eva業(yè)績評價體系對央企過度投資行為的影響研究

eva業(yè)績評價體系對央企過度投資行為的影響研究

一、eva值與傳統(tǒng)業(yè)績評價的對比分析公司的投資行為和效率一直是學(xué)術(shù)界和實踐部門關(guān)注的重點。長期以來,國有企業(yè)投資增長速度一直很快,但更為突出的現(xiàn)象是過度投資行為及由此引發(fā)的低效率。(1)為了促進國有企業(yè)提高投資效率,首先必須要嚴格規(guī)范企業(yè)經(jīng)營者行為,通過完善的業(yè)績評價與考核體系引導(dǎo)其理性投資。為此,國資委從2010年率先在央企全面實行經(jīng)濟增加值(EVA)業(yè)績評價制度。EVA是企業(yè)的稅后凈利潤扣除全部資本成本后的差額,該指標(biāo)的重要意義不僅在于簡單變換業(yè)績評價方式,更重要的是要求對所有投資都考慮機會成本問題。其結(jié)果就是企業(yè)投資規(guī)模越大機會成本越高,EVA指標(biāo)越低。這對于習(xí)慣一味追求做大、嚴重過度投資的個別企業(yè)而言,EVA指標(biāo)將急劇下降,從而更為準(zhǔn)確地反映該企業(yè)有可能不是在創(chuàng)造價值,而是在毀滅價值。因此,國資委實施EVA考核評價體系,將是國有企業(yè)降低管理層投資行為的代理成本,提升國有企業(yè)經(jīng)濟績效的重要舉措。但由于業(yè)績評價系統(tǒng)本身比較復(fù)雜,加上企業(yè)投資行為的影響因素眾多,因此國資委推行的EVA業(yè)績評價體系能否取得理想中的效果仍需要實證檢驗提供數(shù)據(jù)支撐?；诖?本文以央企控股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本,對央企控股上市公司在實施EVA評價標(biāo)準(zhǔn)前后的投資行為進行了研究。我們首先構(gòu)建了企業(yè)投資的理論模型,并對投資過度程度進行了度量。以此為基礎(chǔ),本文的研究發(fā)現(xiàn)EVA業(yè)績評價指標(biāo)實施前后央企控股上市公司投資行為表現(xiàn)迥異。上述結(jié)果表明,EVA的實施影響了央企投資行為,減少了非理性投資,對投資行為引發(fā)的代理問題起到了積極的治理效果。本文其他部分的安排如下:第二部分是相關(guān)的文獻回顧、理論分析,并提出本文的研究假設(shè);第三部分是研究設(shè)計、變量定義與描述性統(tǒng)計;第四部分是多元統(tǒng)計分析的實證研究結(jié)果;最后是全文的總結(jié)。二、文獻回顧、理論分析和研究假設(shè)(一)公司治理和公司投資行為Modigiliania和Miller(1958)指出,在無摩擦的理想條件下,擬投資項目的凈現(xiàn)值是企業(yè)進行投資決策時考慮的決定因素,企業(yè)將資金投資于凈現(xiàn)值為正的項目。然而,在現(xiàn)實世界中,諸多因素影響著投資決策和投資績效。其中,財務(wù)學(xué)者們普遍認為,代理問題是影響企業(yè)資本投資決策的重要因素(Stein,2003)。根據(jù)委托代理理論對企業(yè)投資行為的解釋,一方面,企業(yè)投資對經(jīng)理人而言是有私人收益的,經(jīng)理人可能會有建立“企業(yè)帝國”的沖動(Jensen,1986,1993),并產(chǎn)生經(jīng)理人防御行為(ShleiferandVishny,1986)以及經(jīng)理人過度自信的問題,經(jīng)理人可能選擇凈現(xiàn)值小于零的投資項目,引起過度投資行為。另一方面,企業(yè)投資對經(jīng)理人而言是有潛在成本的(BertrandandMullainathan,2003;AggarwalandSamwick,2006),如對投資項目的監(jiān)管責(zé)任和對新知識的學(xué)習(xí)而付出的更長的工作時間等,因此經(jīng)理人可能放棄一些凈現(xiàn)值大于零的投資項目,引起投資不足。這就是代理問題對企業(yè)投資行為影響的解釋。為了緩解股東和經(jīng)理人之間的代理問題,提高投資效率,股東應(yīng)該尋找合理的公司治理機制來解決這一問題。對此,學(xué)者們從不同角度紛紛展開了研究。