與云南中煙強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。公司自成立以來(lái)，就在煙標(biāo)業(yè)務(wù)上與各中煙公司有密切合作。 2006 年與江蘇中煙組建江蘇勁嘉新型包裝有限公司， 2008 年旗下子公司安徽安泰與安徽中煙簽訂長(zhǎng)期合作協(xié)議。截至目前17 16 個(gè)進(jìn)行了業(yè)

27、務(wù)上的合作與往來(lái)。過(guò)去良好的合作關(guān)系也為公司進(jìn)軍新型煙草領(lǐng)域，與中煙公司開 展新2018 8 日公司發(fā)布公告，將與云南中煙建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，共同推進(jìn)雙方在新型煙草制品領(lǐng) 域的技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品生產(chǎn)及銷售推廣，共同擴(kuò)大雙方在新型煙草行業(yè) 的競(jìng)爭(zhēng)力和影響力。具體而言，此次合作涉及科研、產(chǎn)品、品牌、渠 道、經(jīng)營(yíng)五個(gè)維度，有助于公司拓展新型煙草領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)客戶資源，進(jìn) 一步提升公司在新型煙草領(lǐng)域的影響力，促進(jìn)公司在新型煙草領(lǐng)域業(yè) 務(wù)的布局與發(fā)展。圖表 17：公司與云南中煙達(dá)成戰(zhàn)略合作合作方向合作內(nèi)容科研聯(lián)合開展新型煙草制品技術(shù)研究，緊跟發(fā)展趨勢(shì)及消費(fèi)需求，探索電子技術(shù)在產(chǎn)品中的創(chuàng)新與應(yīng)用。產(chǎn)品搶抓市場(chǎng)機(jī)遇

28、，主動(dòng)引領(lǐng)，聯(lián)合開展新型煙草制品研發(fā)。品牌共同打造新型煙草制品聯(lián)合品牌，聯(lián)合開展品牌宣傳及推廣渠道充分利用雙方的市場(chǎng)信息及渠道資源，共同建立雙方共享的新型煙草制品銷售渠道。經(jīng)營(yíng)共享雙方的生產(chǎn)、銷售渠道資源，開展雙方品牌及聯(lián)合品牌產(chǎn)品的生產(chǎn)及銷售。來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所公司電子霧化煙產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展到第三代，且具備加熱不燃燒設(shè)備制造能力。2014 年進(jìn)入煙草后市場(chǎng)領(lǐng)域，并成立全資子公司勁嘉科技，主要致力于電子煙及智能健康煙具等新型煙草產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷及服務(wù)。截至目前勁嘉科技已經(jīng)先后開發(fā)出三代電子霧化 煙產(chǎn)品：- 9 -行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究MEGA1。2015 4 。MEGA1

29、 是一款集智能可控溫度的低溫烘烤機(jī)構(gòu)與帶有增霧組件合二為一的產(chǎn)品。在使用時(shí)，只需直接插入市面銷售的卷煙，同時(shí)在吸煙時(shí)還可以選擇打開增霧裝置，產(chǎn)生足夠煙霧，以滿足煙民的吸煙體驗(yàn)。蒸汽生活共享電子霧化煙。2017年推出公司的第二代電子霧化煙。這一代電子霧化煙主打“共享”概念，所謂共享電子煙即消費(fèi)模式的共享。此款產(chǎn)品共享的是電子煙的電池，即讓用戶將使用完的產(chǎn)品返回廠家，回收循環(huán)利用其中的鋰電池。該款產(chǎn)品也體現(xiàn)出公司對(duì)于吸食電子煙時(shí)的口感與體驗(yàn)的重視，針對(duì)煙民的不同需求設(shè)置EXTRAS 電子霧化煙。該款產(chǎn)品是勁嘉科技的最新一代電子霧化煙產(chǎn)2018 9 電子霧iQOS，通過(guò)將裝有煙油的煙彈旋進(jìn)煙具主機(jī)上

