淺談我國風(fēng)險投資退出機(jī)制

1、淺談我國風(fēng)險投資退出機(jī)制廖月盈 2012-12-21摘 要：風(fēng)險投資的對彖主要是高新技術(shù)、高成長潛力的企業(yè)，其投資期限較長，流動性低，因此在整個風(fēng)險投資運作過程中，選擇合適 的退出方式撤出風(fēng)險資本，収得收益從而進(jìn)行下一輪投資，是決定風(fēng)險投資成功與否的關(guān)鍵。本文明確了風(fēng)險投資退出機(jī)制的重 要性，闡述了國外風(fēng)險投資的退出方式及具經(jīng)驗，通過分析我國風(fēng)險投資退出機(jī)制存在的問題，捉出健全風(fēng)險投資退出的法律保 障，建立多層次的資本市場，逐步開放場外交易市場，培育和規(guī)范小介服務(wù)機(jī)構(gòu)等建議。關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資，退出機(jī)制，ipo,兼并收購風(fēng)險投資的定義思 為指向主要屬于科技型的高成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)資本，并為其

2、捉供經(jīng)營管理和咨詢服務(wù)，以期在被投資企業(yè) 發(fā)展成熟后，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取中長期資本增值收益的投資行為。風(fēng)險投資的對彖主耍是高新技術(shù)、高成長潛力的企業(yè)，其投資期限較長, 流動性低，因此在整個風(fēng)險投資運作過程中，選擇合適的退出方式撤出風(fēng)險資木，取得收益從而進(jìn)行下一輪投資，是決定風(fēng)險投資成功與否的關(guān)鍵。一、風(fēng)險投資退出機(jī)制的重要性首先，退出機(jī)制是風(fēng)險資本循壞流動的屮心壞節(jié)。風(fēng)險投資追求的高回報依賴于在“投入一回收一再投入"的不斷循環(huán)中實現(xiàn)白身價值 的增值。只有構(gòu)筑了資木退出的有效渠道，使資木流動起來，才能使資本在不斷循環(huán)中實現(xiàn)增值，吸引社會資木加入風(fēng)險投資行列。其次，退出機(jī)制為創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)和風(fēng)險

3、投資活動捉供了衡量其價值的標(biāo)準(zhǔn)和尺度。風(fēng)險投資所投資的企業(yè)是高新企業(yè)或是“新”企業(yè)，市場 缺少對于英木身價值評佔的度量標(biāo)準(zhǔn)。在風(fēng)險投資的退出機(jī)制中，投資者所獲得的資產(chǎn)增值可以作為一個比較客觀的市場依據(jù)。二、國外風(fēng)險投資退出方式（一）美國一一以資本市場為中心的風(fēng)險投資體系的退出方式美國具有多層次資本市場，產(chǎn)權(quán)交易市場為風(fēng)險投資提供了多渠道的退 出方式。第一，ipo。美國約30%的風(fēng)險資本釆取了這種退出方式，但是在主板市場公開發(fā)行上市需要市場環(huán)境的配合和較高的進(jìn)入條件，退出費用也比較昂貴。因而美國成立了專為高科技企業(yè)和風(fēng)險投資服務(wù)的二板市場，即nasdaq市場。笫二，股份轉(zhuǎn)讓。股份轉(zhuǎn)讓包括兼并收購

4、和股份回購兩種形式，在近兒年，美國二板市場低迷，因此并購?fù)顺龀闪孙L(fēng)險投資退出的重 要方式。第三，破產(chǎn)清算。美國的風(fēng)險投資項目大約有20-30%是完全失敗的，有60%遭遇不同程度的挫折，只有10-20%的項目是成功的。 失敗的項h以及部分受到挫折的項忖只能以公司清算的方式退出風(fēng)險投資。（二）德國一一以銀行為中心的風(fēng)險投資體系的退出方式在徳國新市場繁榮的時期，徳國風(fēng)險投資ju ipo退市的居多。但徳國新市場在短暫的繁榮后，一大批質(zhì)量低卜的股票逐漸充斥市場， 最終使得市場喪失融資功能，投資者也因失去信心而退出。徳國的風(fēng)險投資體系以銀行為屮心，風(fēng)險企業(yè)習(xí)慣于從隸屬于集團(tuán)的投資公司 和銀行尋求資金來源。