作為研究公司治理對投資決策影響的第一篇實證文章,Richardson(2006)的研究發(fā)現(xiàn)獨立董事制度和機構(gòu)投資者持股等公司治理機制能夠有效緩解企業(yè)的過度投資行為。我國學(xué)者也立足我國企業(yè)實際情況,從不同角度研究公司治理機制對過度投資行為的作用。范從來等(2006)指出債務(wù)融資能夠改善公司治理結(jié)構(gòu)從而阻止公司的過度投資行為。唐雪松等(2007)研究發(fā)現(xiàn),公司治理機制基本上能夠抑制過度投資行為,但是獨立董事制度的作用不大。李維安等(2007)指出股東行為治理、董事會治理和利益相關(guān)者治理對制約企業(yè)過度投資行為積極有效。魏明海等(2007)以國有控股上市公司為樣本,研究發(fā)現(xiàn)國企分紅制約了國有上市公司過度投資的行為。羅進輝等(2008)的研究發(fā)現(xiàn),大股東持股對企業(yè)的過度投資行為有一定的治理效應(yīng)。姜付秀等(2009)的研究發(fā)現(xiàn),管理層的背景特征對過度投資有影響。蔡吉甫(2009)的實證研究發(fā)現(xiàn),管理層持股能夠減輕上市公司的過度投資行為。覃家琦(2010)的研究發(fā)現(xiàn),戰(zhàn)略委員會沒有起到抑制企業(yè)過度投資的作用。楊興全(2011)的研究發(fā)現(xiàn),終極股東的兩權(quán)分離導(dǎo)致公司過度投資,指出協(xié)調(diào)控制股東和中小股東的利益,有助于優(yōu)化公司投資行為。實際上,除了上述公司治理制度安排,設(shè)計良好的經(jīng)理人薪酬契約,是協(xié)調(diào)股東和經(jīng)理人目標(biāo)的主要機制之一。辛清泉等(2007)研究指出,經(jīng)理薪酬安排對上市公司過度投資現(xiàn)象也有顯著影響。經(jīng)過對文獻的分析,為了探討如何抑制過度投資行為,學(xué)者們分別從股東行為治理、董事會治理、利益相關(guān)者治理、管理層背景、經(jīng)理人薪酬和現(xiàn)金紅利發(fā)放等角度展開研究,本文發(fā)現(xiàn)尚未有學(xué)者從經(jīng)理人業(yè)績評價的角度探討經(jīng)理人合約對過度投資行為的治理作用,而恰當(dāng)?shù)卦u價經(jīng)營者的業(yè)績就是有效激勵經(jīng)理人提高投資效率的前提條件。對于經(jīng)理人業(yè)績評價體系而言,選擇良好的業(yè)績評價指標(biāo)是關(guān)鍵。Rogerson(1997)從理論的角度指出,只要經(jīng)理人的報酬隨著公司業(yè)績的增加而增長,公司將EVA作為業(yè)績評價指標(biāo),能夠使得公司的經(jīng)理人做出盡可能地增加公司和投資者收益的有效的投資決策。JoelStern(2004)指出將EVA應(yīng)用于經(jīng)理人薪酬激勵系統(tǒng)中能夠減少不增加股東價值的公司規(guī)模擴大和融資,而且不僅在私有企業(yè)有效,在國有企業(yè)中應(yīng)用也有助于增加企業(yè)價值和提高經(jīng)營效率。因此,實證研究EVA業(yè)績評價與過度投資行為之間的關(guān)系具有重要意義。本文與現(xiàn)有研究文獻的不同之處在于從業(yè)績評價的角度探討過度投資的制約機制,本文的貢獻就是立足于業(yè)績評價與過度投資的關(guān)系,討論EVA業(yè)績評價對企業(yè)過度投資行為的作用。(二)以經(jīng)營業(yè)績?yōu)橹行牡臉I(yè)績評價,是抑制過度投資行為的主要因素,是通過追求更低在我國特定的制度背景下,中央企業(yè)沒有明晰的產(chǎn)權(quán)和清楚的委托人,行使其所有權(quán)的國有股東是全體人民,存在著“所有者虛位”的現(xiàn)象,因而其所有者和管理者之間的代理問題比較突出,有著嚴重的內(nèi)部人控制問題。與此同時,中央企業(yè)經(jīng)理人存在薪酬管制,內(nèi)部人貨幣激勵明顯不足,因此增加控制權(quán)收益必然成為央企內(nèi)部人的選擇。在這種情況下,央企經(jīng)理人熱衷于擴大企業(yè)規(guī)模以獲取更多的在職消費和擁有更大的權(quán)力,一味擴大規(guī)模而忽視了投資效率,造成了嚴重的過度投資問題。