基金行業(yè)深度報(bào)告

基金行業(yè)深度報(bào)告1導(dǎo)言/研究背景近10年來中國居民家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了一定的多元化，房地產(chǎn)投資整體下降較為明顯。但目前中國居民的家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)仍以實(shí)物資產(chǎn)為主、金融資產(chǎn)為輔。實(shí)物資產(chǎn)中的住房、商鋪，在居民總資產(chǎn)中的占比仍然較高、約66%左右；總資產(chǎn)占比約20%的金融資產(chǎn)中，存款等銀行系產(chǎn)品仍是主流。近年來大類資產(chǎn)、資本市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)的幾個(gè)變化是：房住不炒政策基調(diào)堅(jiān)定，房地產(chǎn)政策的邊際放松往往是配合、服務(wù)于宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展及政策調(diào)整。資管新規(guī)發(fā)布實(shí)施后，銀行理財(cái)打破剛兌、實(shí)行凈值化運(yùn)行，銀行存款利率走低甚至出現(xiàn)存款利率倒掛的情況。公募基金2019年開始進(jìn)入發(fā)展快車道，基金總數(shù)和規(guī)模再上新階，新類型、新主題公募產(chǎn)品不斷出現(xiàn)。保險(xiǎn)尤其是壽險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了一定變化，偏儲(chǔ)蓄型的產(chǎn)品份額占比有所提升，保險(xiǎn)+養(yǎng)老社區(qū)的產(chǎn)品形式/運(yùn)作模式正穩(wěn)步發(fā)展。信托領(lǐng)域的養(yǎng)老產(chǎn)品雖發(fā)展較緩慢，但也逐漸演化出養(yǎng)老理財(cái)信托、養(yǎng)老消費(fèi)信托等五類產(chǎn)品。近30年來，中國的家庭戶戶數(shù)增加但戶均人口規(guī)模下降的線性趨勢(shì)較為明顯，基本生活單位呈現(xiàn)了主干家庭—核心家庭—一代戶的路徑演變，老年撫養(yǎng)比也在逐年不斷攀升，中國居民養(yǎng)老金替代率也還有約20個(gè)百分點(diǎn)的提升空間。結(jié)合目前的居民家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及社會(huì)人口結(jié)構(gòu)，在養(yǎng)老的場(chǎng)景需求下，有哪些金融產(chǎn)品可以一定程度上滿足養(yǎng)老金融需求，這是我們本篇深度報(bào)告想要探討的核心問題。結(jié)合我們的歷史研究框架及成果，本篇報(bào)告的重點(diǎn)集中于證券基金投資領(lǐng)域，報(bào)告第二部分對(duì)證券基金投資領(lǐng)域的產(chǎn)品分類和具體品種進(jìn)行了詳細(xì)的研判。銀行、保險(xiǎn)、信托等其他投資領(lǐng)域的養(yǎng)老金融產(chǎn)品，我們?cè)趫?bào)告中也作了簡單的類型梳理和邏輯分析，僅供研究參考。報(bào)告亦呈現(xiàn)了美國、日本、英國等五個(gè)海外國家的養(yǎng)老體系構(gòu)成情況，僅供研究參考。2目前中國居民家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及社會(huì)人口結(jié)構(gòu)的簡要分析2.1當(dāng)前資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中房地產(chǎn)仍占比較高，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為傳統(tǒng)2.1.1居民家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)近10年來呈現(xiàn)出一定的多元化近10年中國居民家庭資產(chǎn)配置有一定的多元化發(fā)展趨勢(shì)，房地產(chǎn)投資整體下降趨勢(shì)明顯。根據(jù)中國家庭金融調(diào)查（CHFS）和wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年之前房地產(chǎn)大約占居民家庭資產(chǎn)配置的80%左右，2010年開始逐年下滑，2017年降至近年來最低點(diǎn)（約60%），2018、2019年該比例又稍有回升。2.1.2

房地產(chǎn)仍占居民總資產(chǎn)的66%左右目前實(shí)物資產(chǎn)仍構(gòu)成居民總資產(chǎn)中的主要部分，其中又以房地產(chǎn)為核心。根據(jù)公開查詢的最新信息，即中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債調(diào)查課題組發(fā)布的