5、由于缺乏一個比較具冇規(guī)模的活躍的小盤股市場，德國風(fēng)險資木的退出方式呈現(xiàn)出主要以企業(yè)并購和股份回購為主 的特點。（三）以色列一一另一種以資本市場為中心的風(fēng)險投資退出方式以色列政府鼓勵風(fēng)險投資活動，對其提供了政策支持，并進(jìn)行各種指導(dǎo)和服務(wù)。如以色列通過政府撥款設(shè)立風(fēng)險投資基金，并采用合 伙人的模式組建和運作，政府持股40%,私人持股60%o風(fēng)險投資基金山私人投資者運作，政府不干預(yù)具體事務(wù)，如運作成功，6年后政 府將以基金的原價岀訃給其他基金投資者，撤出政府資金；如運作失敗，政府與投資者共同承擔(dān)損失。此外，以色列政府曾鼓勵風(fēng)險投資 企業(yè)在美國納斯達(dá)克市場上市，并利用并購方式出售風(fēng)險企業(yè)。采用境外二板

6、市場上市的方式并成功退出風(fēng)險資木，是以色列風(fēng)險投資的 經(jīng)驗z。三、我國風(fēng)險投資的退出方式我國風(fēng)險投資退出的主要方式還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2009中國風(fēng)險投資年度調(diào)研報告指岀，2009年采取上市方式退出的風(fēng)險投資項目數(shù) 雖占總數(shù)屋的28.32%,股權(quán)轉(zhuǎn)讓占65.90%,清算占5.78%。（一）并購我國資本市場并不發(fā)達(dá)，并購一直以來都是我國風(fēng)險投資退出的主要方式。并購具有費用低、撤資快等優(yōu)點，對資本市場沒有太高要 求。與場外交易相比，并購的市場風(fēng)險較小，對企業(yè)的適用階段也較廣。因此，并購雖要以喪失企業(yè)的管理權(quán)為代價，但在我國目前的風(fēng) 險資木市場條件下，卻是一種較好的風(fēng)險投資退出渠道。近年來我國高科技中小企

7、業(yè)與上市公司的并購方式主要是股份轉(zhuǎn)讓和吸收合并。（二）國內(nèi)上市國內(nèi)主板的上市條件很高，這給風(fēng)險企業(yè)在主板上市帶來了重重困難。我國中小板雖然上市條件比主板要低，但其受主板市場影響較 大，上市難度也與主板不相上下。自2009年推出創(chuàng)業(yè)板以來，上市條件得到了進(jìn)一步的下調(diào)，這使國內(nèi)風(fēng)險投資企業(yè)獲得了另一個退出渠 道，也在一定程度上活躍了風(fēng)險投資活動。（三）海外上市海外上市具有比國內(nèi)ipo上市更多的優(yōu)點。笫一，境內(nèi)a股市場鎖定期3年，時間過長，而海外上市后的鎖定期通常是6個月，如香港。海外上市較短的鎖定期使得通過境外ipo 退岀的風(fēng)險資木得到更快的流通。第二，上市周期短。境外創(chuàng)業(yè)板市場可以對盈利記錄進(jìn)行