30、并加熱，從而產(chǎn)生煙霧供吸煙者吸食。其所使用的煙具使用。圖表 18：勁嘉旗下各代電子霧化煙產(chǎn)品MEGA1蒸汽生共享子霧煙EXTRAS電子霧煙來(lái)源：蒸汽生活京東官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所公司有望分得新型煙草煙具市場(chǎng)份額。新型煙草制品中，煙彈由于含有煙草而必然為專賣品。但是煙具部分由于并不涉及專賣，很有可能會(huì)由中煙公司委任給第三方公司代工生產(chǎn)。如目前云南中煙出品的Webacco Mate1 系列，其煙具即是委任深圳華玉科技有限公司代工生產(chǎn)。由于公司與云南中煙已達(dá)成戰(zhàn)略合作，未來(lái)雙方推出新的加熱不燃燒煙具很有可能由公司進(jìn)行代工生產(chǎn)。除此之外，考慮到公司與其他中煙公司良好的合作關(guān)系，一旦公司所生產(chǎn)的煙具被市場(chǎng)

31、新型煙草消費(fèi)者所認(rèn)可，不排除會(huì)有其他中煙公司與勁嘉在煙具代工生產(chǎn)上的6.9%計(jì)算，結(jié)合我們之前對(duì)于新型煙草市場(chǎng)規(guī)模的預(yù)估，煙具生產(chǎn)有望在幾年內(nèi)為公司10億元的營(yíng)收。- 10 -行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究圖表 19：新型煙草煙具生產(chǎn)為公司新增營(yíng)收測(cè)算1.市占率單：億元2.市占率單位億元3.市占率單位億元17.939.1017.939.104.622.341612840第一年第二年第三年第四年3025.6113.006.6025.6113.006.603.3520151050第一年第二年第三年第四年3533.2916.908.5833.2916.908.584.352520151050第一年第二年第

32、三年第四年來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所吉宏股份：包裝為體、營(yíng)銷電商為翼，業(yè)務(wù)融合振翅頭部客戶資源穩(wěn)定，大客戶流失導(dǎo)致業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較小。目前公 司包裝產(chǎn)品主要覆蓋快消品行業(yè)，包括日化用品、食品飲料等領(lǐng)域， 客戶主要包括伊利、恒安、金紅葉、納愛斯和立白等國(guó)內(nèi)知名企業(yè)。公司的客戶策略是將資源聚焦于頭部客戶，從新客戶開發(fā)起三年內(nèi)做到客戶包材供應(yīng)商的前三名，否則公司有可能會(huì)主動(dòng)放棄。從公司過(guò)往前五大客戶相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，客戶資源保持穩(wěn)定，其中伊利和恒安長(zhǎng)期為公司收入貢獻(xiàn)前兩大企業(yè)，尤其是伊利貢獻(xiàn)收入在總收入中占比60%左右。公司包裝業(yè)務(wù)現(xiàn)階段仍對(duì)第一大客戶伊利有較高的依存度，但是我們認(rèn)為出現(xiàn)客戶流失導(dǎo)

33、致業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)的可能極小。0：吉宏股份近年前五大客戶情況2014201520162017客戶貢獻(xiàn)收入（萬(wàn)元）在總收入占比客戶貢獻(xiàn)收入（萬(wàn)元）在總收入占比客戶貢獻(xiàn)收入（萬(wàn)元）在總收入占比客戶貢獻(xiàn)收入（萬(wàn)元）在總收入占比伊利25226.4867.27%伊利33900.565.93%伊利36973.2166.40%伊利64853.2257.26%恒安4852.8412.94%恒安5867.7311.41%恒安5217.729.37%恒安5784.185.11%加意包裝2747.427.33%加意包裝2243.634.36%加意包裝2927.075.26%吉聯(lián)包裝4958.314.38%納愛斯1509

34、.494.03%納愛斯1594.593.10%良品鋪?zhàn)?738.233.12%銀鷺2782.642.46%陽(yáng)光照明900.282.40%陽(yáng)光照明1565.793.05%納愛斯1557.682.80%加意包裝2244.831.98%來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所收購(gòu)安徽維致，切入快餐包裝領(lǐng)域，打造新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。18 9 月131,075 33%的股20098月，從事環(huán)保紙容器產(chǎn)品的應(yīng)用開發(fā)、策10 億只的產(chǎn)能。目前安徽維致下游客戶包括肯德基和漢堡王等三大國(guó)際快餐連鎖品牌以及瑞幸咖啡和華萊士等本土品牌客戶。后續(xù)外賣包裝限塑政策力度若持續(xù)提高，類似上海將把外賣（外帶）用塑料制品全面替換為淋膜紙碗的