2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查：城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)中實(shí)物資產(chǎn)占79.6%、戶均253萬元；金融資產(chǎn)占比20.4%、戶均64.9萬元。而實(shí)物資產(chǎn)中住房及商鋪占比高，總資產(chǎn)占比分別是59.1%、6.8%。合計(jì)計(jì)算房地產(chǎn)（住房+商品）占據(jù)居民總資產(chǎn)的比例在66%左右。2.1.3銀行系產(chǎn)品仍占據(jù)居民金融資產(chǎn)中的主流地位根據(jù)2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查統(tǒng)計(jì)，2019年居民家庭金融資產(chǎn)占比20.4%，分結(jié)構(gòu)看主要以銀行理財(cái)及信托（占比26.6%）、銀行定期存款（22.4%）、現(xiàn)金及活期存款（16.7%）為主，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品、債券、基金、股票等產(chǎn)品配置均低于6.5%。從結(jié)構(gòu)及數(shù)據(jù)看，銀行系產(chǎn)品仍占據(jù)居民金融資產(chǎn)中的主流地位，整體看風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，風(fēng)格較為傳統(tǒng)保守。2.2家庭/人口結(jié)構(gòu)變化給養(yǎng)老提出新的課題和挑戰(zhàn)目前中國家庭/人口結(jié)構(gòu)的變化主要如下：家庭戶戶數(shù)增加但戶均人口規(guī)模下降；基本生活單位演變，從主干家庭到核心家庭再到一代戶；老年撫養(yǎng)比提升。上述變化給養(yǎng)老也提出了新的課題和挑戰(zhàn)。1）家庭戶戶數(shù)增加但戶均人口規(guī)模下降家庭戶是指以家庭成員關(guān)系為主、居住一處共同生活的人組成的戶。國家統(tǒng)計(jì)局第七次全國人口普查數(shù)據(jù)顯示：2020年中國家庭戶戶數(shù)為49416萬戶，相較于2010年增加9264萬戶，2010-2020年的家庭戶數(shù)年均復(fù)合增速約2.1%，相比2000-2010年的年均復(fù)合增速提升約0.7個(gè)百分點(diǎn)。2020年中國家庭戶均規(guī)模為2.62人，相比2010年減少0.48人、相比2000年減少0.82人。2）基本生活單位演變，老年撫養(yǎng)比提升中國基本生活單位的演變路徑是：主干家庭—核心家庭—一代戶?！爸鞲杉彝ァ笔侵赣筛改?、有孩子的已婚子女三代人所組成的家庭?！昂诵募彝ァ笔侵赣梢鸦榉驄D和未婚子女或收養(yǎng)子女兩代組成的家庭?！耙淮鷳簟敝竿惠吶司幼』騿紊砭幼÷鋺舻那闆r。根據(jù)最新發(fā)布的中國統(tǒng)計(jì)年鑒，2020年全國“一代戶”占比較十年前提升15.3個(gè)百分點(diǎn)至49.5%左右。老年撫養(yǎng)比是指人口中非勞動(dòng)年齡人口數(shù)中老年部分對(duì)勞動(dòng)年齡人口數(shù)之比，用以表明每100名勞動(dòng)年齡人口要負(fù)擔(dān)多少名老年人。根據(jù)2003-2020年的人口普查和抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)，2005年以來中國老年撫養(yǎng)比不斷攀升，2020年達(dá)19.7%。2.3養(yǎng)老金替代率的探討?zhàn)B老金替代率，是指勞動(dòng)者退休時(shí)的養(yǎng)老金額與退休前工資收入之間的比率，是衡量勞動(dòng)者退休前后生活保障水平的指標(biāo)。根據(jù)國際勞工組織信息，養(yǎng)老金替代率警戒線是55%。根據(jù)世界銀行的建議，70%的養(yǎng)老金替代率是維持退休后生活水平不下降的基準(zhǔn)。目前海外發(fā)達(dá)國家的養(yǎng)老金替代率大致為75%的水平（政府提供40%左右，企業(yè)年金和商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)提供30%左右）。根據(jù)目前業(yè)內(nèi)的普遍認(rèn)知，中國居民平均養(yǎng)老金替代率在40%+。我們基于2021年全國規(guī)模以上企業(yè)就業(yè)人員年均工資（88115元/年）和2021年全國全國企業(yè)退休人員人均月養(yǎng)老金（2987元/月）的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，粗估可得2021年企業(yè)就業(yè)人員養(yǎng)老金替代率約為40.6%。根據(jù)國發(fā)2005-38號(hào)文、根據(jù)養(yǎng)老金計(jì)算公式粗略得出，中國居民養(yǎng)老金目標(biāo)替代率約為59.2%。