寧德時代研究報告：四大創(chuàng)新確立新一輪成長拐點

寧德時代研究報告：四大創(chuàng)新確立新一輪成長拐點一、四大創(chuàng)新重塑核心地位，技術嬗變穿越周期產(chǎn)業(yè)鏈紅利從材料環(huán)節(jié)向電池環(huán)節(jié)轉移。2017年以高能量密度、長續(xù)航里程為導向的國內補貼政策開啟了動力電池材料環(huán)節(jié)的紅利期，各環(huán)節(jié)新技術工藝滲透率迅速攀升，如正極環(huán)節(jié)的三元材料、隔膜環(huán)節(jié)的濕法工藝。中國電池材料企業(yè)經(jīng)過多年耕耘形成產(chǎn)品技術研發(fā)和降本能力的全球競爭力，逐漸從非動力類產(chǎn)品切換至高端動力類產(chǎn)品，如恩捷股份從LG化學和三星SDI的消費類產(chǎn)品切入，2018年底開始陸續(xù)導入LG化學和松下動力類產(chǎn)品；當升科技2018年初受益于三星SDI、LG化學儲能需求拉動，2019年認證通過SK創(chuàng)新動力產(chǎn)品，從而把握新一輪成長機遇躋身行業(yè)前列。2019年主流純電動乘用車續(xù)航里程超過350km，與2017年相比明顯提升，至2020年突破400km，最高超過700km，續(xù)航焦慮大為減輕，隨著電池材料新工藝應用與海外客戶拓展取得階段性成果，產(chǎn)業(yè)鏈紅利也由材料環(huán)節(jié)逐漸向電池環(huán)節(jié)切換。動力電池企業(yè)通過提升成本與技術的綜合制造能力推動出口替代進度，如寧德時代

的CTP和CTC技術、比亞迪刀片電池、國軒高科JTM技術等結構創(chuàng)新以及磷酸鐵鋰技術均推動電池成本顯著下降，大幅提升中國本土企業(yè)的綜合競爭力。（1）材料體系創(chuàng)新三元電池：主流電池企業(yè)競逐高鎳化。公司主流乘用車NCM811產(chǎn)品電芯能量密度已實現(xiàn)260Wh/kg，超越部分日韓企業(yè)水平，根據(jù)公司官網(wǎng)披露的最新研發(fā)進度目前三元電芯能量密度已達330Wh/kg，結合摻硅補鋰技術、CTP高效成組技術，電池系統(tǒng)能量密度實現(xiàn)265Wh/kg突破。2020年以來公司持續(xù)開拓高鎳客戶，為小鵬P7、大眾ID系列、奔馳EQS定制配套811電池，為寶馬iX3純電版本配套的高鎳電芯能量密度達到240Wh/kg。磷酸鐵鋰電池：深度合作特斯拉及北汽、長城等自主品牌。2020年2月，公司公告將與特斯拉簽署動力電池供應協(xié)議，繼松下、LG化學之后正式成為第三家特斯拉電池供應商。公司為特斯拉Model3/Y配套電芯，供貨期限為2020年7月1日至2022年6月30日；2021年6月，公司公告與特斯拉供應協(xié)議延長至2025年12月，此外特斯拉公告全球標準續(xù)航版車型全面采用磷酸鐵鋰電池，上海超級工廠加大海外整車銷售，公司作為特斯拉磷酸鐵鋰電池主要供貨商有望率先受益。一方面公司通過磷酸鐵鋰、CTP等技術創(chuàng)新方案展示了全球成本競爭力，鞏固全球范圍品牌效應，譬如公司配套的磷酸鐵鋰電池達到125Wh/kg能量密度，另一方面特斯拉將利用以公司為代表的中國產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢引領私家車平價周期。（2）系統(tǒng)結構創(chuàng)新CTP、CTC技術把握模塊3.0時代命脈。CTP：無模組動力電池包技術，將電芯直接集成至電池包，省去模組環(huán)節(jié)可以有效提升電池包的空間利用率和能量密度。公司率先推出的CTP電池包較傳統(tǒng)電池包體積利用率提高15%-20%，零部件數(shù)量減少40%，生產(chǎn)效率提升了50%，系統(tǒng)成本降低10%，冷卻性能提升10%。國內市場公司CTP技術已獲北汽新能源、蔚來、威馬汽車、合眾新能源等多家主機廠認可；

