2018年檢測行業(yè)分析報告

1、2018 年檢測行業(yè)分析報告正文目錄全球檢測超萬億，十倍股頻出5檢測萬億市場，并購活躍6復盤海外十倍股龍頭7龍頭基因，抽絲剝繭9SGS 千億市值之路：全品類布局+全球擴張 11起家谷物檢測，140 年打造全球檢測龍頭 11核心競爭力：管理+品牌+外延并購12繼往開來與時俱進，SGS 中國三階段穩(wěn)步前進12成熟期：現(xiàn)金流+分紅穩(wěn)定，長期投資價值突出 13為什么中國也會出現(xiàn)一個檢測巨頭？14中國檢測市場：起步晚增長快，整合在即14我國檢測市場規(guī)模已達2377 億元，第三方占比45% 14機構(gòu)數(shù)量龐大，行業(yè)競爭激烈14政策利好+消費升級，集中度提升 15檢測行業(yè)從2002 年興起到2013 加速騰飛

2、，皆由政策驅(qū)動15經(jīng)濟發(fā)展+消費升級，刺激國內(nèi)檢測行業(yè)需求增加 16中國的檢測巨頭是否擁有國際檢測巨頭的基因？ 17“走出去”背景下，國內(nèi)檢測巨頭拓寬海外布局有利因素凸顯 17深耕細分領(lǐng)域，成長后有望加速并購整合 18進口替代必然趨勢：以會計師事務所為例 19為什么我們看好19 PE 估值超 20X 的華測檢測20產(chǎn)品線+網(wǎng)點布局廣，助于達成品牌認證公信力 20優(yōu)勢細分領(lǐng)域市占率不斷提升，具備向其他領(lǐng)域深入推進能力 21內(nèi)生：感受運營杠桿的力量23存量實驗室運營效率仍有接近1 倍提升空間 23模擬測算，再看實驗室投產(chǎn)盈利周期24總資產(chǎn)、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與國際巨頭相比，仍有超1 倍提升空間26人均

3、產(chǎn)值與國際巨頭相比，仍有近1 倍提升空間27利潤率 +周轉(zhuǎn)率提升，共同促進ROIC 提升 28剝繭抽絲，再看運營杠桿的力量29外延：對財務杠桿可以有所期待 31華測現(xiàn)金流+成長性優(yōu)異，估值仍有提升空間33風險提示36圖表目錄圖表1：檢測行業(yè)三大業(yè)務板塊：檢測、檢驗、認證5圖表 2： TIC 服務所涉及的行業(yè)5圖表3：第三方檢測覆蓋制造業(yè)全過程5圖表4：全球檢測行業(yè)市場規(guī)模（左軸對應規(guī)模（億元），右軸對應YOY）6圖表5：部分海外檢測公司情況（采用Bloomberg 一致預期）6圖表6： 2016 年全球檢測行業(yè)市場占有率情況6圖表7： 2017 年 SGS 、 Intertek ROIC&am

4、p; ROE 及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率情況7圖表8：2013-2017 年 SGS 分地區(qū)營業(yè)收入（億元，人民幣）7圖表9：2001-2018 年 SGS 漲幅&累計超額收益（右軸為累計超額收益）7圖表10: 2013-2017 年Intertek分地區(qū)營業(yè)收入（億元，人民幣） 8圖表11 ：2002-2018年intertek股價超額收益（右軸為累計超額收益）8圖表12：2013-2017 年 Eurofins 分地區(qū)營業(yè)收入（億元，人民幣）8圖表13：2002-2018年Eurofins股價超額收益（右軸為累計超額收益）8圖表14：國際巨頭經(jīng)營性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流情況（億元，人民幣）8 圖

5、表15：2017 年海外檢測龍頭借款利率（整體融資成本）8 圖表 16：十年期國債利率對比9圖表17：海外檢測公司一覽（財務數(shù)據(jù)單位：億元）9圖表18： 2016 年全球檢驗檢測市場劃分10圖表19： TIC 行業(yè)特性帶來的優(yōu)勢體現(xiàn)10圖表20： SGS 發(fā)展歷程 11圖表21 ： 1919-1950 業(yè)務拓展迅速 11圖表22：由農(nóng)產(chǎn)品及非農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務發(fā)展至農(nóng)產(chǎn)品、礦物、石化等9 大業(yè)務板塊11圖表 23：矩陣管理+精細化操作12圖表24： SGS 在華發(fā)展三階段12圖表25：SGS 在華并購企業(yè)13圖表26： 2001 年 -2018H1 SGS 凈利潤，現(xiàn)金流和分紅情況13圖表 27：中國

6、檢測市場規(guī)模 14圖表 28：中國第三方檢測市場規(guī)模14圖表29： 2013-17 年檢測行業(yè)機構(gòu)數(shù)量15圖表30： 2017 年檢測企業(yè)占比情況15圖表31 ：2013-17年檢測行業(yè)平均收入（萬元） 15圖表32：2016 年各類型企業(yè)機構(gòu)平均收入（萬元） 15圖表33：2016 年全國檢測機構(gòu)業(yè)務服務范圍概覽 16圖表 34：中國檢測企業(yè)研發(fā)占收入比重較高 16圖表35：2008-2016 中國專利申請數(shù)與GDP 比較 16圖表36：中國進出口總金額（億美元）17圖表37：中國出口總金額（億美元）17圖表38：中國對外投資額17圖表39：中國非金融類對外投資額17圖表40：中國認證檢測不

