淺談我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

1、淺談我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制廖月盈 2012-12-21摘 要：風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)彖主要是高新技術(shù)、高成長(zhǎng)潛力的企業(yè)，其投資期限較長(zhǎng)，流動(dòng)性低，因此在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程中，選擇合適 的退出方式撤出風(fēng)險(xiǎn)資本，収得收益從而進(jìn)行下一輪投資，是決定風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否的關(guān)鍵。本文明確了風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的重 要性，闡述了國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式及具經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)分析我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制存在的問(wèn)題，捉出健全風(fēng)險(xiǎn)投資退出的法律保 障，建立多層次的資本市場(chǎng)，逐步開放場(chǎng)外交易市場(chǎng)，培育和規(guī)范小介服務(wù)機(jī)構(gòu)等建議。關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資，退出機(jī)制，ipo,兼并收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資的定義思 為指向主要屬于科技型的高成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)資本，并為其

2、捉供經(jīng)營(yíng)管理和咨詢服務(wù)，以期在被投資企業(yè) 發(fā)展成熟后，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取中長(zhǎng)期資本增值收益的投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)彖主耍是高新技術(shù)、高成長(zhǎng)潛力的企業(yè)，其投資期限較長(zhǎng), 流動(dòng)性低，因此在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程中，選擇合適的退出方式撤出風(fēng)險(xiǎn)資木，取得收益從而進(jìn)行下一輪投資，是決定風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否的關(guān)鍵。一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的重要性首先，退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本循壞流動(dòng)的屮心壞節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)投資追求的高回報(bào)依賴于在“投入一回收一再投入"的不斷循環(huán)中實(shí)現(xiàn)白身價(jià)值 的增值。只有構(gòu)筑了資木退出的有效渠道，使資木流動(dòng)起來(lái)，才能使資本在不斷循環(huán)中實(shí)現(xiàn)增值，吸引社會(huì)資木加入風(fēng)險(xiǎn)投資行列。其次，退出機(jī)制為創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)

3、投資活動(dòng)捉供了衡量其價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)和尺度。風(fēng)險(xiǎn)投資所投資的企業(yè)是高新企業(yè)或是“新”企業(yè)，市場(chǎng) 缺少對(duì)于英木身價(jià)值評(píng)佔(zhàn)的度量標(biāo)準(zhǔn)。在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制中，投資者所獲得的資產(chǎn)增值可以作為一個(gè)比較客觀的市場(chǎng)依據(jù)。二、國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式（一）美國(guó)一一以資本市場(chǎng)為中心的風(fēng)險(xiǎn)投資體系的退出方式美國(guó)具有多層次資本市場(chǎng)，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了多渠道的退 出方式。第一，ipo。美國(guó)約30%的風(fēng)險(xiǎn)資本釆取了這種退出方式，但是在主板市場(chǎng)公開發(fā)行上市需要市場(chǎng)環(huán)境的配合和較高的進(jìn)入條件，退出費(fèi)用也比較昂貴。因而美國(guó)成立了專為高科技企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)的二板市場(chǎng)，即nasdaq市場(chǎng)。笫二，股份轉(zhuǎn)讓。股份轉(zhuǎn)讓包括兼并收購(gòu)

4、和股份回購(gòu)兩種形式，在近兒年，美國(guó)二板市場(chǎng)低迷，因此并購(gòu)?fù)顺龀闪孙L(fēng)險(xiǎn)投資退出的重 要方式。第三，破產(chǎn)清算。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目大約有20-30%是完全失敗的，有60%遭遇不同程度的挫折，只有10-20%的項(xiàng)目是成功的。 失敗的項(xiàng)h以及部分受到挫折的項(xiàng)忖只能以公司清算的方式退出風(fēng)險(xiǎn)投資。（二）德國(guó)一一以銀行為中心的風(fēng)險(xiǎn)投資體系的退出方式在徳國(guó)新市場(chǎng)繁榮的時(shí)期，徳國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資ju ipo退市的居多。但徳國(guó)新市場(chǎng)在短暫的繁榮后，一大批質(zhì)量低卜的股票逐漸充斥市場(chǎng)， 最終使得市場(chǎng)喪失融資功能，投資者也因失去信心而退出。徳國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資體系以銀行為屮心，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)習(xí)慣于從隸屬于集團(tuán)的投資公司 和銀行尋求資金來(lái)源。