3證券基金投資領(lǐng)域中養(yǎng)老場(chǎng)景下的產(chǎn)品分析選擇3.1普通公募基金普通公募基金在養(yǎng)老場(chǎng)景下怎么作產(chǎn)品選擇？我們的核心思路是從中長期風(fēng)險(xiǎn)收益比的角度去考慮和選擇?；谟锌蛇x產(chǎn)品（如FOF）以及投資者行為分析等因素，大類資產(chǎn)配置暫不是我們本節(jié)討論的問題之一。基于中長期風(fēng)險(xiǎn)收益比的角度，普通公募基金的產(chǎn)品選擇方向大概有三：1）固收+基金；2）純債型基金/一級(jí)債基；3）指數(shù)基金。3.1.1固收+基金本節(jié)提到的固收+基金我們作廣義理解，按投資類型來區(qū)分主要包含三類：偏債混合型基金、混合債券型二級(jí)基金、主要配置債券資產(chǎn)的靈活配置型基金。3.1.2純債型基金/一級(jí)債基純債型基金、混合債券型一級(jí)基金的篩選，重點(diǎn)關(guān)注波動(dòng)回撤控制、絕對(duì)收益獲取。3.2基金中基金（FOF）3.2.1公募FOF概況2016年9月中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布公開募集證券投資基金運(yùn)作指引第2號(hào)——基金中基金指引，指引明確基金中基金是指將80%以上的基金資產(chǎn)投資于經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)依法核準(zhǔn)或注冊(cè)的公開募集的基金份額的基金?；鹬谢鸬挠⑽暮喎Q是FOF（Fundoffund）。截至目前（20220714）全市場(chǎng)共有超過420只的公募FOF產(chǎn)品（含C份額基金），規(guī)模合計(jì)約2250億元。按照FOF采用何種策略為標(biāo)準(zhǔn)，公募FOF可以分為目標(biāo)日期策略FOF、目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略FOF以及其他策略FOF。目前市場(chǎng)中采用目標(biāo)日期策略、目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略的FOF主要是養(yǎng)老型產(chǎn)品，采用上述兩種策略的FOF數(shù)量占比、規(guī)模占比均為48%左右。采用其他策略的FOF主要是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略、大類資產(chǎn)配置策略、優(yōu)選配置策略等。從基金管理人角度來看，F(xiàn)OF產(chǎn)品規(guī)模超百億的共有8家基金公司，分別是：交銀施羅德基金（357.27億元）、興證全球基金（275.60億元）、匯添富基金（140.82億元）、浦銀安盛基金（138.78億元）、民生加銀基金（134.75億元）、南方基金（128.69億元）、廣發(fā)基金（109.53億元）、易方達(dá)基金（108.76億元）。上述8家基金公司的FOF產(chǎn)品的規(guī)模占比合計(jì)超過60%。FOF單只產(chǎn)品規(guī)模CR5分別是：交銀安享穩(wěn)健養(yǎng)老一年（006880）、興證全球優(yōu)選

平衡三個(gè)月持有（012654）、興證全球安悅穩(wěn)健養(yǎng)老一年持有（012509）、交銀招享一年

持有A（011605）和浦銀安盛嘉和穩(wěn)健一年持有

A（009372），規(guī)模合計(jì)450億元、規(guī)模占比超20%。其中，交銀安享穩(wěn)健養(yǎng)老一年（006880）是目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略養(yǎng)老FOF，規(guī)模215.94億，規(guī)模占比9.7%?；诒緢?bào)告的養(yǎng)老場(chǎng)景研究背景，我們接下來將重點(diǎn)放在目標(biāo)日期策略和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略產(chǎn)品的梳理上。3.2.2目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF1、目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF特征一般來說，采用目標(biāo)日期策略的養(yǎng)老型FOF具有以下幾個(gè)特征：1）目標(biāo)年份對(duì)應(yīng)的是相應(yīng)的退休年份；2）時(shí)間區(qū)間對(duì)應(yīng)的是基金投資者的最短持有時(shí)間；3）目標(biāo)年份之后，養(yǎng)老型FOF會(huì)轉(zhuǎn)型為一般的混合型FOF；4）在FOF成立后、目標(biāo)年份到來前，F(xiàn)OF產(chǎn)品的業(yè)績比較基準(zhǔn)水平一般會(huì)階梯式下降，產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益曲線也逐漸下降。