7、斷與國際標準接軌 18圖表 41：國內(nèi)部分上市檢測企業(yè)一覽18圖表 42：中外合資四大會計事務所市占率變化19圖表43：國內(nèi)八大會計事務所市占率變化 19圖表44：中外合資四大會計事務所vs 國內(nèi)八大會計事務所市占率變化19圖表45：2017 年度華測檢測前5 大客戶 20圖表 46：華測檢測前五大客戶銷售額變化情況20圖表 47：華測檢測全國網(wǎng)點布局21圖表48：華測檢測實驗室數(shù)量快速擴張21圖表49：華測檢測實驗室數(shù)量快速擴張22圖表50：華測檢測工業(yè)品檢測市占率變化 22圖表51：工業(yè)品檢測行業(yè)收入增速vs 華測檢測工業(yè)品檢測營收增速22圖表52：華測檢測消費品檢測市占率變化 22圖表5

8、3：消費品檢測行業(yè)收入增速vs 華測檢測消費品檢測營收增速22圖表54：實驗室投運周期分解圖23圖表55： 18 年預計將縮減資本開支23圖表 56：華測檢測單個實驗投產(chǎn)周期盈利測算24圖表 57： 華測臨床前CRO 研究基地一期項目成本端拆分（萬元）25圖表58：設備折舊到期后不更換，延長年限對盈利側(cè)敏感性 25圖表59：可變成本敏感性分析25圖表 60：華測檢測單個實驗投產(chǎn)周期盈利測算26圖表61 ： 2017 年華測檢測與國際巨頭總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比27圖表62：華測檢測人均產(chǎn)值 27圖表63：2011-2017 華測 vs SGS 亞太區(qū) vs BVI 亞太區(qū)人均產(chǎn)值（萬元

9、/人） 27圖表 64：2011-2017 華測員工數(shù)vs SGS 亞太區(qū) vs BVI 亞太區(qū)員工數(shù)28圖表 65：2011-2017 華測營收vs SGS 亞太區(qū)營收vs BVI 亞太區(qū)營收28圖表 66：2015-2017 華測檢測與國際巨頭ROIC 對比 29圖表 67：華測檢測凈利潤率變化29圖表68：華測檢測盈利測算 30圖表69：Eurofins 資產(chǎn)負債率及凈利率情況 31圖表 70： Eurofins 并購數(shù)量31圖表71 ：華測檢測資產(chǎn)負債率及凈利率情況 32圖表72：可比公司EV/EBITDA 估值（其中華測檢測為我們預期）（ 2018/8/31 ） 33圖表73：200

10、7-2017 年國際檢測巨頭EV/EBITDA 變化（一致預期）33圖表74：檢測行業(yè)典型收購 34圖表75：海外檢測企業(yè)并購估值一覽34圖表 76： SGS 歷史 PE 和凈利潤35圖表 77： Intertek 歷史 PE 和凈利潤35全球檢測超萬億，十倍股頻出檢測行業(yè)一月統(tǒng)稱為 TIC行業(yè)，即代表提供"測試"(T-testing )、"檢測"(I-inspection )、" 認證”(C-certification )這三大服務的行業(yè)。 “測試”通常即指在原型階段測試產(chǎn)品和服務的可靠性，性能，質(zhì)量和壽命?！皺z測”即檢查資產(chǎn)、商品和產(chǎn)品是否

11、符合健康、安 全規(guī)格?！罢J證”則為向客戶提供產(chǎn)品和服務符合標準的認證。圖表1：檢測行業(yè)三大業(yè)務板塊：檢測、檢驗、認證資料來源：華泰證券研究所資料來源：SGS年報，華泰證券研究所圖表2: TIC服務所涉及的行業(yè)資料來源：SGS年報，華泰證券研究所海外檢測市場發(fā)展成熟，國內(nèi)檢測為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。檢測行業(yè)一方面為制造業(yè)的“全過程” 提供分析、測試、檢驗、計量、認證技術(shù)服務；另一方面為“全領(lǐng)域”提供技術(shù)服務與質(zhì) 量保障。海外檢測企業(yè)業(yè)務已十分成熟；在國內(nèi)，檢驗認證為國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。圖表3:第三方檢測覆蓋制造業(yè)全過程檢測萬億市場，并購活躍檢測行業(yè)歷史悠久，市場成熟，空間大。檢測行業(yè)自歐洲海運商品檢測伊

12、始，已有超200年歷史。根據(jù)瑞士 NeueZurcher測算，2009-2016年全球檢測行業(yè)市場規(guī)模由 741億歐元增至1445億歐元。以2018.8.13匯率計算，2016年全球市場規(guī)模已經(jīng)達到1.1萬億元。圖表4全球檢測行業(yè)市場規(guī)模（左軸對應規(guī)模（億元），右軸對應YOY）資料來源：NeueZurcher 、前瞻研究院，華泰證券研究所，資料來源：Bloomberg ,華泰證券研究所龍頭公司 SGS 8月13日市值1360億，成熟市場大型檢測企業(yè)18彭博的一致預測年 P/E在27-30X之間。目前SGS市值已經(jīng)高達 1335億元。此外，Intertek （天祥集團）、Eurofins（歐陸科

13、技）的市值分別為813、632億元。SGS、Intertek、Eurofins作為海外成熟市場的優(yōu)質(zhì)成熟企業(yè)，對應2018年的彭博一致預測P/E分別為27/29/30X。圖表5:部分海外檢測公司情況（采用 Bloomberg 一致預期）公司成立時間國家2017收入（億元）2017凈利潤（億元:凈利率市值18 年 P/E18 年 P/B18 年 P/SSGS1878瑞士4364310%1360279.82.9Intertek1880英國2462610%7592910.53.3Eurof ins1987比利時235177%605303.62.2資料來源：Bloomberg ,華 泰證券 研究所并購

14、活躍，每年 150-200起。彭博提供的數(shù)據(jù)顯示，2016年全球檢測行業(yè)前十名市占率合計18%,市占率最高 SGS只有 3.6%。根據(jù) Catalyst Corporate Finance 的報告，在 2010-2015 年間，Eurofins,Appl us,Intertek, BV, SGS 等 12 家公司共完成超過 350 起并購。據(jù)該機構(gòu)估計，全行業(yè)每年150-200起并購，約80%的收購對象為營收小于一千萬歐元的小公司。4%3%82%圖表6: 2016年全球檢測行業(yè)市場占有率情況 SGS BV DEKRA Intertek Eurofins TUV Rheinland TUV Su