因此,如何緩解央企控股上市公司所有者和管理者之間的代理問題,就成為抑制央企控股上市公司投資沖動的關(guān)鍵所在。根據(jù)代理理論,如果要緩解企業(yè)的代理矛盾,提高投資效率,一個有效的途徑就是建立有效的監(jiān)督和激勵機制,使所有者和經(jīng)營者的利益趨于一致,而恰當(dāng)?shù)卦u價經(jīng)營者的業(yè)績就是有效激勵的前提條件。業(yè)績評價指標(biāo)一旦確定,就給經(jīng)理人的行為樹立了標(biāo)桿,經(jīng)理人出于自身利益最大化的考慮做出相應(yīng)行動。因此,良好的業(yè)績評價指標(biāo)能夠緩解代理問題,引導(dǎo)經(jīng)理人按照股東的利益目標(biāo)進行決策和生產(chǎn)經(jīng)營活動。因此,如何選取合理的業(yè)績評價指標(biāo)成為解決國有企業(yè)出資人和經(jīng)理人代理問題,抑制過度投資行為的重要課題。國資委以EVA作為央企負責(zé)人年度業(yè)績考核的主要依據(jù),其目標(biāo)之一就是抑制央企投資沖動。在EVA考核之前,國資委主要以凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為業(yè)績評價中比重最高的指標(biāo)。在這種基于會計基礎(chǔ)的業(yè)績評價指標(biāo)的指引下,企業(yè)片面追求凈利潤,只要能夠補償債務(wù)資本成本的項目都會投資。這種業(yè)績評價指標(biāo)忽視了股權(quán)資本成本,結(jié)果會造成公司規(guī)模越大股東價值減損越嚴重。與ROE不同的是,EVA是扣除全部資本成本的經(jīng)濟利潤指標(biāo),考慮了股東投入資金的機會成本。由于二者的資本成本計算存在差異,當(dāng)ROE增長的時候,EVA可能下降。如果以ROE指標(biāo)評價經(jīng)理人的業(yè)績,企業(yè)表面看起來是盈利的,但實際上EVA可能為負,這會損害股東的利益。特別是對于央企來講,債務(wù)資金的取得相對容易,債務(wù)資本成本相對較低,因此,經(jīng)理人在進行經(jīng)營決策的時候很容易忽視資本成本。在以ROE為主要考核指標(biāo)的情況下,只要企業(yè)投資項目帶來的收入大于債務(wù)資本成本,企業(yè)的ROE就會增長。因此,經(jīng)理人可能為了追求ROE的最大化,片面追求擴大企業(yè)規(guī)模,追求數(shù)量而忽視質(zhì)量,將資金投向凈現(xiàn)值小于零的項目,造成過度投資。與ROE不同,EVA綜合考慮了全部資本成本,消除了傳統(tǒng)會計核算無償占用股東資金成本的弊端。作為基于經(jīng)濟基礎(chǔ)的指標(biāo),與ROE指標(biāo)相比,EVA業(yè)績評價指標(biāo)在計算的時候用稅后凈營業(yè)利潤扣除包括股權(quán)資本成本在內(nèi)的全部資本成本。因此,央企負責(zé)人只有在稅后凈營業(yè)利潤彌補了全部資本成本之后還有利潤,才能提高經(jīng)營業(yè)績。在這種情況下,如果央企經(jīng)理人還像在以ROE為評價指標(biāo)的時候一樣,將資金投資于那些只能增加會計利潤而有損企業(yè)價值的項目,將不會再提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績,反而會降低業(yè)績。因此,作為理性經(jīng)濟人,央企經(jīng)理人在進行投資決策的時候,會全面考慮股權(quán)資本成本和債權(quán)資本成本,將企業(yè)的資金更多地用于能夠真正提高企業(yè)價值的投資項目上。因此,從理論分析的角度來講,EVA的價值理念和資本成本觀念能夠約束和激勵央企經(jīng)理人謹慎投資,選擇對企業(yè)價值增長有利的投資項目,能夠起到制約投資過度的治理作用。根據(jù)上述理論分析,我們提出本文的研究假設(shè):EVA業(yè)績評價對央企控股上市公司的過度投資行為有明顯的抑制作用。三、研究設(shè)計與描述的統(tǒng)計(一)過度投資模型本文的研究設(shè)想是,首先借鑒Richardson(2006)的投資模型,(2)估算出企業(yè)的過度投資水平。