以成立于2018年12月的銀華養(yǎng)老2035三年（006305）為例，產(chǎn)品是為在2035年前后退休的投資者提供一站式的資產(chǎn)管理服務(wù)，2035年之后該FOF將轉(zhuǎn)型成混合型FOF產(chǎn)品，三年是指基金投資者的最短持有時(shí)間是3年。2、不同目標(biāo)日期的養(yǎng)老FOF分布目標(biāo)日期策略的養(yǎng)老FOF，2025-2060年均有產(chǎn)品分布、目標(biāo)日期跨度較大，其中目標(biāo)日期為2035年、2040年的產(chǎn)品規(guī)模較高，最遠(yuǎn)目標(biāo)日期為2060年品種。3、目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF規(guī)模CR5基金管理人情況簡介目前市場(chǎng)上目標(biāo)日期策略的養(yǎng)老FOF規(guī)模最大的基金管理人是華夏基金（31.56億元），中歐、匯添富、南方、平安基金的目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF規(guī)模均在12-15億的區(qū)間。1）華夏基金的目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF簡要分析華夏基金旗下共有7只目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF，目標(biāo)日期涵蓋了現(xiàn)有產(chǎn)品的主流年份（2035年、2040年、2045年、2050年）并在遠(yuǎn)期產(chǎn)品（2055年）領(lǐng)域進(jìn)行了布局。7只產(chǎn)品規(guī)模合計(jì)31.56億元，規(guī)模占比較高的是2040年和2045年品種，規(guī)模占比分別是33.4%和45.8%。管理7只產(chǎn)品的是許利明、李曉易兩位基金經(jīng)理。許利明目前獨(dú)立管理2040、2045、2055品種，管理規(guī)模占比80.3%。李曉易目前獨(dú)立管理2035、2050品種，管理規(guī)模占比19.7%。從業(yè)績比較基準(zhǔn)來看：1）華夏旗下的目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF的風(fēng)險(xiǎn)收益曲線下降幅度較緩；2）下滑曲線值基本以5年為一個(gè)檔位；3）同樣的目標(biāo)日期產(chǎn)品相比，華夏的產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)更有競(jìng)爭力。2）中歐基金的目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF簡要分析中歐基金旗下共有5只目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF，目標(biāo)日期按照長、中、短期各選擇了一個(gè)年份品種，分別是2050年、2035年和2025年。5只產(chǎn)品規(guī)模合計(jì)14.46億元，規(guī)模占比較高的是2035年品種，規(guī)模占比約88%。管理5只產(chǎn)品的是桑磊、鄧達(dá)兩位基金經(jīng)理。桑磊目前獨(dú)立管理2035、2050品種，管理規(guī)模占比約96%。鄧達(dá)目前獨(dú)立管理2025品種，管理規(guī)模占比約4%。從業(yè)績比較基準(zhǔn)來看：

1）目前中歐的目標(biāo)日期養(yǎng)老FOF的業(yè)績比較基準(zhǔn)均是基于滬深300和中債指數(shù)，設(shè)定滬深300占比X（即下滑曲線值）、中債指數(shù)占比（1-X），即業(yè)績比較基準(zhǔn)是X滬深300+（1-X）中債指數(shù)。從募書看，中歐旗下的目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF的業(yè)績比較基準(zhǔn)變動(dòng)頻率較高：2035、2025這樣的中短期品種自成立時(shí)開始下滑曲線值X逐年遞減；2050這樣的長期品種自成立時(shí)起6年內(nèi)（2018-2023）下滑曲線值X設(shè)定為80%的定值，但2024年開始下滑曲線值X也是逐年遞減的。2）募書中，中歐的目標(biāo)日期養(yǎng)老FOF在明確不同年份的下滑曲線值X時(shí)，同時(shí)也明確了該年份FOF的權(quán)益類資產(chǎn)投資比例區(qū)間。該權(quán)益類資產(chǎn)投資比例區(qū)間和下滑曲線值X同向變動(dòng)，但該權(quán)益類資產(chǎn)投資比例區(qū)間跨度相對(duì)較大，這給產(chǎn)品的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置預(yù)留了較大空間。