15、d ApplusDNVApave其他檢測行業(yè)龍頭資金效率高。從 ROIC來看，2017年SGS和Intert ek的ROIC較高，分別 為20%和24%。從 ROE來看，2017年SGS和Intertek的ROE分別達到 45%和34% c 從周轉(zhuǎn)效率來看，SGS與Intertek資產(chǎn)利用效率相對較高，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均高于1,應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均在 60天左右，資金周轉(zhuǎn)情況較好。圖表7: 2017年SGS、Intertek ROIC&ROE及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率情況140% .120% -100% -80% -60% 一40% -20% -0% -資料來源：各公司2017年報，Bloomberg

16、,華泰證券研究 所復盤海外十倍股龍頭SGS （瑞士通用公證行）是全球領(lǐng)先的檢驗、鑒定、測試和認證機構(gòu)。SGS在世界各地共有90,000多名員工，擁有 2000多個分支機構(gòu)和實驗室。SGS創(chuàng)立于1878年，以開創(chuàng)性的農(nóng)產(chǎn)檢驗服務革新了歐洲谷物貿(mào)易進程。在 業(yè)領(lǐng)域，包括工業(yè)、礦產(chǎn)、石油、天然氣和化學品。20世紀中期，公司范圍擴大至多個行1981年，SGS 于瑞士證券交易所上市，2001年以來SGS股價漲幅超過 14倍，累計超額收益超 1200%。圖表9: 2001-2018年SGS漲幅&累計超額收益（右軸為累計超額收益）圖表8: 2013-2017年SGS分地區(qū)營業(yè)收入（億元，人民幣）資料

17、來源：SGS2017 年報，Bloomberg ,華泰 證券研 究所， 注：1瑞郎=6.8695元SGS漲幅2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 20171600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%累計超額收益SMI指數(shù)漲幅r1600% ?1400% ,1200% -1000% ,800% ,600% -400% -200%0%資料來源：Bloomberg ,華 泰證券 研究所Intertek （天祥集團）業(yè)務肇始于19世紀90年代，于 2002年在倫敦證券交易所上市。公司主要為建筑，醫(yī)療保健，食品和運輸?shù)刃袠I(yè)提供質(zhì)量檢

18、測服務。天祥集團在世界100多個國家擁有超過 42,000名員工，1,000多個辦公地點，在紐約，倫敦和香港等地設有總 部和實驗室。2017年，天祥集團總營收達246億元，其中美洲業(yè)務收入77億元，占總體營收的31%,中國區(qū)總營收達 47億元，占總體營收的 19% o Intertek上市以來累計漲幅 超過14倍，累計超額收益超過1200% o圖表11: 2002-2018年intertek股價超額收益（右軸為累計超額收益）圖表10: 2013-2017年Intertek分地區(qū)營業(yè)收入（億元，人民幣）資料來源：SGS2017 年報，Bloomberg ,華泰證券研 究所1600%1400%12

19、00%1000%800%600%400%200%0%累計超額收益 Intertek漲幅FTSE指數(shù)漲幅1400%1200%1000%800%600%400%200%0%2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018資料來源：Bloomberg ,華 泰證券 研究所資料來源：各公司2017年報，Bloomberg ,華泰證 券研究 所資料來源：各公司2017年年報，華泰證券研究所圖表12: 2013-2017年Eurofins分地區(qū)營業(yè)收入（億元，人民幣）資料來源：Eurofins2017 年報，Bloomberg ,華泰證券研 究所圖表13: 2002

20、-2018年Eurofins股價超額收益（右軸為累計超額收益）累計超額收益 STOXX600漲幅2000%1500%1000%500%0%2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017資料來源：Bloomberg ,華泰證券研究所Eurofins （歐陸科技集團）創(chuàng)建于 1987年，在食品、制藥、環(huán)境等檢測領(lǐng)域具有國際領(lǐng)先地位。在44個國家擁有超過 400個實驗室、35000萬名員工，2017年實現(xiàn)營收 29.7億歐元， 同比增長17.1% ,其中北美與法國市場營收占53.2% ;實現(xiàn)凈利潤 2.2億歐元，同比增長24.6%。Eurofi ns 200

21、1年以來至今累計上漲超過15倍，累計超額收益接近 1500%。低融資成本支撐海外龍頭快速擴張壯大。SGS、Intertek和Eurofins等外國企業(yè)都擁有充裕的現(xiàn)金流，公司運營穩(wěn)定，有較強的盈利能力與償債能力，可以獲得銀行較低的融資利率以支持公司大量借款來擴張并購。2017年SGS借款利率（整體融資成本）只有1.1%,Eurofins借款利率（整體融資成本）1.6%。圖表15: 2017年海外檢測龍頭借款利率（整體融資成本）圖表14：國際巨頭經(jīng)營性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流情況（億元，人民幣）相比之下，中國企業(yè)獲得低利率資金較難。歐美發(fā)達國家國債利率遠低于中國，以十年期國債利率為例，2018年8月

22、13日美國十年期國債利率為2.98% ,英國十年期國債利率為1.42%,意大利為2.86%,澳大利亞為2.65% ,而利率水平較低的日本國債、歐元公債、法國國債和德國國債均低于0.80%,其中利率水平最低的日本國債利率只有0.04% o中國十年期國債利J率卻高達 3.56%,遠高于歐美各國，提升了融資難度和融資成本。圖表16:十年期國債利率對比龍頭基因，抽絲剝繭行業(yè)層面1:行業(yè)易守難攻，占山為王奠基騰飛基礎(chǔ)，先行者具備先發(fā)優(yōu)勢。檢測企業(yè)需 具備大量的資金儲備用于建設實驗室和人才儲備，且在檢測實驗室建成的前三年基本都會 處于虧損狀態(tài)，需要一定時間來提升設備產(chǎn)能利用率，最終達成利潤率提升。因此，先