35、做法或有望在全國(guó)推廣，則安徽維致將獲得發(fā)展良機(jī)。同時(shí)，外賣（外帶）包- 11 -圖表 21：吉宏股份外賣（外帶）包裝產(chǎn)品來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所收購(gòu)龍域之星，進(jìn)軍精準(zhǔn)營(yíng)銷市場(chǎng)。3 月，公司與正奇信息共同100%。龍域之星主營(yíng)包括技術(shù)推廣服務(wù)、軟件開發(fā)、廣告設(shè)計(jì)和制作等業(yè)務(wù)，收購(gòu)?fù)瓿珊蠊菊角腥刖珳?zhǔn)營(yíng)銷業(yè)務(wù)領(lǐng)域。2017 年，龍域之星營(yíng)收僅 6,441.97 萬(wàn)元，但在完成收購(gòu)后，憑借公司在廣告設(shè)計(jì)、業(yè)務(wù)管理以及各類媒體資源優(yōu)勢(shì)1.6 億元左右。我們認(rèn)為，公司前身就主要以廣告業(yè)務(wù)為核心，已有多年經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)資源，收購(gòu)龍域之星后兩家公司能夠相互補(bǔ)充，進(jìn)一步完善各類資源整合。圖表 22：吉

36、宏股份精準(zhǔn)營(yíng)銷模式來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所跨境電商業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。20178月份開始開2017 2.15 億元，貢獻(xiàn)了全年?duì)I收的19%，凈利潤(rùn)達(dá)到 3,603.79 萬(wàn)元，在公司凈利潤(rùn)總額中占比 25.26%。2017 年?duì)I收與歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究- 12 -行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究98.74%/86.14%?？缇畴娚虡I(yè)務(wù)在公司營(yíng)收中的占比持續(xù)提升，到今年三季度達(dá)到 40%?？缇畴娚虡I(yè)務(wù)的快速成長(zhǎng)使其成為公司業(yè)績(jī)的重要驅(qū)動(dòng)力。圖表23：公司跨境電商業(yè)務(wù)收入變化（單位：億元）圖表24：公司跨境電商業(yè)務(wù)收入占比6.473.902.1576.473.902

37、.15654321020172017來(lái)源：公司年報(bào)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：公司年報(bào)，國(guó)金證券研究所跨境電商經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)增長(zhǎng)。公司對(duì)于跨境電商業(yè)務(wù)持續(xù)加碼，業(yè)務(wù) 20176002018余人， 產(chǎn)品 涵蓋千余種。同時(shí)，在公司優(yōu)秀的廣告精準(zhǔn)匹配能力與廣告設(shè)計(jì)策劃能力的加持之下，公司跨境電商的經(jīng)營(yíng)效率也在持續(xù)成長(zhǎng)。2017 4300 萬(wàn)元，按照銷售產(chǎn)品均價(jià)300 元/14.3 2018 年三季度末，公圖表 25：吉宏股份電商業(yè)務(wù)月均銷售額變化（單位：萬(wàn)元）圖表 圖表 25：吉宏股份電商業(yè)務(wù)月均銷售額變化（單位：萬(wàn)元）圖表 26：跨境通自營(yíng)網(wǎng)站月均銷售額（單位：百萬(wàn)美元）250205.9GearbestZ

38、AFULRosegal7200200184.7150110.4430010079.2 82.770.64000502017年：8-12月2018年：1-6月2018年：1-9月20171H2018來(lái)源：公司年報(bào)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：跨境通年報(bào)，國(guó)金證券研究所65006500家用輕工：商譽(yù)減值將導(dǎo)致板塊利潤(rùn)增長(zhǎng)加速放緩18 ，但單季僅個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。2018 年前三季，家用輕工板塊整體營(yíng)收 2,182.52 億元，同比增長(zhǎng) 13.04%。相較于2017 年同期板塊收入增速呈放緩態(tài)勢(shì)，但整體增長(zhǎng)情況仍相對(duì)偏好。可是從單季度數(shù)據(jù)來(lái)看，Q3 家用輕工板塊收入 707.49 億元，同比僅增長(zhǎng)3.87%，環(huán)比