以2035年品種為例，2025年時(shí)該品種的下滑曲線值X是32.70%，對(duì)應(yīng)的權(quán)益類資產(chǎn)投資比例區(qū)間是[22.70%,42.70%]，2030時(shí)該品種的下滑曲線值X是21.35%，對(duì)應(yīng)的權(quán)益類資產(chǎn)投資比例區(qū)間是[11.35%,31.35%]。3）中歐產(chǎn)品明確了目標(biāo)日期到期后、基金轉(zhuǎn)型后的下滑曲線值（X）。中歐的目標(biāo)日期養(yǎng)老FOF到期后將轉(zhuǎn)型為混合型FOF，但募書中均明確了到期后產(chǎn)品的下滑曲線值（X），相關(guān)權(quán)益類資產(chǎn)投資比例區(qū)間也同步明確。3）匯添富基金的目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF簡要分析匯添富基金旗下共有3只目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF，目標(biāo)日期按照長、中、短期各選擇了一個(gè)年份品種，分別是2050年、2040年和2030年。3只產(chǎn)品規(guī)模合計(jì)13.05億元，規(guī)模占比較高的是2040年品種，規(guī)模占比約61%。管理3只產(chǎn)品的是蔡健林、李彪兩位基金經(jīng)理。蔡健林目前獨(dú)立管理2030品種，管理規(guī)模占比約33%。蔡健林、李彪共同管理2040、2050品種。從業(yè)績比較基準(zhǔn)來看：1）目前匯添富的目標(biāo)日期養(yǎng)老FOF的業(yè)績比較基準(zhǔn)均是基于中證800和中債指數(shù)，設(shè)定中證800占比X（即下滑曲線值）、中債指數(shù)占比（1-X），即業(yè)績比較基準(zhǔn)是X中證800+（1-X）中債指數(shù)。從募書看，匯添富旗下的目標(biāo)日期養(yǎng)老FOF的業(yè)績比較基準(zhǔn)維持3年變動(dòng)1次的頻率。2）募書中，匯添富的目標(biāo)日期養(yǎng)老FOF在明確每三年變化一次的下滑曲線值X時(shí)，同時(shí)也明確了該時(shí)間區(qū)間FOF的權(quán)益類資產(chǎn)投資比例區(qū)間。4）南方基金的目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF簡要分析南方基金旗下共有6只目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF，目標(biāo)日期涵蓋了現(xiàn)有產(chǎn)品的主流年份（2030年、2035年、2040年、2045年、2050年）。6只產(chǎn)品規(guī)模合計(jì)12.40億元，規(guī)模占比較高的是2035年品種，規(guī)模占比約75%。管理6只產(chǎn)品的是黃俊、魯炳良兩位基金經(jīng)理。魯炳良目前獨(dú)立管理2030、2040、2050年品種，管理規(guī)模占比約20%。黃俊、魯炳良共同管理2035年品種。從業(yè)績比較基準(zhǔn)來看：目前南方的目標(biāo)日期養(yǎng)老FOF中，2035年品種的業(yè)績比較基準(zhǔn)基于滬深300和上證國債，設(shè)定滬深300占比X（即下滑曲線值）、上證國債占比（1-X），即業(yè)績比較基準(zhǔn)是X滬深300+（1-X）上證國債。其他目標(biāo)日期品種的業(yè)績比較基準(zhǔn)基于滬深300、上證國債和中證港股通指數(shù)，設(shè)定滬深300和中證港股通的合計(jì)占比X（即下滑曲線值）、上證國債占比（1-X），即業(yè)績比較基準(zhǔn)是X（90%滬深300+10%中證港股通）+（1-X）上證國債。5）平安基金的目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF簡要分析平安基金旗下共有4只目標(biāo)日期策略養(yǎng)老FOF，產(chǎn)品以中短期目標(biāo)日期為主（2025年、2035年、2045年）。4只產(chǎn)品規(guī)模合計(jì)12.27億元，規(guī)模占比較高的是2035年品種，規(guī)模占比約78%。管理4只產(chǎn)品的是張文君、高鶯兩位基金經(jīng)理。所有品種均為共同管理。從業(yè)績比較基準(zhǔn)來看：1）2025年品種的業(yè)績比較基準(zhǔn)基于滬深300、中債指數(shù)和銀行活期存款利率。2）2035和2045年品種的業(yè)績比較基準(zhǔn)均基于中證平安退休寶指數(shù)和銀行活期存款利率。平安退休寶指數(shù)設(shè)定不同的目標(biāo)退休日期及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受水平，在股票型、混合型、債券型、貨幣市場(chǎng)型基金以及股票、債券等資產(chǎn)配置比例上進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整而形成的指數(shù)。