然后用過度投資水平作為因變量,對EVA業(yè)績評價的虛擬變量及若干控制變量進行回歸,以分析EVA業(yè)績評價對企業(yè)過度投資行為的影響。1.模型1:invtJensen(1986)指出過度投資是指企業(yè)對凈現(xiàn)值(NPV)為負的項目進行投資,本文采用Richardson(2006)的模型來計量過度投資水平,即用模型估算出企業(yè)正常的投資水平,用模型的回歸殘差衡量投資過度和投資不足。當(dāng)殘差大于零,就是投資過度;當(dāng)殘差小于零,就是投資不足。具體的計量模型如下:在模型(1)中,INVt為第t年的資本投資量;Growtht-1代表增長機會,根據(jù)辛清泉等(2007)的研究,本文選取t-1年的銷售收入增長率作為增長機會的代理變量;(3)Levt-1、Casht-1、Aget-1、Sizet-1、RETt-1和INVt-1分別代表公司t-1年的資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金持有量、上市年限、公司規(guī)模、股票收益率和資本投資量。根據(jù)現(xiàn)有的文獻,預(yù)計Levt-1和Aget-1與資本投資量呈正相關(guān)關(guān)系,Casht-1、Sizet-1、RETt-1和INVt-1與資本投資量呈負相關(guān)關(guān)系。此外,模型還控制了行業(yè)變量Industry和年度變量Year。本文首先通過數(shù)據(jù)對模型(1)進行回歸,得到企業(yè)t年的預(yù)期的資本投資量,然后,用企業(yè)t年的實際的資本投資量減去預(yù)期的資本投資量,便可得到樣本企業(yè)在t年的剩余資本投資量。如果該剩余資本投資量大于零,就表示企業(yè)存在過度投資,本文用符號OverINV表示。OverINV的數(shù)值越大,表明企業(yè)的過度投資越嚴重。關(guān)于上述變量的詳細定義和計算見表1。2.eva值的定義和變量在投資過度變量確定以后,本文便可使用如下模型考察EVA業(yè)績評價指標(biāo)的應(yīng)用對央企控股上市公司資本投資行為的影響:這里,因變量OverINV表示企業(yè)過度投資的程度,EVA定義為是否以EVA指標(biāo)考核央企經(jīng)理人的虛擬變量,因為國資委于2010年開始全面推廣EVA業(yè)績評價,以此作為央企考核的主要標(biāo)準(zhǔn),所以本文定義2010年(國資委正式以EVA考核央企經(jīng)營業(yè)績)為1,2008年和2009年為0,以此來比較央企控股上市公司在國資委進行EVA業(yè)績評價前后的投資行為的變化。考慮到代理問題是影響央企控股上市公司投資效率的主要因素,根據(jù)Richardson(2006)、Ang等(2000)、姜國華和岳衡(2005)、魏明海和柳建華(2007)、姜付秀等(2009)的研究,本文使用公司規(guī)模、主營業(yè)務(wù)收入增長率、總資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金分紅、自由現(xiàn)金流量、管理費用率和大股東占款,以及獨立董事規(guī)模、高管薪酬、董事會規(guī)模、董事會會議次數(shù)等公司治理變量作為控制變量。本模型控制了行業(yè)虛擬變量。(二)央企控股上市公司的數(shù)據(jù)來源和處理本文首先使用我國滬深股票市場上市的所有A股上市公司2006-2010年的數(shù)據(jù)估計過度投資水平,在剔除了金融行業(yè)的上市公司和其他相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司之后,本文用于估計公司資本投資的樣本數(shù)為6936個。然后,本文選取央企控股上市公司的數(shù)據(jù),同樣剔除了金融行業(yè)的上市公司和相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司,與資本投資模型樣本中2008-2010年的資本投資數(shù)據(jù)進行匹配合并,得到285個過度投資樣本觀測值。為了消除極端值對樣本回歸結(jié)果的影響,本文對使用到的主要連續(xù)變量進行了winsorize處理。