39、來(lái)看收入下滑了 1.86%，而 2017 年 Q3 板塊營(yíng)收增長(zhǎng)10.81%2018 年三季度末家用輕工板塊收入增長(zhǎng)質(zhì)量遜于 2017 年同期。- 13 -行業(yè)深度研究圖表 27：家用輕工營(yíng)收增長(zhǎng)情況圖表 28：家用輕工單季營(yíng)收增長(zhǎng)情況來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所家居板塊收入增速貢獻(xiàn)降低導(dǎo)致家用輕工板塊營(yíng)收增速放緩。家居子行業(yè) 作為家用輕工板塊中重要領(lǐng)域，2018 年前三季其營(yíng)收占板塊整體營(yíng)收的28.54%。而前三季家居板塊營(yíng)收增速僅 17.27%，較 2017 年同期下降13.10pct.4.93pct.。2017 年同期，家居板塊收入31.15%27.51%

40、8.35pct.。從這個(gè)角度看，家居板塊收入增長(zhǎng)大幅放緩成為家用輕工板塊增長(zhǎng)降速的主要原因。地產(chǎn)后周期效應(yīng)的減弱，以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇（尤其是定制家居領(lǐng)域）導(dǎo)致了家居子行業(yè)收入增速放緩，且在地產(chǎn)放開政策尚未明朗的趨勢(shì)之下，Q4 家居板塊收入增長(zhǎng)依舊將承受較大壓力。雖然從另一方面來(lái)看，在中美貿(mào)易戰(zhàn)加征關(guān)稅的預(yù)期之下，Q4 內(nèi)擁有出口業(yè)務(wù)的家居企業(yè)加快了出口業(yè)務(wù)的推進(jìn)速度，Q4 2018 年全年家居7,011 20%Q4 家居板塊收入端增速大概率將繼續(xù)放緩。圖表 29：家居板塊營(yíng)收增速圖表 30：家居板塊單季營(yíng)收增速來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所- 14 -圖表 31：2

41、018 年家居行業(yè)主營(yíng)收入下滑來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所家居子行業(yè)利潤(rùn)增速放緩疊加商譽(yù)減值，家用輕工板塊全年利潤(rùn)恐延續(xù)下 滑。從利潤(rùn)角度考慮，伴隨定制家居行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，相關(guān)上市公司開始通18 Q4 期內(nèi)開始逐步顯現(xiàn)。同時(shí)，Q4 18 年Q4 單季度家居子行業(yè)的盈利能力存在一定下降可能，全年凈利潤(rùn)增速較2017 年將大幅降低。其中，定制家居龍頭公司歐派家居和索菲亞預(yù)計(jì)全年凈利潤(rùn)增速將分別放緩，12-23pct.和 31-37pct.。2018 201.54 億元， 占行業(yè)整體累計(jì)商譽(yù)總額的 69.02%，占板塊總資產(chǎn)的 6.23%，凈資產(chǎn)的12.38%。家用輕工板塊上市公司，為行業(yè)內(nèi)發(fā)生間并

42、購(gòu)事件的集中領(lǐng)域。222.2%，位列板塊第一。曲美家居由于收購(gòu)挪威家居品牌 Ekornes 形成 36.70 億元的累計(jì)商譽(yù)，公司公告2018 5,600 萬(wàn)元，但此次虧損主要系并購(gòu)融資所產(chǎn)生費(fèi)用增加財(cái)務(wù)費(fèi)用所致，并非由于商譽(yù)減值。喜臨門、金洲慈2018 年預(yù)虧。因此，綜合判斷，我Q4 和全年凈利潤(rùn)恐將延續(xù)下滑趨勢(shì)。圖表 32：家用輕工板塊凈利潤(rùn)增速負(fù)增長(zhǎng)圖表 33：家用輕工板塊單季凈利潤(rùn)增速來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所圖表 34：家居子行業(yè)已披露業(yè)績(jī)預(yù)告?zhèn)€股情況2017 年凈利潤(rùn)增速預(yù)告 2018 年凈利潤(rùn)增速下限預(yù)告 2018 年凈利潤(rùn)增速上限永安林業(yè)-44