5、由于缺乏一個(gè)比較具冇規(guī)模的活躍的小盤股市場(chǎng)，德國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資木的退出方式呈現(xiàn)出主要以企業(yè)并購(gòu)和股份回購(gòu)為主 的特點(diǎn)。（三）以色列一一另一種以資本市場(chǎng)為中心的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以色列政府鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，對(duì)其提供了政策支持，并進(jìn)行各種指導(dǎo)和服務(wù)。如以色列通過(guò)政府撥款設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金，并采用合 伙人的模式組建和運(yùn)作，政府持股40%,私人持股60%o風(fēng)險(xiǎn)投資基金山私人投資者運(yùn)作，政府不干預(yù)具體事務(wù)，如運(yùn)作成功，6年后政 府將以基金的原價(jià)岀訃給其他基金投資者，撤出政府資金；如運(yùn)作失敗，政府與投資者共同承擔(dān)損失。此外，以色列政府曾鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資 企業(yè)在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)上市，并利用并購(gòu)方式出售風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。采用境外二板

6、市場(chǎng)上市的方式并成功退出風(fēng)險(xiǎn)資木，是以色列風(fēng)險(xiǎn)投資的 經(jīng)驗(yàn)z。三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要方式還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2009中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年度調(diào)研報(bào)告指岀，2009年采取上市方式退出的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目數(shù) 雖占總數(shù)屋的28.32%,股權(quán)轉(zhuǎn)讓占65.90%,清算占5.78%。（一）并購(gòu)我國(guó)資本市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，并購(gòu)一直以來(lái)都是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要方式。并購(gòu)具有費(fèi)用低、撤資快等優(yōu)點(diǎn)，對(duì)資本市場(chǎng)沒(méi)有太高要 求。與場(chǎng)外交易相比，并購(gòu)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較小，對(duì)企業(yè)的適用階段也較廣。因此，并購(gòu)雖要以喪失企業(yè)的管理權(quán)為代價(jià)，但在我國(guó)目前的風(fēng) 險(xiǎn)資木市場(chǎng)條件下，卻是一種較好的風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道。近年來(lái)我國(guó)高科技中小企

7、業(yè)與上市公司的并購(gòu)方式主要是股份轉(zhuǎn)讓和吸收合并。（二）國(guó)內(nèi)上市國(guó)內(nèi)主板的上市條件很高，這給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在主板上市帶來(lái)了重重困難。我國(guó)中小板雖然上市條件比主板要低，但其受主板市場(chǎng)影響較 大，上市難度也與主板不相上下。自2009年推出創(chuàng)業(yè)板以來(lái)，上市條件得到了進(jìn)一步的下調(diào)，這使國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)獲得了另一個(gè)退出渠 道，也在一定程度上活躍了風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。（三）海外上市海外上市具有比國(guó)內(nèi)ipo上市更多的優(yōu)點(diǎn)。笫一，境內(nèi)a股市場(chǎng)鎖定期3年，時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，而海外上市后的鎖定期通常是6個(gè)月，如香港。海外上市較短的鎖定期使得通過(guò)境外ipo 退岀的風(fēng)險(xiǎn)資木得到更快的流通。第二，上市周期短。境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可以對(duì)盈利記錄進(jìn)行