3.2.3目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略養(yǎng)老FOF規(guī)模CR5情況目前市場(chǎng)上目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略的養(yǎng)老FOF規(guī)模超50億元的基金管理人共有5家，分別是交銀施羅德（215.94億元）、興證全球（114.04億元）、匯添富（71.56億元）、浦銀安盛（68.73億元）和南方（59.21億元）。目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略是指基金主要采用目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略來進(jìn)行投資品種的大類資產(chǎn)配置，一般來說基金會(huì)根據(jù)特定的風(fēng)險(xiǎn)偏好設(shè)定權(quán)益類資產(chǎn)、非權(quán)益類資產(chǎn)的基準(zhǔn)配置比例。基于目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略應(yīng)用過程中，基金根據(jù)既定的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算對(duì)投資組合進(jìn)行目標(biāo)約束，并根據(jù)該風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算目標(biāo)來調(diào)整組合中各類資產(chǎn)的配置比例，維持投資組合相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露。1、交銀施羅德的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略養(yǎng)老FOF簡析交銀安享穩(wěn)健養(yǎng)老一年（006880）現(xiàn)有規(guī)模超215億元，是目前全市場(chǎng)規(guī)模最大的FOF產(chǎn)品（全市場(chǎng)規(guī)模占比9.7%），也是交銀施羅德旗下唯一一只目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略養(yǎng)老型FOF（交銀施羅德FOF規(guī)模占比60%）。該產(chǎn)品是偏債混合型FOF，業(yè)績比較基準(zhǔn)是20%*滬深300+80%*中債全價(jià)指數(shù)，基金份額的最短持有期限是1年，基金經(jīng)理蔡錚。2、興證全球的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略養(yǎng)老FOF簡析興證全球旗下現(xiàn)有4只目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略養(yǎng)老FOF產(chǎn)品，基金份額最短持有期限分別是1年、3年、5年，4只產(chǎn)品有2只偏債混合型FOF、1只平衡混合型FOF、1只偏股混合型FOF。其中，基金份額最短持有期限1年的產(chǎn)品均為偏債混合型FOF，規(guī)模占比約75.8%。4只產(chǎn)品的基金經(jīng)理均為林國懷。3、匯添富的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略養(yǎng)老FOF簡析匯添富旗下現(xiàn)有5只目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略養(yǎng)老FOF產(chǎn)品，基金份額最短持有期限均為1年，5只產(chǎn)品均為偏債混合型FOF，產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)均為25%*中證800+75%*中債綜合指數(shù)，基金經(jīng)理為蔡健林、李彪。4、浦銀安盛的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略養(yǎng)老FOF簡析浦銀安盛旗下現(xiàn)有3只目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略養(yǎng)老FOF產(chǎn)品，基金份額最短持有期限均為1年，3只產(chǎn)品均為偏債混合型FOF，產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)均為20%*中證股票型基金指數(shù)+80%*中證債券型基金指數(shù)，基金經(jīng)理為陳曙亮、許文峰、繆夏美。5、南方的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略養(yǎng)老FOF簡析南方旗下現(xiàn)有5只目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略養(yǎng)老FOF產(chǎn)品，基金份額最短持有期限均為1年，5只產(chǎn)品均為偏債混合型FOF，產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)差異不大，基金經(jīng)理為李文良、黃俊、魯炳良。