海外市場從乘用車到商用車，CTP客戶點對點突破。公司的CTC（CelltoChassis）電池技術可視為CTP技術的進一步延伸，不僅對電池進行重新排布，還會納入三電系統(tǒng)，通過智能化動力域控制器優(yōu)化動力分配和降低能耗，目標2030年前完成技術開發(fā)。CTC技術指引了電池與車身一體化的產(chǎn)業(yè)趨勢，從標準化模組、電池包再到底盤，電芯核心技術外延不斷拓展，通過深化與主機廠的合作、進一步參與整車開發(fā)流程，電池企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈話語權也在不斷加強。寧德時代的CTC（CelltoChassis）電池技術，即將電池集成至底盤，可視為CTP技術的進一步延伸。CTC技術不僅對電池進行重新排布，還會納入三電系統(tǒng)，通過智能化動力域控制器優(yōu)化動力分配和降低能耗，目標2030年前完成技術開發(fā)。據(jù)乘用車解決方案部總裁林永壽在第五屆動力電池應用國際峰會上的介紹，采用CTC技術的新能源汽車整車可減重8%，動力系統(tǒng)成本至少降低20%，續(xù)航里程提升至少40%至1000公里，百公里電耗降低12度。基于寧德時代和長安汽車、華為共同打造全新高端智能汽車品牌的合作關系，以及長安新能源規(guī)劃突破CTV（CelltoVehicle）、MTV（ModuletoVehicle）關鍵技術，寧德時代CTC技術有望加快產(chǎn)業(yè)化進度。（3）智能制造創(chuàng)新投資先導智能，全方位優(yōu)化鋰電設備布局。2020年9月14日先導智能公告擬募資不超25億元用于高端智能裝備華南總部制造基地項目、自動化設備生產(chǎn)基地能級提升項目、先導工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)協(xié)同制造體系建設項目、鋰電智能制造數(shù)字化整體解決方案研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目及補充流動資金等5個項目，發(fā)行價36.05元/股，公司擬全額認購此次發(fā)行全部股份，持股比例7.29%。先導智能作為鋰電設備龍頭持續(xù)加大全產(chǎn)業(yè)鏈布局，整線交付能力及單機核心設備技術已達國際領先水平，公司成為其戰(zhàn)略投資者后將進一步深化雙方業(yè)務和技術合作，協(xié)助其提高生產(chǎn)工藝水平和精益管理能力，為高質量動力電池產(chǎn)品奠定基礎，并為擴產(chǎn)計劃提供有力保障。（4）商業(yè)模式創(chuàng)新加碼進軍車電分離，挖掘電池全生命周期價值。車電分離對電池產(chǎn)業(yè)格局的重塑作用體現(xiàn)在電池企業(yè)從生產(chǎn)制造延伸資產(chǎn)管理服務，為客戶創(chuàng)造挖掘挖掘電池全生命周期價值。換電站本身具有天然回收優(yōu)勢，完全能夠取代經(jīng)銷商網(wǎng)點，收集的電池數(shù)量增長后能形成規(guī)模效應，結合梯次利用構成充電-換電-儲電閉環(huán)價值鏈。公司與蔚來參與設立基于BaaS模式的電池資產(chǎn)管理公司，作為電池龍頭企業(yè)參與其中補足商業(yè)模式下最后電池一環(huán)。