23、進 入的檢測企業(yè)已經(jīng)度過了痛苦的成長期，進入成熟期，具備了品牌效應、社交網(wǎng)絡、社會 公信力以及良好的聲譽，具備先發(fā)優(yōu)勢，積累資金優(yōu)勢。足夠的資金儲備又可以使這些行 業(yè)巨頭通過并購重組進入新的行業(yè)領(lǐng)域，進一步擴大優(yōu)勢。圖表17:海外檢測公司一覽（財務數(shù)據(jù)單位：億元）1公司殳源國 彖成立時間2016 年市占率股東背景主要分布國家地區(qū)17年收入17年凈利潤17年ROE17年ROIC17年資產(chǎn)負債率SGS希士18784%比利時家族企業(yè)通過 GBL （比利時私募投 資公司）持股16.6% ,參與運營管理160+國家，1000+分支機構(gòu)和360多間實驗室4344534%23%66%BureauVerita

24、s去國18283%大股東Wendel （法國投資公司）持股40.1%,參與公司運營管理140個國家，擁有900+辦公室和330個實驗室3732628%15%81%DEKRA惠國19252%分散持股50個國家和地區(qū)，全球擁 有180個分支機構(gòu)，13021%8%70%Intertek莢國18852%分散持股，其中機卞投資者持股91.9%100+國家，擁有1000多家實驗室2482745%29%51%Eurof ins去國一19872%第一大股東 Martin Family持月1 殳36.4% ,家 族企業(yè)，參與管理。44個國家，設有超過400 個實驗室2361718%7%57%TUVRheinla

25、nd惠國18722%單一股東 TuV Rheinland BerlinBrandenburg Pf alz e.V.,參與公司管理62個國家，設有1500多 家分支機構(gòu)2491122%7%80%TuV Sud惠國18661%從監(jiān)管機構(gòu)演變?yōu)榉仗峁┥?，政府背?0+國家，擁有約24000名員工1931117%8%61%Applus西班牙19961%分散持股70+國家，設350個辦公 室/實驗室12645%5%60%ALSGroup奧大利19741%匯豐（澳大利亞）（27.2%）+ J摩根大通（澳 大利亞）（14.8%）65個國家/地區(qū)，擁有13,000多名員工8957%7%45%行業(yè)層面 2:

26、細分子行業(yè)多，學會發(fā)掘機會并繼續(xù)深耕，之后完成業(yè)務覆蓋擴張。檢測巨頭大多起源于單一行業(yè)，專業(yè)領(lǐng)域精耕細作后通過并購重組進入新的領(lǐng)域。如SGS最初起源于農(nóng)產(chǎn)業(yè)，發(fā)展至今，SGS 服務項目涵蓋檢驗服務、測試服務、認證服務、鑒定服務四大類。BV集團則起源于航運業(yè)，如今其主要服務范圍為船級社、工業(yè)、檢驗與在役檢驗、建筑、認證、消費品服務和政府服務與國際貿(mào)易，BV的每項業(yè)務針對相關(guān)行業(yè)都提供一系列具體服務。Intertek同樣起源于航運業(yè)，其服務范圍包括為產(chǎn)品、貨物和體系提供包括測試、檢驗、認證在內(nèi)的一系列服務。圖表18: 2016年全球檢驗檢測市場劃分FlMt 涉及領(lǐng)域及特點工業(yè)52% 1.石油、天然

27、氣、能源、交通2.建筑業(yè)（綠色、可持續(xù)性）生命科學、食品和22%1.轉(zhuǎn)移實驗室主導2.工業(yè)化趨勢（由于價格壓力上升，大型實驗室興起）環(huán)境消費品9% 1.產(chǎn)品檢測、工序評估、技術(shù)援助 2.電子產(chǎn)品、玩具、紡織品 3.上游潛力大商品7% 1.涵蓋農(nóng)產(chǎn)品、石油天然氣及化學品、礦業(yè)等2.由商品貿(mào)易的國際網(wǎng)絡支撐 3.市場 集中度高資料來源：各公司年報，華泰證券研究所公司層面：公信力有助于打造品牌優(yōu)勢，資本優(yōu)勢助力橫向覷向擴張。檢測行業(yè)巨頭成立早，大多已擁有 100多年的歷史，它們在發(fā)展期間注重品牌形象和服務質(zhì)量，創(chuàng)造了品 牌優(yōu)勢，獲得了全球客戶的認可，擁有較高的知名度和公信力。由于檢測行業(yè)覆蓋行業(yè)廣

28、度大、業(yè)務種類繁多，不同領(lǐng)域之間的專業(yè)跨度大。因此往往通過收購快速切入新市場以 實現(xiàn)多樣化的檢測服務、多層次的行業(yè)分布以及廣泛的全球覆蓋。檢測行業(yè)的國際巨頭品 牌知名度高，服務為多數(shù)國家所認可接受，業(yè)務來源較為穩(wěn)定保障現(xiàn)金流。由于具有品牌 優(yōu)勢及充足的資金，國際巨頭通過并購重組能夠進一步擴張市場，加強自身優(yōu)勢。圖表19: TIC行業(yè)特性帶來的優(yōu)勢體現(xiàn)品彈效應、社交網(wǎng)絡,集道月緡時后送入咨府施壓力歐美發(fā)達國家學會發(fā)弱機會并做到桃度,之后完取也弄腹蓋撲張n公信力注變品牌取畢限春屆量.掙打公信力.京嘴的資本優(yōu)雪買用一空由/蟻向獷扶.資料來源：華泰證券研究所SGS千億市值之路：全品類布局+全球擴張起家