43、.79-2,063.55-1,409.03大亞圣象38.060.0030.00行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究- 15 -威華股份-14.13585.41634.91升達(dá)林業(yè)14.31-1,485.19-1,193.57浙江永強(qiáng)61.45-253.36-189.46索菲亞41.895.0010.00德爾未來(lái)-54.2210.0060.00皮阿諾17.9125.0045.00尚品宅配48.7420.0030.00宜華生活5.69-36.00-26.00喜臨門38.77-255.15-237.52亞振家居-19.43-231.03-214.65曲美家居32.71-133.79-122.80歐派家居37.7

44、315.0025.00來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所今年定制家居行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)將深化定制家居行業(yè)內(nèi)外部均具備價(jià)格戰(zhàn)基礎(chǔ)。外部：我們選取歐派、索菲亞、宜家、宜得利和林氏木業(yè)，進(jìn)行板式衣柜的產(chǎn)品價(jià)格對(duì)比，歐派和索菲亞的衣柜基本都高于其他三家，從價(jià)格上直觀判斷，定制衣柜的單體產(chǎn)品實(shí)際上具備降價(jià)空間。而從另一個(gè)角度來(lái)看，定制衣柜的價(jià)格之所以會(huì)高于成品柜，其產(chǎn)生溢價(jià)則是因?yàn)橹胤?wù)。我們認(rèn)為，在定制家居銷售的各流程環(huán)節(jié)中，設(shè)計(jì)可能是溢價(jià)最高的。定制家居除了主打尺寸定制之外，還以個(gè)性化設(shè)計(jì)為賣點(diǎn)，但目前來(lái)看大部分定制家居公司多以模塊化和素材 化設(shè)計(jì)為主，原創(chuàng)設(shè)計(jì)體現(xiàn)不足設(shè)計(jì)師引流效果不明顯，個(gè)性化設(shè)計(jì)的弱 化實(shí)

45、際上已經(jīng)導(dǎo)致了設(shè)計(jì)溢價(jià)的虛高。35：定制衣柜和成品衣柜價(jià)格對(duì)比，定制柜價(jià)格明顯高廠家材料顏色尺寸（寬*深*高）款式價(jià)格大尺寸（滑門）歐派家居中纖板-1.80*0.6*2.2滑門約 5700索菲亞中纖板白色1.80*0.6*2.2滑門約 4300林氏木業(yè)中纖板白色1.893*0.619*2.243滑門4109（原價(jià) 5760)宜得利高密度中纖板紅色1.80*0.645*2.15滑門5990宜家纖維板、刨花板仿白色橡木紋2.00*0.66*2.01滑門3935大尺寸（開門）歐派家居-1.80*0.6*2.2開門約 7400索菲亞中纖板白色1.80*0.6*2.2四門開門約 5300林氏木業(yè)中纖板黑

46、白1.824*0.590*2.138四門開門2930（原價(jià) 5220）宜家纖維板、刨花板淡米色2.00*0.66*2.01四門開門2630中尺寸（滑門）歐派家居中纖板-1.50*0.6*2.2滑門約 4900索菲亞中纖板白色1.50*0.6*2.2滑門約 4300宜家刨花板、纖維板白色1.50*0.66*2.01滑門2620林氏木業(yè)中纖板乳白色1.493*0.619*2.243滑門3529（原價(jià) 5360）宜得利中纖板深棕色1.20*0.63*1.90滑門3490中尺寸（開門）歐派家居中纖板-1.50*0.6*2.2開門約 6400索菲亞中纖板白色1.50*0.6*2.2開門約 5300宜家刨

47、花板、纖維板白色1.50*0.60*2.01開門2605宜得利中纖板原木色1.12*0.587*193.5開門4490林氏木業(yè)中纖板米黃色1.34*0.60*2.06開門2930（原價(jià) 5560）來(lái)源：草根調(diào)研&宜家官網(wǎng)&宜得利官網(wǎng)&林氏木業(yè)天貓商城，國(guó)金證券研究所行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究- 16 -行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究?jī)?nèi)部：?jiǎn)挝怀杀境掷m(xù)降低實(shí)際上已經(jīng)給產(chǎn)品降價(jià)帶來(lái)了空間。定制家居企業(yè)對(duì)于信息化建設(shè)的執(zhí)著，其實(shí)源自對(duì)生產(chǎn)效率提升和制造成本降低的追 求。根據(jù)我們測(cè)算的數(shù)據(jù)來(lái)看，自 2015 年開始，定制企業(yè)單位成本基本都呈現(xiàn)降低之勢(shì)。但現(xiàn)階段定制企業(yè)單位出廠價(jià)累計(jì)降幅，與單位成本累計(jì)降幅并不