本文使用的數(shù)據(jù)全部來源于上市公司年度報告、國泰安數(shù)據(jù)庫和wind金融數(shù)據(jù)庫。(三)計數(shù)表2是主要連續(xù)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn),過度投資水平的均值為0.048,中位數(shù)為0.034;公司規(guī)模的均值為22.612,中位數(shù)為22.409;ROA的均值為0.065,中位數(shù)為0.058。其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示,在此不再一一贅述。根據(jù)投資模型計算得到過度投資企業(yè)的數(shù)量,表3統(tǒng)計了央企控股上市公司2008-2010年過度投資水平的變化。我們可以直觀地看出,存在過度投資行為的央企控股上市公司比例在2008年和2009年相差不大(分別為41.23%和42.91%),但是,在2010年,央企控股上市公司的過度投資數(shù)量降至33.33%,存在過度投資的央企控股上市公司在數(shù)量上有了明顯的下降,央企控股上市公司的過度投資行為有減弱的趨勢。這表明基于EVA的業(yè)績考核能夠在一定程度上抑制央企的過度投資行為。四、結(jié)果表明和分析(一)各變量的回歸系數(shù)符號表4是模型(1)的回歸結(jié)果,從表4中可以看出,投資模型中各變量的回歸系數(shù)的符號都與預(yù)期的符號一致,而且都顯著,這與Richardson(2006)的研究結(jié)果完全一致。因此,資本投資模型能夠用來合理地衡量企業(yè)的過度投資水平。(二)企業(yè)負責(zé)人業(yè)績評價與過度投資行為預(yù)期效果對比表5報告了EVA業(yè)績評價對央企控股上市公司過度投資的影響。代表EVA業(yè)績評價指標(biāo)應(yīng)用的虛擬變量的系數(shù)在5%的水平下顯著為負,與預(yù)期的符號相一致。這表明國資委將EVA這一基于經(jīng)濟基礎(chǔ)的業(yè)績評價指標(biāo)作為央企負責(zé)人業(yè)績評價權(quán)重最高的指標(biāo),在一定程度上起到了抑制企業(yè)過度投資行為的預(yù)期效果。盡管EVA業(yè)績評價辦法僅全面推行了一年,但由于多年來的準(zhǔn)備和試點工作,EVA在中央企業(yè)中已經(jīng)得到了充分的認識,所以能夠收到比較好的效果。從表5控制變量的回歸結(jié)果來看,公司規(guī)模、總資產(chǎn)回報率、營業(yè)收入增長率、管理費用率都與過度投資顯著呈正相關(guān)關(guān)系,現(xiàn)金股利與過度投資呈負相關(guān)關(guān)系,這與現(xiàn)有的研究成果相一致。在公司治理控制變量中,只有高管薪酬發(fā)揮了應(yīng)有的治理作用,獨立董事規(guī)模、董事會規(guī)模和董事會會議沒有顯著抑制公司的過度投資行為。除此之外,自由現(xiàn)金流量和大股東占款也不顯著,這可能與央企控股上市公司資金充裕的特殊性有關(guān)。(三)央企控股上市公司投資行為正常本文以投資模型的回歸殘差作因變量進行回歸,為了比較全面地討論EVA業(yè)績評價的應(yīng)用對央企控股上市公司投資行為的影響,本文還對模型(2)進行了Logistic回歸,將資本投資模型殘差大于0的公司定義為1,其余的定義為0,重新進行回歸?；貧w結(jié)果顯示EVA虛擬變量的系數(shù)仍然在5%的水平上顯著為負,這仍然證明了EVA的應(yīng)用抑制了央企控股上市公司的過度投資行為。Richardson(2006)的模型假設(shè)上市公司投資行為正常,沒有系統(tǒng)性的過度投資現(xiàn)象。如果不滿足假設(shè)的話,在使用模型殘差計量過度投資時,容易產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。為了解決這一問題,我們將資本投資模型的殘差按大小等分成三組,然后,將殘差最大的一組作為過度投資組,再對模型(2)進行回歸,研究結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)性變化。基于上述穩(wěn)健性檢驗,我們認為,本文的結(jié)論是比較穩(wěn)