29、谷物檢測，140年打造全球檢測龍頭1878-1913 :創(chuàng)業(yè)初期主要做谷物檢驗。1878年，SGS成立于法國魯昂，從檢驗谷物船運起家，提供全產(chǎn)量擔保，即只要 SGS被允許在裝船和卸船時驗貨，F(xiàn)OG擔保便會補償出口商在運輸過程中的谷物損失。公司到1913年在歐洲擁有 45個分支機構(gòu)，每年檢驗的谷物量達到 2100萬噸，成為谷物檢驗行業(yè)的領(lǐng)先者。妥元 發(fā)屣19501970s發(fā)展 壯大 19191950創(chuàng)業(yè)時期 1878-1913資料來源：SGS官網(wǎng)，華泰證券研究所圖表20: SGS發(fā)展歷程候來80今 聚未9至1919-1950 :收購實驗室擴張業(yè)務范圍。第一次世界大戰(zhàn)期間，SGS及其客戶受到了戰(zhàn)爭

30、的嚴重影響，SGS總部遷往瑞士日內(nèi)瓦。1928年，SGS已成長為國際性公司，在全世界 21個國家設立了辦事處和分支機構(gòu)。1939年，公司通過收購歐洲的實驗室，將業(yè)務擴張至原材料、礦產(chǎn)和金屬的檢驗與分析領(lǐng)域。圖表21: 1919-1950業(yè)務拓展迅速資料來源：SGS官網(wǎng)，華泰證券研究所1950-1970S :戰(zhàn)后加大多元化發(fā)展。1950年，公司 80%的收入仍然來自其核心的農(nóng)產(chǎn)品 服務。1970s,公司已涉足工業(yè)機械產(chǎn)品、無損檢測、石化檢測、環(huán)境服務等。圖表22:由農(nóng)產(chǎn)品及非農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務發(fā)展至農(nóng)產(chǎn)品、礦物、石化等9大業(yè)務板塊19W4心旁的血*970牛士"也由1980-至今：規(guī)模快速擴大。

31、 1981年，公司成功上市。此后不到 4年，銷售額達到 15億 瑞士法郎（103億元）。2000年以后，SGS聚焦更穩(wěn)定的業(yè)務來源， 大范圍重組造就 SGS 目前九大業(yè)務線。目前其員工人數(shù)超過9.5萬人，分支機構(gòu)及實驗室數(shù)量超 2400間。資料來源：SGS官網(wǎng)，華泰證券研究所核心競爭力：管理+品牌+外延并購矩陣管理+精細操作，支撐龐大機構(gòu)高效運轉(zhuǎn)。 SGS集團目前實行矩陣式管理體系，目前 在 全球有9條業(yè)務線。擁有高執(zhí)行力的管理體系，業(yè)務操作上的精細管理加速 SGS成長。此 外其在重組區(qū)域商業(yè)基礎(chǔ)設施上不斷推進，共享服務中心減少了瑣碎業(yè)務對員工負擔。圖表23:矩陣管理福細化操作資料來源：SGS

32、官網(wǎng)，華泰證券研究所百年歷史鑄就品牌信譽。SGS非常重視品牌影響和社會效應，倡導透明銷售，高度重視在各級決策的準確性，包括客戶的購買點和之外的部分。品牌的獨立性和在全球檢測行業(yè) 的領(lǐng)導地位是 SGS品牌的強大支撐。海外擴張戰(zhàn)略得當，在華布局20余年成果斐然。1991年，SGS進入中國，和隸屬于國家質(zhì)檢總局系統(tǒng)的中國標準科技集團成立合資公司通標標準技術(shù)服務有限公司（SGS中國）。自成立以來，SGS中國保持了每年超過兩位數(shù)的業(yè)務增長速度，目前在全國已建 成了 78個分支機構(gòu)和150多間實驗室，擁有 15,000多名員工，其服務對象從以進出口 貿(mào)易商、制造商為主，逐漸擴展為進出口與內(nèi)需市場并重的平衡

33、發(fā)展態(tài)勢。繼往開來與時俱進，SGS中國三階段穩(wěn)步前進1）在華第一階段：與各國政府合作（1991-2002年）。早在1991年SGS便在華成立了合資企業(yè)，搶占先機領(lǐng)先本土的獨立第三方檢測機構(gòu)近十幾年。SGS憑借海外背景，品 牌優(yōu)勢及服務能力，獲得各國政府青睞，檢驗中國出口到境外各國的出口品。2）在華第二階段：商業(yè)檢驗發(fā)展（2002-2009 年）。伴隨著中國進出口貿(mào)易的迅猛增長的紅利，商業(yè)檢測逐步發(fā)展起來。國際貿(mào)易中,SGS抓住機會以國內(nèi)供應商及國外買家為客 戶，為其提供完 善的檢驗服務，幫助企業(yè)降低出口風險。3）在華第三階段：進出口市場與內(nèi)需市場平衡發(fā)展（2010-至今）。進出口趨勢的變化影

34、響下，在進出口貿(mào)易之外，SGS深耕本土市場，大刀闊斧部署中國市場業(yè)務線。在中國已全面復制了集團的所有業(yè)務。一階段；與各國政府合作圖表24: SGS在華發(fā)展三階段三階段士進出口與內(nèi)需市埼平街發(fā)展SGS在中國的本土化發(fā)展迅速，得益于多個領(lǐng)先優(yōu)勢：1） SGS擁有全球網(wǎng)絡，洞悉技術(shù)更新及全球法律法規(guī)最新要求，能迅速做出應對提出解決方案；2） SGS具有高度的綜合服務能力，多行業(yè)覆蓋特性使其能夠?qū)崿F(xiàn)各種跨行業(yè)服務；3） SGS 具有較強的研發(fā)能力，能根據(jù)市場需求，趨勢及法律法規(guī)變化快速研發(fā)出相應服務；4）全國布局，以市場 為導向，以客戶為中心，SGS根據(jù)產(chǎn)業(yè)集群情況在客戶集中的地方布局公司實驗室、技術(shù)