3.3管理人中管理人（MOM）3.3.1MOM產(chǎn)品目前概況目前全市場(chǎng)共有5只MOM產(chǎn)品正在運(yùn)作中。從業(yè)績看：1）絕對(duì)收益角度：所有MOM產(chǎn)品成立至今均未取得凈值正增長；但由于初始策略中已明確權(quán)益資產(chǎn)占比較低，創(chuàng)金合信產(chǎn)品在近1年多的震蕩市中業(yè)績表現(xiàn)相對(duì)突出。2）相對(duì)收益角度：5只MOM產(chǎn)品的投資類型II分別是偏債混合型（華夏）、偏股混合型（建信、招商、創(chuàng)金合信）、靈活配置型（鵬華）基金；以5只MOM產(chǎn)品的最晚成立時(shí)間20210923為標(biāo)準(zhǔn)，考察20210923至今的產(chǎn)品與可比行業(yè)的業(yè)績波動(dòng)回撤數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)MOM的同期產(chǎn)品業(yè)績及波動(dòng)回撤控制水平整體優(yōu)于行業(yè)。具體分析如下：

①偏股混合型的3只MOM產(chǎn)品的業(yè)績、年化波動(dòng)率和最大回撤的同期表現(xiàn)（中值、算數(shù)平均、加權(quán)平均）均優(yōu)于偏股混合型基金整體。②靈活配置型的1只MOM產(chǎn)品業(yè)績不及行業(yè)整體，但年化波動(dòng)率明顯有比較優(yōu)勢(shì)，回撤控制與行業(yè)基本持平；應(yīng)結(jié)合成立時(shí)間、建倉期因素綜合看到該MOM產(chǎn)業(yè)業(yè)績。③偏債混合型的1只MOM產(chǎn)品業(yè)績及波動(dòng)回撤控制均不及偏債混合型基金整體，但該產(chǎn)品成立至今僅9個(gè)月，考慮到成立時(shí)間以及建倉期等因素，我們認(rèn)為目前的數(shù)據(jù)尚不足以說明策略的失效。3.3.2養(yǎng)老場(chǎng)景下MOM的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)1、充分分散資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，側(cè)袋機(jī)制保護(hù)持有人利益現(xiàn)行MOM產(chǎn)品“多元管理、多元資產(chǎn)、多元風(fēng)格”特征+投資顧問管理單獨(dú)的資產(chǎn)單元的設(shè)計(jì)，能夠充分分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)格失效風(fēng)險(xiǎn)、策略失效風(fēng)險(xiǎn)、單一管理人風(fēng)險(xiǎn)等。風(fēng)控層面體現(xiàn)為MOM整體風(fēng)控+資產(chǎn)單元獨(dú)立風(fēng)控的多層次體系。MOM產(chǎn)品均在募書和基金合同中明確公告了“側(cè)袋機(jī)制”的設(shè)置情況。側(cè)袋機(jī)制源于2020年8月1日開始施行的公開募集證券投資基金側(cè)袋機(jī)制指引（試行），該指引明確了：①在公開募集開放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定6類流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具的基礎(chǔ)上，新增側(cè)袋機(jī)制作為公募基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具。②2020年8月1日之后新設(shè)立的開放式基金應(yīng)當(dāng)引入側(cè)袋機(jī)制作為備用工具。側(cè)袋機(jī)制的涵義是：在滿足法定條件情況下，將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如違約債券、流動(dòng)性長期缺失或無法合理估值的資產(chǎn)等）從基金組合資產(chǎn)（主袋賬戶）中分離至一個(gè)專門賬戶（側(cè)袋賬戶）進(jìn)行處置清算，確保主袋賬戶的基金資產(chǎn)正常運(yùn)作。該機(jī)制在成熟資本市場(chǎng)應(yīng)用廣泛，旨在有效隔離并化解風(fēng)險(xiǎn)，確保持有人的公平利益。2、資金承載潛力可能更大MOM的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是多個(gè)資產(chǎn)單元/策略，通過擅長不同資產(chǎn)類型投研的投資顧問進(jìn)行管理運(yùn)作。投資顧問在MOM基金確定的倉位和策略下進(jìn)行本資產(chǎn)單元的獨(dú)立投資，專注自身擅長的資產(chǎn)領(lǐng)域，利于整合優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域的投研資源、提高投資運(yùn)作效率。