此外公司戰(zhàn)略合作普洛斯，合資推進電池資產(chǎn)管理業(yè)務，雙方將組建資產(chǎn)管理合資公司，合資公司將持有、管理和運營公司電池、儲能系統(tǒng)。公司持續(xù)加碼車電分離合作布局，充分挖掘電池全生命周期價值。成立換電品牌EVOGO，開啟組合換電新模式。2022年1月18日，時代電服發(fā)布換電服務品牌EVOGO及換電組合整體解決方案，作為寧德時代的全資子公司，時代電服致力于為用戶提供便捷可靠的移動電能解決方案和服務，由“換電塊、快換站、APP”三大產(chǎn)品共同構成換電整體解決方案?；趯幍聲r代最新CTP技術提出“巧克力換電塊”，重量能量密度超過160Wh/kg，體積能量密度超過325Wh/L，單塊電池可以提供200公里左右的續(xù)航，并可以適配全球80%已經(jīng)上市以及未來3年要上市的純電平臺開發(fā)的車型?！扒煽肆Q電塊”是專門為實現(xiàn)共享換電而開發(fā)量產(chǎn)的電池，具有小而高能，自由組合，極簡設計三大特點。消費者換電時可以任意選取一到多塊電池，靈活匹配不同里程的需求?！扒煽肆Q電塊”采用無線BMS技術，外部只有高壓正負接口，大幅提高了插拔部件的可靠性，促使換電模式更加安全。二、全球電動化同頻共振，新能源汽車高景氣大勢不改全球新能源汽車滲透率持續(xù)上升。2017年以來全球汽車銷量開始呈現(xiàn)下降趨勢，全球新能源汽車滲透率則持續(xù)增長，根據(jù)EVSales數(shù)據(jù)，2021年全球新能源汽車銷量約649.54萬輛，同比增長109.17%，滲透率7.32%，相比2020年提升3.29pct。磷酸鐵鋰電池應用拓展至更多乘用車車型，以成本優(yōu)勢打開銷量空間。2020年磷酸鐵鋰電池突破更多乘用車車型，進入熱銷車型如宏光MINIEV、特斯拉Model3、比亞迪漢EV等，根據(jù)工信部披露的推薦目錄，截至2021年第十批，2021年推薦車型目錄中磷酸鐵鋰電池占比達到42.6%，較2020年的14.9%有明顯提升。國內市場上磷酸鐵鋰電池后續(xù)配套小鵬P5等車型，有望進一步提高裝機占比，而隨著國產(chǎn)特斯拉Model3出口，2021年以來海外市場磷酸鐵鋰車型實現(xiàn)從零到一的突破，磷酸鐵鋰車型有望以成本優(yōu)勢在全球范圍內進一步打開新能源汽車銷量空間。（一）中國市場：磷酸鐵鋰+智能化打開需求空間中國市場啟動較早，2020年下半年迎來新一輪景氣周期。2018年以來國內新能源汽車滲透率保持在4.7%左右，2020年市場高端化與平民化需求釋放，市場自二季度持續(xù)回暖，三季度以來新車型密集上市，帶動月銷量持續(xù)環(huán)比兩位數(shù)增長。據(jù)中汽協(xié)，2021年全年新能源汽車產(chǎn)銷量分別為354.5萬輛和352.1萬輛，同比增長159.5%和157.6%，產(chǎn)銷兩旺帶動行業(yè)景氣高增，新能源汽車滲透率達13.4%，同比提升9.0pct，其中2021年12月新能源汽車滲透率達19.1%，新能源乘用車滲透率20.6%，創(chuàng)歷史新高。補貼規(guī)模放開上限，有望助力銷量突破。2021年12月31日財政部發(fā)布《2022年新能源汽車推廣補貼方案》，明確2022年新能源汽車補貼額度較2021年退坡30%，續(xù)航400km以上、300-400km純電動車分別補貼0.91萬元、0.48萬元，插混車型單車補貼0.48萬元，2022年12月31日后上牌的車輛不再給予補貼，同時補貼規(guī)模從2020年4月《關于調整完善新能源汽車補貼政策的通知》中提出的200萬臺上限放開，將增加全年補貼總額，支持全年新能源汽車需求高增。我們預計2022年新能源汽車國內銷量有望突破650萬輛。10-20萬元為乘用車銷量主力價格帶，新能源汽車替代空間廣闊。