35、人員和銷售網(wǎng)絡，得以更攵?的貼近客戶；5） SGS 在中國積極并購擴弓K,拓寬市場；6） SGS重視人才培養(yǎng)，不間斷地培養(yǎng)各行各業(yè)的專業(yè)人才；7）矩陣式管理結(jié)構(gòu)，SGS在華所有分支機構(gòu)與員工由一個團隊來管理，公司每條業(yè)務線都有一個部門總監(jiān)做全國業(yè)務線的業(yè)務發(fā)展，在不同區(qū)域里面又設有區(qū)域總監(jiān)負責整個區(qū)域的發(fā)展，兩組人馬合力發(fā)展。8） SGS中國得益于本土化發(fā)展，積極并購擴張，1991年SGS與中國標準科技集團成立 了合資公司通標標準技術(shù)服務有限公司（SGS持有85%股權(quán)），自2010年起，公司逐步 開始在中國的收購擴張 進入新領(lǐng)域，保持檢測服務多樣性，帶來新的業(yè)績增長點。2010 煙臺華健檢測工

36、程有限公司100%專業(yè)無損檢測單位，主要從事各類規(guī)格的無損檢測（包括球形儲罐、煉化、乙烯裝置工藝管道、長輸管道）、理化試驗，具有豐富的施工經(jīng)驗。2011天津天保建材檢測有限公司100%2011ECC100% 電氣及電子產(chǎn)品2013青島市元順機動車排氣檢測有限公司100%A類機動車環(huán)保檢測機構(gòu)，擁有兩座安全/環(huán)保綜合檢測站，擁有在用機動車環(huán)保定期檢測 資質(zhì)委托，承擔青島市在用機動車排氣污染年度（定期）檢測任務。2015 深圳市鋒瑞佳實業(yè)發(fā)展有限公司75%在海洋石油設施服務領(lǐng)域具有豐富經(jīng)驗和資質(zhì)認可。2015東州維賽克閥門檢測技術(shù)有限公司51%專注能源及通用行業(yè)閥門類產(chǎn)品MRO （Maintena

37、nce Repair and Operation ）檢測業(yè)務，涉及電力、油氣、石化、化工、造紙、鋼鐵等能源行業(yè)。2016 臺灣程智科技100%大中華地區(qū)領(lǐng)先的電磁兼容（EMC）測試實驗室，在中國臺灣及大陸地區(qū)設有7家分支機構(gòu)，提供包括電磁兼容與安全、無線、汽車電磁兼容等全方位技術(shù)的檢測與認證服務。2016The Lab (Asia) Ltd51%獨立的材料測試、檢驗、咨詢公司，主要服務于建筑，土木工程，公路，機場等相關(guān)行業(yè)， 擁有綜合性實驗室和現(xiàn)場檢測能力，提供材料檢驗、調(diào)查和咨詢服務。圖表25: SGS在華并購企業(yè)時間 收購公司股份 公司簡介資料來源：公司年報、華泰證券研究所成熟期：現(xiàn)金流十

38、分紅穩(wěn)定，長期投資價值突出SGS凈利潤和現(xiàn)金流匹配程度高，高分紅投資價值突出。SGS作為全球檢測行業(yè)龍頭，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流始終高于凈利潤，2017年經(jīng)營性/投資性現(xiàn)金流合計+40億元人民幣。2009年前公司仍處于快速擴階段，2009年以后盈利端趨于穩(wěn)步增長，公司的分紅比例持續(xù)保持在80%以上水平，彭博一致預期 18-20年股息率在 3.0%/3.2%/3.5%持續(xù)回報投資 者。圖表26: 2001年-2018H1 SGS凈利潤，現(xiàn)金流和分紅情況7060 -50 -40 30 -20 '10 -0 -凈利潤（億元）經(jīng)營性現(xiàn)金流（億元） 分紅比例5983%4123T22A064 6361-_

39、83%393994% 98% 91%5TQZ71QZ6TQZ120%100%80%60%40%20%0%資料來源:SGS年報，Bloomberg ,華泰證券研究所為什么中國也會出現(xiàn)一個檢測巨頭？中國檢測市場：起步晚增長快，整合在即我國檢測市場規(guī)模已達 2377億元，第三方占比 45%我國檢測市場快速發(fā)展，17年市場規(guī)模已達2377億元，第三方檢測占比提升。根據(jù)國家認監(jiān)委的數(shù)據(jù)，2008-17年，中國檢測市場規(guī)模從499億元增長至 2377億元，CAGR為19%。2008-16年，中國第三方檢測市場規(guī)模從157億元增至 909億元，CAGR為24.5% ,占比從08年的32%提升至16年的45%

40、。圖表27:中國檢測市場規(guī)模資料來源：國家認監(jiān)委，華泰證券研究所圖表28:中國第三方檢測市場規(guī)模資料來源：國家認監(jiān)委，華泰證券研究所機構(gòu)數(shù)量龐大，行業(yè)競爭激烈2017年全國檢測機構(gòu)超 3萬家，平均收入僅715萬。根據(jù)國家認監(jiān)委發(fā)布的 2017年度 全國檢驗檢測服務業(yè)報告，2017年我國檢測機構(gòu)為 36797家，同比增長 9.4%,共實現(xiàn) 營業(yè)U入 2632.5億元，平均收入僅 715萬。2017年檢測機構(gòu)中以國有企業(yè)為主， 國營企 業(yè)18066家，私營企業(yè)16660家，集體企業(yè)842家，外資企業(yè)257家，其他企業(yè) 502家。圖表30: 2017年檢測企業(yè)占比情況圖表29: 2013-17年檢測