8、豁免，這對具有高成長潛力的髙科技企業(yè)具有很人的吸引力。第三，在我國，外資風(fēng)險投資將投資利潤匯到國外投資人手中，需要繳納10%的資本利得稅，而境外ipo這種兩頭在外的模式規(guī)避了 這一問題。因此，海外上市方案被大多數(shù)風(fēng)險投資公司推崇為在中國的風(fēng)險投資最好的退出方式。（四）借殼上市對于直接上市較為困難的高科技企業(yè)，可以通過“買殼”的方式間接上市。先預(yù)先取得對某些“殼”上市公司的控制權(quán)，一旦接受風(fēng)險資木 的企業(yè)孵化成熟，即可將所投入的風(fēng)險資本以至更多的資本注入或轉(zhuǎn)入“殼化"的上市公司，從而完成風(fēng)險投資的冋報與增值過程，即買殼上市。此外，還有很多高科技企業(yè)通過與上市公司股權(quán)互換，或直接向上市公

9、司注入資產(chǎn)和項目以獲得上市公司的股份，從而達(dá)到借殼上 市的目的，并通過対上市公司的重組和二級市場運作以及擴(kuò)股融資，實現(xiàn)資本的變現(xiàn)和增值。雖然很多“殼資源"存在經(jīng)營不善，債務(wù)負(fù)擔(dān) 重等問題，重紐后新企業(yè)的經(jīng)營運作可能會受束縛和一定程度的影響等，但在國內(nèi)a股市場上市資源相對稀缺的情況卜這種方式仍可作 為風(fēng)險投資退出變現(xiàn)的選擇。四、我國風(fēng)險投資退岀機(jī)制的障礙及改善建議（一）我國風(fēng)險投資退出法律保障存在不足在我國，業(yè)界通常借助公司法、企業(yè)破產(chǎn)法和證券交易法等法律解決風(fēng)險投資問題，并沒冇形成規(guī)范風(fēng)險投資的法律體系去解決該問 題。然而，這些法律對于破產(chǎn)和兼并的要求過于苛刻，嚴(yán)重阻礙了風(fēng)險資本以并

10、購方式從風(fēng)險企業(yè)退出。因此我國要完善相關(guān)的法律法規(guī), 為風(fēng)險投資創(chuàng)造一個有利的法律保障。（二）場外交易市場不發(fā)達(dá)，并購?fù)顺銮啦煌晟骑L(fēng)險投資退岀的實質(zhì)是產(chǎn)權(quán)在投資者之間的轉(zhuǎn)移，這有賴于明確的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和健全的產(chǎn)權(quán)市場。但我國目前場外交易市場主要集中在各省、市產(chǎn)權(quán)交易中心，沒有一個集中的供非上市公司開展并購活動的交易場所，存在著發(fā)展滯后、體系不完善、交易成本過高、交易過 程漫長、容易錯過最佳退出時機(jī)等弊端，不能很好的為風(fēng)險資木提供有效的退岀機(jī)制。因此，我國要積極穩(wěn)妥地健全場外交易市場，開發(fā) 更多全國性的場外交易市場，完善制度建設(shè)，加快產(chǎn)權(quán)交易站種的開發(fā)和創(chuàng)新。（三）缺乏有效的市場中介服務(wù)體系目前我國為風(fēng)險投資退出提供特殊服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)較為缺乏，已有的中介機(jī)構(gòu)魚目混雜，中介機(jī)構(gòu)服務(wù)不到位；缺乏熟悉風(fēng)險資本運 作的高素質(zhì)風(fēng)險投資人才，從業(yè)人員素質(zhì)良莠不齊，一些從業(yè)人員職業(yè)道德觀念淡薄。這些都增加了退出過程中的潛在道德風(fēng)險，阻礙了 風(fēng)險投資的順利退出。因此，我國要培育和規(guī)范屮介機(jī)構(gòu)，提高屮介機(jī)構(gòu)人員索質(zhì)，建立屮介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督機(jī)制。（四）證券市場不完善我國證券市場發(fā)展了近二十年，初步形成了主板市場、中小板市場、代辦股份轉(zhuǎn)讓市場等多層次的資木市場，口益成為我國投、融資 重要的平臺。但是和比西方國家資本市