國內C端乘用車普及后，起初10萬元以下車型為絕對市場主流，隨著整車成本不斷下降和居民消費力逐漸提升，2011年SUV市場中10-20萬元車型銷量首次超過10萬元以下車型，拉開了國內乘用車銷量結構優(yōu)化的大幕，至今10-20萬元仍是銷量主力價格帶，據(jù)交強險數(shù)據(jù)2020年該價格帶車型銷量約為880萬輛。另一方面，由于10-20萬元優(yōu)質新能源車型稀缺，2020年該價格段新能源滲透率回落至5.1%，隨著比亞迪DMi、小鵬P5等高性價比車型上市爬坡，有望進一步提升其市場滲透率。需求側：10-20萬市場滲透率提升空間較大。10萬元以下小車型滿足下游基礎經(jīng)濟型需求，2021年前三季度滲透率達19.2%。20萬以上車型隨特斯拉國產(chǎn)化和新勢力車企崛起后該細分市場滲透率迅速提升，2021前三季度滲透率急劇拉升至18.6%，彰顯出新能源車品牌力與智能化價格上探能力。10-20萬中間價格帶由于供給側優(yōu)質

新能源車型稀缺，2020年滲透率滑落至5.12%，隨著以比亞迪DMi為代表的車型銷量提升，2021年前三季度10-20萬元市場滲透率達到8.5%，相比2020年提升3.3pct。供給側：優(yōu)質車型進軍潛力價格帶。2021年到2022年上市的10-20萬新車型含小鵬P5、零跑C11、哪吒S/U、廣汽AIONS2021版、廣汽AIONY、長城WEY拿鐵DHT、比亞迪海豚、秦DM-i、宋ProDM-i、元Plus等，以中小緊湊車型為主。隨著該價格帶新車型上市交付，疊加特斯拉Model3/Y、蔚來等高價格帶車型改款磷酸鐵鋰下探打造銷售爆款，10-20萬價格帶新能源車供給側優(yōu)質車型稀缺情況有望緩解。2022年10-20萬元價格帶內性價比、智能化車型有望實現(xiàn)突破。20萬元價格以內小鵬P5純電續(xù)航里程600公里起步，領先同價位競品，搭載Xavier芯片算力強于主流平臺，共裝配32個傳感器，保證智能駕駛信息輸入質量，通過本土化的智能駕駛體驗打造獨特智能化標簽。而比亞迪e平臺3.0力作的海豚則扛起純電動性價比產(chǎn)品大旗，具備軟硬件分層解耦、更強的拓展和升級能力，電驅動系統(tǒng)為8合1模塊，綜合效率超89%，標配與車身集成一體的刀片電池和全新熱泵技術；DM-i車型則搭載超級混動系統(tǒng)，1.5升高效發(fā)動機，阿特金森循環(huán)工作模式，壓縮比16:1，熱效率達到43%，虧電狀態(tài)下油耗低至3.8L/百公里，以強性價比優(yōu)勢，對標10-20萬元A級車燃油車市場精準滲透。（二）美國市場：政策提速有望迎來需求拐點美國市場或將迎來增長拐點，巨大潛力待釋放。據(jù)Marklines數(shù)據(jù)，2021年美國

新能源汽車銷量65.2萬輛，同比提高101.2%，新能源汽車滲透率3.65%，相較2020年提升1.79pct，其中2021年12月單月銷量7.64萬輛，新能源汽車滲透率達5.36%。隨著拜登政府新一輪清潔能源減排以及電動化替換政策，疊加強有力購買補貼政策與產(chǎn)品力擴張，美國新能源汽車市場逐步釋放巨大潛力。政策頻出，力促美國新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展。2021年以來，拜登政府先后公布《美國就業(yè)計劃》、《替代燃料走廊計劃》、《國家公路性能項目》及《美國清潔能源法案》，從電動車產(chǎn)業(yè)投資、基礎設備建設和稅收優(yōu)惠等多個方面實施激勵政策。2021年8月5日，拜登簽署《關于加強美國在清潔汽車和卡車領域領導地位的行政命令》，設定了美國到2030年無排放汽車銷量達50%的目標，配合聯(lián)邦層面燃油經(jīng)濟標準、補貼最高額提升至1.25萬美元以及退坡門檻提高、政府車隊全面電動化等聯(lián)邦層面政策，再度強化政策周期對市場的影響。