41、行業(yè)機構(gòu)數(shù)量資料來源：«2017年度全國檢驗檢測服務業(yè)報告» ,華泰證券研究所集體企業(yè)外資企業(yè)其他資料來源：2017年度全國檢驗檢測服務業(yè)報告，華泰證券研究所外資檢測機構(gòu)競爭力突出，私營企業(yè)競爭激烈。2017年檢測行業(yè)平均每家機構(gòu)收入為715萬元，但不同類型的機構(gòu)營收能力差別較大。外資企業(yè)憑借其成熟的管理體系和品牌知名度，2017年在中國外資企業(yè)的平均收入高達6623.3萬元，為行業(yè)平均值的9.25倍。國內(nèi)企業(yè)平均收入是654萬元圖表31: 2013-17年檢測行業(yè)平均收入（萬元）資料來源：2017年度全國檢驗檢測服務業(yè)報告» ,華泰證券研究所圖表32: 2016

42、年各類型企業(yè)機構(gòu)平均收入（萬元）資料來源：2017年度全國檢驗檢測服務業(yè)報告，華泰證券研究所政策利好+消費升級，集中度提升檢測行業(yè)從2002年興起到2013加速騰飛，皆由政策驅(qū)動1）以加入 WTO為里程碑，我國檢測行業(yè)進入蓬勃發(fā)展階段。相比于國外，我國檢測行 業(yè)起步較晚，2001年我國加入 WTO時承諾，4年內(nèi)允許外資進入中國的服務貿(mào)易市場。2002年我國修改中華人民共和國進出口商品檢驗法，引入大量符合條件的國內(nèi)外檢驗機構(gòu)后我國檢測行業(yè)進入蓬勃發(fā)展階段。2） 13年大部制改革加速我國檢測市場發(fā)展。2013年大部制改革后，國家食品藥品監(jiān)督管理總局、質(zhì)檢局等重新整合，國有檢測機構(gòu)在形式上撤去官方屬

43、性，正式參與到與民營機構(gòu)、外資機構(gòu)的市場競爭中來。3）私營企業(yè)競爭激烈加速末位淘汰，龍頭企業(yè)擴大業(yè)務范圍提升行業(yè)集中度。由于檢測 行業(yè)現(xiàn)金流好，且各個地方大型企業(yè)較少，行業(yè)發(fā)展前期有 大量私營企業(yè)進入檢測行業(yè)。但未來隨著龍頭檢測行業(yè)業(yè)務覆蓋地區(qū)不斷擴張，中小型私營企業(yè)在不具備競爭優(yōu)勢的前提下被迫降低價格參與競爭。價格戰(zhàn)導致中小型私營企業(yè)逐步被 市場所淘汰。2016年僅在本地市內(nèi)有檢測業(yè)務的機構(gòu)占比過半，隨著龍頭企業(yè)在全國不斷擴 張，這部分企業(yè)被兼并/淘汰的概率將越來越大。圖表33: 2016年全國檢測機構(gòu)業(yè)務服務范圍概覽境內(nèi)外，1%本地市內(nèi),52%資料來源：Wind ,華泰證券研究所資料來源：

44、Wind ,華泰證券研究所資料來源：« 2016年度全國檢驗檢測服務業(yè)報告，華泰證券研究所經(jīng)濟發(fā)展+消費升級，刺激國內(nèi)檢測行業(yè)需求增加1、政策要求的高標準及人民產(chǎn)品質(zhì)量意識的提高雙重動力驅(qū)動三方檢測。多個行業(yè)中增 高的標準與增加的檢測指標不斷拓寬檢測的市場方向，同時在政策及產(chǎn)品質(zhì)量要求提高的雙重動力下，第三方檢測需求將增加。例如 2007年上海冠生園生產(chǎn)的大白兔奶糖出口到 菲律賓被曝含有甲醛，申請 SGS樣品進行檢測后，檢測報告成為解決貿(mào)易摩擦的關(guān)鍵。2、多因素促進第三方檢測代替企業(yè)自檢。根據(jù)Intertek在2017年年報，由第三方機構(gòu)代替企業(yè)內(nèi)部檢測將成新趨勢：1）隨第三方自由化

45、程度提高，政策制度鼓勵使用第三方檢測機卞2）第三方機構(gòu)具有規(guī)模效應，檢測成本低于企業(yè)內(nèi)部自檢；3）在產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新階段，交由第三方避免了企業(yè)內(nèi)部利益沖突；4）企業(yè)有規(guī)避風險的需求，擁有第三方獨立機構(gòu)的檢測認證將轉(zhuǎn)嫁其一部分風險。例如三鹿集團在三聚富胺事件后品牌遭遇毀滅性打擊，而 SGS即時推出三聚富胺檢測辦法。3、缺陷產(chǎn)品召回制度不斷完善。國務院分別在2004年和2016年頒布實施了缺陷汽車產(chǎn) 品召回制度和缺陷消費品召回制度來規(guī)范加 強缺陷產(chǎn)品的召回。制度執(zhí)行以來，國內(nèi)消費品召回活動頻次快速增加，設計品種范圍更廣泛，汽車行業(yè) 2017年召回頻次同比增長 77%,面對日益增長的召回事件，對于企業(yè)

46、來說，使用第三方檢測機構(gòu)性價比更高。4、檢測行業(yè)受企業(yè)研發(fā)開支的影響較大。新產(chǎn)品開發(fā)的最初階段需要大量的檢測服務， 而企業(yè)研發(fā)支出越高則意味著更短的設計周期及更快的產(chǎn)品更替，也意味著需要更多的檢測服務。全國企業(yè)研發(fā)支出速度可以由新增專利的增速來表現(xiàn)。自2008年來，我國專利申請年增速一直保持在20%左右及以上。這意味著我國產(chǎn)品迭代速度在提高，新產(chǎn)品的研發(fā)周期在縮短，對第三方檢測行業(yè)來說意味著更多的原樣測試機會。圖表34:中國檢測企業(yè)研發(fā)占收入比重較高-華測檢測一一電科院圖表35: 2008-2016中國專利申請數(shù)與 GDP比較企業(yè)自愿性檢測意愿增強提升行業(yè)龍頭企業(yè)市場地位。更多的生產(chǎn)企業(yè)為了提