48、匹配，定制家居產(chǎn)品完全具備進(jìn)一步降價(jià)的空間。2015-2017 年，歐派家居櫥柜單位成本累計(jì)下降 22.32%，而出廠價(jià)累計(jì)下降 從數(shù)據(jù)直觀上看，即使在成本不變的情況下，歐派繼續(xù)下調(diào) 10%左右的出廠價(jià)依舊不會(huì)對(duì)櫥柜毛利率產(chǎn)生重大影響。不僅如此，從現(xiàn)階段定制企業(yè) 的單位產(chǎn)品毛利率來(lái)看，基本都保持提升態(tài)勢(shì)，也就是說(shuō)現(xiàn)有價(jià)格策略并 未影響企業(yè)盈利。在成本繼續(xù)下降的前提下，為獲得更多的市場(chǎng)份額，定制產(chǎn)品降價(jià)完全可以實(shí)現(xiàn)。圖表 36：歐派家居單位出廠價(jià)&單位成本圖表 37：索菲亞單位出廠價(jià)&單位成本來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所圖表 38：好萊客單位出廠價(jià)&單位成本圖表

49、39：志邦股份單位出廠價(jià)&單位成本來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所- 17 -圖表 40：頭部定制公司的單位產(chǎn)品毛利率變化情況來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所。截至38.98%2017 年同期小幅提升 0.95pct， 行業(yè)整體處在高毛利率狀態(tài)。1）（ 香港）（0396.HK）為國(guó)內(nèi)板式家居制造企業(yè)，今年上半年其毛利率為 23.45%，2012 16.34%。2）去年下半年開始，國(guó)內(nèi)定制家居企業(yè)大宗業(yè)務(wù)崛起，相比傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道，大宗工程訂單毛利率更低，該業(yè)務(wù)占比的提升勢(shì)必會(huì)拉低企業(yè)整體毛利率水平。韓國(guó)漢森兼做大宗和經(jīng)銷渠2017 29.01%。2012 年其市占率顯著提

50、升階段，毛利率也呈現(xiàn)小幅下降趨勢(shì)。因此綜合來(lái)看， 我們認(rèn)為，工程業(yè)務(wù)崛起、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及地產(chǎn)周期向下，勢(shì)必會(huì)推動(dòng)定制家居行業(yè)邁入價(jià)格戰(zhàn)階段，而價(jià)格戰(zhàn)階段性結(jié)束的標(biāo)志極有可能為行30%。在此預(yù)期之下，相關(guān)企業(yè)利潤(rùn)端增速還有進(jìn)一步放緩的可能。圖表 41：興利（香港）控股毛利率情況（%）圖表 42：韓國(guó)漢森毛利率情況（%）來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所造紙板塊：行業(yè)整體景氣度下行，企業(yè)增長(zhǎng)出現(xiàn)乏力造紙行業(yè)整體營(yíng)收下滑。2018 1.37 萬(wàn)億， 9.7%12 912.5 18.10%。實(shí)際上，造紙及紙制品行業(yè)累計(jì)營(yíng)收于今年 2 月就已經(jīng)開始出現(xiàn)下滑，且下滑趨月開始一直

51、保持下滑態(tài)勢(shì)。行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究- 18 -行業(yè)深度研究圖表 43：造紙及紙制品行業(yè)累計(jì)營(yíng)收&增速圖表 44：造紙及紙制品行業(yè)當(dāng)月營(yíng)收&增速來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所造紙及紙制品行業(yè)盈利能力下降，虧損企業(yè)增多。2018 年，造紙及紙制品行業(yè)銷售利潤(rùn)率為 5.58%，環(huán)比小幅提升 0.04pct，而同比卻下降1.19pct.，與 18 0.35pct.。伴隨行業(yè)盈利能力的下降，虧損造紙企業(yè)明顯增加，2018 1045 家， 201736815.58%。虧損80.195.37%。圖表 45：造紙及紙制品行業(yè)銷售利潤(rùn)率（%）圖表 46：造紙及紙制品企業(yè)虧損加速