8、豁免，這對(duì)具有高成長(zhǎng)潛力的髙科技企業(yè)具有很人的吸引力。第三，在我國(guó)，外資風(fēng)險(xiǎn)投資將投資利潤(rùn)匯到國(guó)外投資人手中，需要繳納10%的資本利得稅，而境外ipo這種兩頭在外的模式規(guī)避了 這一問(wèn)題。因此，海外上市方案被大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資公司推崇為在中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資最好的退出方式。（四）借殼上市對(duì)于直接上市較為困難的高科技企業(yè)，可以通過(guò)“買殼”的方式間接上市。先預(yù)先取得對(duì)某些“殼”上市公司的控制權(quán)，一旦接受風(fēng)險(xiǎn)資木 的企業(yè)孵化成熟，即可將所投入的風(fēng)險(xiǎn)資本以至更多的資本注入或轉(zhuǎn)入“殼化"的上市公司，從而完成風(fēng)險(xiǎn)投資的冋?qǐng)?bào)與增值過(guò)程，即買殼上市。此外，還有很多高科技企業(yè)通過(guò)與上市公司股權(quán)互換，或直接向上市公

9、司注入資產(chǎn)和項(xiàng)目以獲得上市公司的股份，從而達(dá)到借殼上 市的目的，并通過(guò)対上市公司的重組和二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)作以及擴(kuò)股融資，實(shí)現(xiàn)資本的變現(xiàn)和增值。雖然很多“殼資源"存在經(jīng)營(yíng)不善，債務(wù)負(fù)擔(dān) 重等問(wèn)題，重紐后新企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作可能會(huì)受束縛和一定程度的影響等，但在國(guó)內(nèi)a股市場(chǎng)上市資源相對(duì)稀缺的情況卜這種方式仍可作 為風(fēng)險(xiǎn)投資退出變現(xiàn)的選擇。四、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退岀機(jī)制的障礙及改善建議（一）我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出法律保障存在不足在我國(guó)，業(yè)界通常借助公司法、企業(yè)破產(chǎn)法和證券交易法等法律解決風(fēng)險(xiǎn)投資問(wèn)題，并沒(méi)冇形成規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資的法律體系去解決該問(wèn) 題。然而，這些法律對(duì)于破產(chǎn)和兼并的要求過(guò)于苛刻，嚴(yán)重阻礙了風(fēng)險(xiǎn)資本以并

10、購(gòu)方式從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出。因此我國(guó)要完善相關(guān)的法律法規(guī), 為風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)造一個(gè)有利的法律保障。（二）場(chǎng)外交易市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，并購(gòu)?fù)顺銮啦煌晟骑L(fēng)險(xiǎn)投資退岀的實(shí)質(zhì)是產(chǎn)權(quán)在投資者之間的轉(zhuǎn)移，這有賴于明確的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和健全的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)。但我國(guó)目前場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要集中在各省、市產(chǎn)權(quán)交易中心，沒(méi)有一個(gè)集中的供非上市公司開展并購(gòu)活動(dòng)的交易場(chǎng)所，存在著發(fā)展滯后、體系不完善、交易成本過(guò)高、交易過(guò) 程漫長(zhǎng)、容易錯(cuò)過(guò)最佳退出時(shí)機(jī)等弊端，不能很好的為風(fēng)險(xiǎn)資木提供有效的退岀機(jī)制。因此，我國(guó)要積極穩(wěn)妥地健全場(chǎng)外交易市場(chǎng)，開發(fā) 更多全國(guó)性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，完善制度建設(shè)，加快產(chǎn)權(quán)交易站種的開發(fā)和創(chuàng)新。（三）缺乏有效的市場(chǎng)中介服務(wù)體系目前我國(guó)為風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供特殊服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)較為缺乏，已有的中介機(jī)構(gòu)魚目混雜，中介機(jī)構(gòu)服務(wù)不到位；缺乏熟悉風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn) 作的高素質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)投資人才，從業(yè)人員素質(zhì)良莠不齊，一些從業(yè)人員職業(yè)道德觀念淡薄。這些都增加了退出過(guò)程中的潛在道德風(fēng)險(xiǎn)，阻礙了 風(fēng)險(xiǎn)投資的順利退出。因此，我國(guó)要培育和規(guī)范屮介機(jī)構(gòu)，提高屮介機(jī)構(gòu)人員索質(zhì)，建立屮介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督機(jī)制。（四）證券市場(chǎng)不完善我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展了近二十年，初步形成了主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、代辦股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)等多層次的資木市場(chǎng)，口益成為我國(guó)投、融資 重要的平臺(tái)。但是和比西方國(guó)家資本市