47、升品牌認可度和知名度，在進行產(chǎn)品質(zhì)控時除了法律要求的檢驗外，往往與第三方檢測機構(gòu)合作進行 主動自愿的檢測來提升產(chǎn)品質(zhì)量。 企業(yè)使用單一檢測企業(yè)多項服務促進行業(yè)整合。檢測企業(yè)能提供檢驗，測試，認證及鑒證等多種服務，且如 SGS ,華測檢測等大企業(yè)能提供跨 行 業(yè)服務，這意味著交叉銷售的可能。而隨著交叉銷售的進行，大客戶將選擇既有的檢測 服 務供應商來提供多項服務，進一步提高既有大企業(yè)的市占率，促進行業(yè)的整合。中國的檢測巨頭是否擁有國際檢測巨頭的基因?背靠國內(nèi)市場，需求端穩(wěn)定增長，暢享行業(yè)高景氣。據(jù) IHS預測，2020年全球潛在檢測 行業(yè)市場規(guī)模超過 2000億歐元（2231億美元）。從未來增長

48、潛力來看，2020年全球潛在市場規(guī)模最大的三個地區(qū)依次為中國（590億歐元）、歐洲（400億歐元）、美國（340億歐元）。未來，隨著中國檢測市場潛力的不斷釋放，其在全球檢測領(lǐng)域中的地位將凸顯。走出去”背景下，國內(nèi)檢測巨頭拓寬海外布局有利因素凸顯“走出去”步伐加速，進出口貿(mào)易增長， 國內(nèi)檢測巨頭有望拓寬海外業(yè)務布局。2017年,我國進出口總額 41072億美元，同比+11% ,扭轉(zhuǎn)了此前連續(xù)兩年下降的局面。進出口貿(mào) 易的較快增長，加之國際技術(shù)性的綠色貿(mào)易壁壘增多，為繞開壁壘，出口企業(yè)將尋求高質(zhì) 量檢測服務需求，貿(mào)易保障的檢測需求有望得到持續(xù)釋放。隨著中國參與的海外業(yè)務愈加 復雜化、專業(yè)化、綜合化

49、，為滿足貨物和服務的國際標準要求，國內(nèi)檢測企業(yè)有望伴隨著 中國企業(yè)的“走出去”，拓寬海外業(yè)務布局；在這一過程中，檢測巨頭由于其品牌認可度 高、公信力強、用戶粘性大等特點，將占據(jù)更大優(yōu)勢。圖表37:中國出口總金額（億美元）圖表36:中國進出口總金額（億美元）50,00040,00030,00020,00010,000進出口金額（億美元）同比增速40%30%20%10%0%-10%25,000 '20,000 -15,000 -10,000 5,000 -出口金額（億美兀）40%30%20%10%0%-10%SDQSZ 71QZ cm2 5U2 4TAWZ Qmz 9S2 dloz O-G

50、N Q0Q2 Q0Q2 7OQ2)%o61QZ4TQ2 31029S2 d1QZ 0102QO0Z 8O0Z7O0Z)%2 -資料來源：Wind ,華泰證券研究所圖表38：中國對外投資額300025002000150010005000完成營業(yè)額（億美元）20%2011201220132014201520162017 2018 1-4月圖表39:中國非金融類對外投資額1-4月60%40%20%0%-20%-40%資料來源：Wind ,華泰證券研究所1 加 7續(xù)配d州 E遇 a 牙*xke 4r*其/武*, 與二。小叫# ML金認sa呷*d驥¥到室 <岫號A為厚岫44 *5，k 磨

51、 M* * H 備 < IUZCTm）史總已量摘 +1 # *> i*I M- *#，H g < 4中國認證檢測不斷與國際標準接軌，加強合作，國際影響力增強。中國認證檢測制度的不 斷完善和國際合作的加強，將有力提升中國認證認可國際話語權(quán)，為國際規(guī)則的制定提供 中國質(zhì)量認證方案，為檢測行業(yè)走出去保駕護航。圖表40:中國認證檢測不斷與國際標準接軌曲莖士017事-岷訐癌技？全認Uld呻四階除HI槍車瞰在4里、1?亭人1”業(yè) *社會 C IFCJ ，-印華小塔工才比服認一庠.-： 4* 1 34 一布一小共工作H.叫 -T 修改婢 土 4也從，叫 Y 在 好 M的 Id崎小嶼葬Ulb

52、CJHE： Jf.與電，電“ 餐檢測從3處力口耳蜜,.*,目睛 " IN Rl. w F 通 5 < lATlH 414孫女 V t u 第伊?！币?飛戶某跳3明一|- -. 4 " 期if 蒞塢|御 喈時送 胃 M *1*） tM婀fTF1迎30人 也, H資料來源：公司公告，Wind ,華泰證券研究所為檢刑打業(yè)忐由夫 傳寫小”航資料來源：國家認監(jiān)委，華泰證券研究所深耕細分領(lǐng)域，成長后有望加速并購整合中國檢測主要企業(yè)深耕細分領(lǐng)域，未來有望迎來高質(zhì)量的行業(yè)整合。我們在前文行業(yè)市場分析中提到，中國檢測市場處于快速發(fā)展期，競爭格局季分散，目前國內(nèi)上市的相對大型的檢測企業(yè)大部分都深耕某一細分領(lǐng)域，享受較為豐富的客戶資源