較一般的公募基金以及FOF而言，MOM一定程度上有更大的資金承載潛力。一般公募基金的費(fèi)率結(jié)構(gòu)包括管理費(fèi)、托管費(fèi)、申購贖回費(fèi)、銷售服務(wù)費(fèi)等。FOF基金的費(fèi)率結(jié)構(gòu)中，還有可能涉及到投資標(biāo)的基金的二次收費(fèi)。MOM產(chǎn)品目前的費(fèi)率結(jié)構(gòu)與上述產(chǎn)品沒有太大差異，且明確了投資顧問費(fèi)用從MOM管理費(fèi)中列支；目前MOM產(chǎn)品的管理費(fèi)率（1.5%為主）與一般的主動(dòng)型公募基金基本持平，投顧費(fèi)用從管理費(fèi)中列支一定程度上減輕了持有人的費(fèi)率負(fù)擔(dān)。3、MOM的資產(chǎn)投資比例限制較少一般公募基金按照投資類型進(jìn)行分類，擬購買資產(chǎn)的類型相對(duì)來說是較為單一的，且有基金凈值比例的限制。FOF基金亦是，F(xiàn)OF基金投資于公募基金的比例一般來說不低于基金資產(chǎn)的80%。相比之下，MOM產(chǎn)品對(duì)擬投資資產(chǎn)的類型和比例限制要少一些，根據(jù)管理人差異化的頂層投資理念和投資顧問的操作策略，MOM的投資靈活度相對(duì)更大。3.3.3現(xiàn)階段看MOM可以作為養(yǎng)老產(chǎn)品選擇之一，但性價(jià)比短期看可能并不高作出上述判斷我們主要基于以下理由：

1、目前5只MOM已經(jīng)有3只產(chǎn)品變更了基金經(jīng)理，對(duì)于MOM產(chǎn)品的基金經(jīng)理而言，需要有更扎實(shí)有效的大類資產(chǎn)配置研究框架和實(shí)踐去整合不同投顧、資產(chǎn)單元的投資?；鸾?jīng)理變更考驗(yàn)基金管理人內(nèi)部團(tuán)隊(duì)的投資思維一致性、投資策略延續(xù)性等。2、MOM產(chǎn)品的投資顧問費(fèi)用從MOM管理費(fèi)中列支，影響投顧費(fèi)的因素有三：一是MOM產(chǎn)品規(guī)模大?。ㄖ苯雨P(guān)系到管理費(fèi)規(guī)模），二是管理費(fèi)中投顧費(fèi)列支比例（實(shí)踐看該比例差異較大），三是MOM管理費(fèi)率水平（短期看不會(huì)提高管理費(fèi)水平）?；鹨?guī)模以及投顧費(fèi)收取情況，與投資顧問/投資經(jīng)理的提供的服務(wù)內(nèi)容、頻率、水平有一定關(guān)系。3、MOM產(chǎn)品成立時(shí)間最短的不足9個(gè)月，成立時(shí)間最長的也僅有1年半左右的時(shí)間，多資產(chǎn)單元投資管理這樣的產(chǎn)品形式，業(yè)績及波動(dòng)回撤控制可進(jìn)一步觀察（絕對(duì)收益和相對(duì)收益兩個(gè)角度）。同時(shí)我們也觀察到自2019年末26號(hào)文發(fā)布后至今，僅有5只MOM產(chǎn)品成立，從wind公布的公募基金行政審批欄目中也沒有發(fā)現(xiàn)新的MOM產(chǎn)品申報(bào)。3.4基礎(chǔ)設(shè)施REITs3.4.1中國公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs相關(guān)政策梳理2020年4月中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知（證監(jiān)發(fā)[2020]40號(hào)），該通知明確了：1）REITs是國際通行的配置資產(chǎn)，能提升直接融資比例；2）能降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是穩(wěn)投資政策工具；3）利于完善儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)化機(jī)制，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場(chǎng)化；4）引導(dǎo)、強(qiáng)調(diào)專業(yè)機(jī)構(gòu)參與，聚焦重點(diǎn)區(qū)域、重點(diǎn)行業(yè)、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。3.4.2目前市場(chǎng)上REITs產(chǎn)品簡介在2020年4月關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知發(fā)布前，中國僅有1只公募REITs產(chǎn)品，即鵬華前海REIT（184801）。鵬華前海REIT于2015年成立并上市交易，封閉期10年，封閉期屆滿后轉(zhuǎn)型為LOF基金；

底層資產(chǎn)是深圳萬科前海公館的收益權(quán)，但投資該基礎(chǔ)設(shè)施的基金資產(chǎn)僅50%左右；產(chǎn)品的基金份額