2021年11月19日，美國眾議院通過《重建美好未來法案》，擬延長退補時間，取消單一車企20萬元補貼限制，同時對于在美生產(chǎn)的新能源汽車與動力電池提供額外補貼，如若后續(xù)參議院通過該項政策，將顯著刺激美國新能源汽車市場進入快車道。（三）歐洲市場：加碼補貼，碳排放壓力增強持續(xù)性歐洲碳排放標準大幅趨嚴，加速新能源汽車滲透。2021年7月歐盟正式提出《Fitfor55》法案，旨在增加歐盟經(jīng)濟產(chǎn)出的同時減少二氧化碳排放，以確保2030年溫室氣體排放比1990年減少55%。法案計劃從2030年起將新車的平均排放降低55%

（基于1990年水平），2035年起所有注冊的新車必須達到零排放。在車企自下而上盈利擴張以及政策自上而下碳排放考核的雙重激勵下，歐洲新能源汽車市場迎來高景氣。根據(jù)ACEA數(shù)據(jù)，2021年歐洲新能源汽車總銷量達到225.8萬輛，同比增長65%，帶動新能源汽車滲透率提升至13.82%，同比提升5.53pct，其中2021年12月歐洲電動車銷量為17.6萬輛，新能源車滲透率達21.28%創(chuàng)歷史新高。多國加大補貼力度，助推電動化進程提速。為應對歐盟嚴格的碳排放考核要求及對沖新冠疫情對經(jīng)濟的沖擊，2022年歐洲多國加碼新能源汽車支持政策，推動電動車快速發(fā)展。德國政府于2021年12月13日宣布將目前電動補貼法案延長至2022年底，純電動汽車補貼最高為9000歐元，插混汽車補貼最高為6750歐元；法國政府將原定于2022年1月1日起實施的補貼退坡延后至2022年7月1日以后；荷蘭政府宣布2022年將投入7100萬歐元用于新的電動乘用車補貼，包括新能源車購買和租賃；意大利政府宣布補貼加碼，將再提供6500萬歐元用于新能源汽車購買或租賃補貼。三、資源稟賦強化龍頭地位（一）客戶延拓鞏固全球市場從全球電池市場來看，本土企業(yè)背靠龐大中國內需市場已嶄露頭角。根據(jù)SNEResearch披露，伴隨國內新能源汽車行業(yè)的快速發(fā)展，2017年寧德時代超越日本松下成為全球第一大動力電池生產(chǎn)企業(yè)，銷量達到11.85GWh，隨著公司不斷拓展新能源車企，配套車型從商用車向乘用車轉變，2018、2019、2020年及2021年連續(xù)五年銷量蟬聯(lián)全球冠軍，市占率分別達21.9%、27.9%、25.9%、32.6%。2021年公司動力電池全球裝機量96.7GWh，同比增長167.13%，增幅遠高于海外巨頭LG新能源和松下，市占率創(chuàng)歷史新高。兼具海外與國內知名車企資源，客戶優(yōu)勢支持全球擴張。相較于國內其他動力電池企業(yè)如比亞迪、國軒高科等主要配套國內市場，海外車企仍需較長導入與認證周期，而日韓動力電池企業(yè)如LG新能源、松下以供應海外車企為主，中國市場難以開拓，公司在下游客戶資源上具有明顯優(yōu)勢，寧德時代對比LG新能源和松下客戶類型多樣且客戶覆蓋面廣，包含大量知名海外和中國車企，如特斯拉、奔馳、寶馬、通用、福特、上汽、廣汽等，而LG新能源、松下主要以海外市場為主。隨著德國圖林根工廠的建成投產(chǎn)，公司加快海外供應節(jié)奏，持續(xù)打開全球市場。本土份額遙遙領先，國內優(yōu)勢持續(xù)強化。根據(jù)中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟統(tǒng)計，2021年全國動力電池裝機量154.5GWh，同比增長142.8%，其中三元電池裝機量74.3GWh，占總裝車輛48.1%，同比增長91.3%；磷酸鐵鋰電池裝機量79.8GWh，占比從38.3%上升至51.7%，磷酸鐵鋰裝車輛占比首超三元，同比增長227.4%。