52、來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所紙價(jià)上漲承壓為行業(yè)景氣度下行的主要原因。2016 年底開始，國(guó)內(nèi)成品紙2017Q3之后紙價(jià)更是迎來(lái)一輪暴漲，其中受環(huán)保高壓、外廢配額收緊等政策影響，全年三季度內(nèi)箱板紙價(jià)格暴漲45.80%，瓦楞紙暴漲 58.51%。而進(jìn)入 2018 年之后，受國(guó)廢價(jià)格高位震蕩后調(diào)整，以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致下游需求減弱的影響，紙價(jià)上行承壓。2018 年內(nèi)成品紙價(jià)格平均下跌 6.66%， 其中漿紙系品種銅版紙下跌18.59%，雙膠紙下跌 16.37%跌幅較大。我們認(rèn)為，紙價(jià)上漲承壓導(dǎo)致了18 - 19 -行業(yè)深度研究圖表 47：漿紙系紙品價(jià)格走勢(shì)圖表 48：

53、廢紙系紙品價(jià)格走勢(shì)來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，國(guó)金證券研究所來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，國(guó)金證券研究所行業(yè)高景氣度周期已過(guò)，收入與利潤(rùn)增速齊降。2018 Q3 單季， 造紙行業(yè)整體營(yíng)收分別增長(zhǎng)，14.26%4.46%2017 年行業(yè)高景氣度時(shí)期的增速分別下降 17.77pct.和 33.33pct.。相比于收入端，造紙行業(yè)凈利潤(rùn)端增速降幅更大，前三季和 單季凈利潤(rùn)增速分別為 8.87%和- 17.96%2017 129.53pct.150.04pct.。而根據(jù)我們監(jiān)測(cè)的紙價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)看，無(wú)論是漿紙系還是廢紙系，紙價(jià)基本都低于2017 Q42018 2017 年將大幅降低。從已披露業(yè)績(jī)預(yù)告的造紙企業(yè)情況來(lái)看，2017 年內(nèi)

54、業(yè)績(jī)端實(shí)現(xiàn)爆發(fā)2018 年全年增速均有大幅下降，其中博匯紙業(yè)、2018 年業(yè)績(jī)下滑。我們覆蓋的山鷹紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)和中順潔柔，分別預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)鏊傧陆?394.91pct、64-85pct.和 4-20pct.。山鷹紙業(yè)預(yù)計(jì) 2018 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 68%，在已披露業(yè)績(jī)預(yù)告的造紙公司中，增速排名較為靠前，而太陽(yáng)紙業(yè)和中順潔柔則屬于業(yè)績(jī)?cè)鏊俨▌?dòng)相對(duì)較小的公司。圖表 49：造紙行業(yè)收入增速圖表 50：造紙行業(yè)單季收入增速來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所- 20 -行業(yè)深度研究圖表 51：造紙行業(yè)凈利潤(rùn)增速圖表 52：造紙行業(yè)單季凈利潤(rùn)增速來(lái)源：wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：wi

55、nd，國(guó)金證券研究所圖表 53：已披露業(yè)績(jī)預(yù)告的上市造紙公司情況2017 年凈利潤(rùn)增速2018年凈利潤(rùn)增速下限2018年凈利潤(rùn)增速上限美利云548.4233.3349.02凱恩股份131.86-34.67-2.01景興紙業(yè)119.64-48.28-40.45太陽(yáng)紙業(yè)94.2810.0030.00安妮股份-3,289.96121.91135.61中順潔柔34.0415.0030.00齊峰新材13.09-70.00-40.00粵華包 B-74.67-207.31-110.73銀鴿投資102.84-157.57-148.57青山紙業(yè)109.2440.0055.00冠豪高新-56.57115.5511

56、5.55山鷹紙業(yè)462.9168.0068.00宜賓紙業(yè)2,809.3082.0091.00岳陽(yáng)林紙1,131.862.3811.58博匯紙業(yè)307.71-67.29-67.29榮晟環(huán)保209.78-47.83-47.83來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所外廢配額審批大幅收緊，且持續(xù)向大廠集中。2017 12 月底，環(huán)保部出2018年內(nèi)開始實(shí)施。2018年，環(huán)26 1815.56 批次外廢配總量減少 35%左右。從獲批企業(yè)上看，2017 139 家企業(yè)2018 65 家，且獲批配額向大廠集中趨勢(shì)日趨明顯。201762.82%2018 72.21%，其中玖龍、理文、山鷹的外廢獲批配額在4.32pct

57、.、0.69pct.1.69pct.2019 年， 2018 年前75%。而正是在這Q4 開始觸底反彈，且在今年春節(jié)后出現(xiàn)一輪相對(duì)較大的漲幅。- 21 -行業(yè)深度研究圖表 54：2018 年外廢配額集中度圖表 55：2017 年外廢配額集中度來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，國(guó)金證券研究所來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，國(guó)金證券研究所圖表 56：廢黃板紙價(jià)格走勢(shì)來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，國(guó)金證券研究所龍頭紙企海外布局廢紙回收體系，后續(xù)成本優(yōu)勢(shì)可能將逐步體現(xiàn)。為應(yīng)對(duì) 圖表 56：廢黃板紙價(jià)格走勢(shì)來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，國(guó)金證券研究所18 Q3 4.59%8%Q3 2017 Q3 的24.91%降至 20.26%，且玖龍、理文兩家龍頭公司今年內(nèi)毛利

58、率水平同環(huán)比均有所下降。但伴隨海外產(chǎn)能的逐步釋放，海外廢紙漿制造成本存在下Q1 春節(jié)后復(fù)工疊加人民幣階段性升值，預(yù)計(jì)包裝紙企一季報(bào)盈利將較去年下半年有所恢復(fù)。- 22 -圖表 57：山鷹紙業(yè)單季毛利率變化與紙價(jià)、成本的關(guān)系來(lái)源：wind，紙業(yè)聯(lián)訊，國(guó)金證券研究所總結(jié)：我們認(rèn)為，2018 2017 年將出現(xiàn)明顯放緩。而在三大子行業(yè)中，包裝印刷尤其是紙包裝板塊可能是增長(zhǎng)最好的領(lǐng)域，主要系由于觸發(fā)了與造紙行業(yè)的蹺蹺板效應(yīng)。同時(shí)，我合興包裝、勁嘉股份和吉宏股份。家用輕工板塊受地產(chǎn)后周期效應(yīng)減弱、商譽(yù)減值等因素的影響，2018 歐派家居、我樂家居、索菲亞尚品宅配。造紙板塊由于行業(yè)景氣度降低，導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)

59、在2018 年內(nèi)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)波動(dòng)較大，在今明兩年新產(chǎn)能投放預(yù)期之下，紙價(jià)上漲存在難度。因此，推薦業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，以及有較強(qiáng)消費(fèi)品屬性的中順潔柔。行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究- 23 -行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司簡(jiǎn)析合興包裝：外延式并購(gòu)增厚營(yíng)收，經(jīng)營(yíng)效率已開始改善剔除并表影響收入端依舊高增。6 100%股70%，Q3 單30%Q3 期內(nèi)原材料價(jià)0.97pct.12.59%。我們認(rèn)為在環(huán)保高壓的背景下，中小包裝企業(yè)生產(chǎn)受限，供貨能力下降，被迫退出大客戶供應(yīng)商名單，為公司在存量客戶中帶來(lái)增量業(yè)務(wù)，將持續(xù)推動(dòng)收入端保持相對(duì)良好增長(zhǎng)。IPS/PSCP 項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)日益成熟，成為公司收入增速核心貢獻(xiàn)力。

60、在公司持IPS 項(xiàng)目已和捷普、好孩子等多家客戶簽約，投入包裝生產(chǎn)線10 余條，PSCP 1,200 多家，兩大項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)日益成平臺(tái)實(shí)現(xiàn)銷售收入近 12 億元，與去年同期相比6 項(xiàng)目互相協(xié)作，全面增強(qiáng)公司的包裝服務(wù)和供應(yīng)能力。并購(gòu)導(dǎo)致應(yīng)收款大幅增加，但經(jīng)營(yíng)效率在改善。前三季，公司應(yīng)收款28.66 97.71%Q3 季度1.43 Q2 應(yīng)收款絕對(duì)額增量明顯收窄，且應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率達(dá)到 3.57%與去年同期持平，較上半年改善明顯。此外，從賬齡上26.78 98.34%，整體回款能力還是較強(qiáng)。存貨較上半年也有所下降，存貨周轉(zhuǎn)率也有較明顯提升達(dá)到 6.61%58情況項(xiàng)目/年度201620172018E201