2018年以來新能源車補貼逐步退坡，車企將本壓力顯著，磷酸鐵鋰以其高安全性低成本逐步回歸市場，乘用車領域動力電池轉向磷酸鐵鋰，目前已經(jīng)形成寧德時代、比亞迪兩大寡頭格局，行業(yè)集中度逐步提升。2021年合計市占率達到68.3%，同比提升4.2pct，隨著寧德時代強化CTC技術，行業(yè)龍頭地位愈加穩(wěn)固。特斯拉與造車新勢力貢獻主要增量，未來仍存強勁增長動力。作為全球動力電池龍頭，根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，寧德時代2021年動力電池裝機量69.33GWh，同比增長132%。乘用車裝機覆蓋國內主流傳統(tǒng)車企與造車新勢力，以及特斯拉、一汽大眾、華晨寶馬、北京奔馳、上汽大眾等合資與外資品牌。裝機量前五名客戶依次為特斯拉（13.91GWh）、蔚來汽車（6.36GWh）、小鵬汽車（5.49GWh）、吉利汽車（3.45GWh）、一汽大眾（3.43GWh）。其中，特斯拉已經(jīng)成為其第一大客戶，2021年裝機規(guī)模占寧德時代2021年裝機總電量的19%，公司也成為特斯拉的核心供應商，國產(chǎn)Model3單車型供應占比超8成，未來隨著特斯拉全球標準需航版車型全面切換磷酸鐵鋰電池，公司與特斯拉供應關系有望進一步深化。（二）全產(chǎn)業(yè)鏈合作強化資源優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)鏈垂直布局，合作開發(fā)實現(xiàn)關鍵節(jié)點全覆蓋。受益于新能源汽車及儲能高景氣，公司陸續(xù)加大上下游環(huán)節(jié)延展，從上游的鋰、鈷、鎳、三元材料、磷酸鐵鋰材料，到中游鋰電設備和儲能設備，再到下游整車、汽車芯片、充換電服務、電池材料回收等環(huán)節(jié)，以投資參股、合資共建、簽訂長單協(xié)議等方式鎖定關鍵資源供應與價格穩(wěn)定，保持公司在原材料價格高企的背景下維持毛利率穩(wěn)定。成本控制能力優(yōu)異，毛利率領先行業(yè)。寧德時代經(jīng)過打造資源（鋰鎳磷氟）-材料（磷酸鐵鋰/電解液/隔膜）-電池-系統(tǒng)（CTP/CTC）全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，大幅增加原材料控本能力，并且可導入核心資源加速上下游合作方提升市場格局，包括不限于當前唯二磷酸鐵鋰戰(zhàn)略合作伙伴湖南裕能、江西升華，電解液產(chǎn)業(yè)鏈（非單一品類）唯一合作方永太科技，鋰資源戰(zhàn)略合作方天華超凈等。在上游原材料價格大幅上漲的背景下，2021年Q1-3公司毛利率27.51%與2020年持平，領先LG新能源3.26pct；

同期公司凈利率10.57%，領先LG新能源4.97pct，龍頭企業(yè)帶來的議價能力顯著。折舊政策激進賦予利潤彈性，單GWh折舊較高。2021年H1公司計提折舊共25.50億元，折舊與歸母凈利潤比值56.87%。2020年單GWh折舊接近0.66億元，主要系2017年后加大資本開支，加之公司2019年將早期動力電池生產(chǎn)設備的折舊年限由5年變更為4年所致。橫向來看，公司單GWh折舊遠高于可比公司，2020年億緯鋰能、國軒高科、LG化學單GWh折舊分別為0.53、0.20、0.19億元，高單位折舊為公司提供更多利潤彈性。（三）儲能賦能優(yōu)勢貢獻第二成長曲線儲能趨勢成長，五年超十倍需