企業(yè)并購中的資產(chǎn)評估完整稿

1、企業(yè)并購中資產(chǎn)評估研究【摘要】伴隨著中國工業(yè)化進程和對外開放的逐步深化，自1978 年改革開放以來，中國經(jīng)濟獲得了飛速的發(fā)展。1978-2008 年實際國內(nèi)生產(chǎn)總值年均增長率為9.71%，其中有不少年份的增長率甚至高達13%以上，遠遠高于所有發(fā)達資本主義國家，可謂“一枝獨秀”。在每一個國家經(jīng)濟快速發(fā)展時期，總是伴隨著企業(yè)經(jīng)營業(yè)務的迅速發(fā)展和規(guī)模的擴大，而并購則常常成為企業(yè)發(fā)展和壯大的必由之路，在一個企業(yè)的成長和發(fā)展中起著非常重要的作用。企業(yè)并購，它是現(xiàn)代企業(yè)資本經(jīng)營的有效形式，是市場經(jīng)濟不斷發(fā)展的產(chǎn)物是現(xiàn)代經(jīng)濟中資本優(yōu)化配置的最重要形式，也是實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略經(jīng)濟的一種途徑。而企業(yè)并購能否獲得成

2、功的關鍵因素是在并購過程中相關企業(yè)的資產(chǎn)能否得到合理的評估。資產(chǎn)評估在企業(yè)并購過程中發(fā)揮著不可磨滅的作用。企業(yè)并購過程中的資產(chǎn)評估具有一般性，也具有其特殊的性質(zhì)。本文立足于企業(yè)并購的基本理論，在借鑒前人的研究成果基礎上，列舉兩三個企業(yè)并購的案例，分析企業(yè)在并購中資產(chǎn)評估存在的不足之處，比較不同企業(yè)在并購中的不同策略，并且提出一些關于企業(yè)并購中資產(chǎn)評估建設性的建議與措施?！娟P鍵字】企業(yè)并購 資產(chǎn)評估 評估標準 評估方法【正文】伴隨著中國經(jīng)濟30多年的高速發(fā)展，中國無論是經(jīng)濟總量還是增長速度都漸漸地令世界矚目。很多企業(yè)也逐漸從一個小企業(yè)成長為大企業(yè)大型集團甚至是跨國大型集團。同時，隨著市場經(jīng)濟的建

3、立和股份制經(jīng)濟的迅速發(fā)展，企業(yè)掀起了并購和資產(chǎn)重組的浪潮，中國加入的這個歷史性事件無疑又加速了企業(yè)并購的發(fā)展進程。企業(yè)并購是其重要的資本經(jīng)營方式，企業(yè)可以通過并購進行戰(zhàn)略重組、實現(xiàn)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略或發(fā)揮經(jīng)濟、財務的協(xié)同效應，使企業(yè)取得更大的競爭優(yōu)勢。在企業(yè)并購過程中，資產(chǎn)評估是一個不可或缺的重要環(huán)節(jié)，它不僅可為被并購企業(yè)確定企業(yè)價值、并購方?jīng)Q策提供可靠依據(jù)，而且還是并購成功的基礎。所以，在并購過程中必須運用經(jīng)濟、法律、財會、稅務及工程技術等方面的知識與技能，在大量調(diào)查、評審和分析的基礎上，對企業(yè)全部（或部分）資產(chǎn)進行詳細的科學分析和評估，這不僅為并購企業(yè)決策與被并購企業(yè)確定企業(yè)價值提供科學依據(jù)，

4、而且還為并購成功打下良好基礎。一、企業(yè)并購概述（一）企業(yè)并購定義企業(yè)兼并收購(Merger and Acquisition簡記MA)，泛指在市場機制下，企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權而進行的產(chǎn)權交易活動。它是市場競爭的產(chǎn)物，是現(xiàn)代經(jīng)濟中資本優(yōu)化配置的最重要形式，是企業(yè)資本經(jīng)營的有效形式，也是實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略經(jīng)濟選擇的一種途徑。企業(yè)并購，從本質(zhì)上講是一項涉及資產(chǎn)的交易，而交易順利進行的關鍵在于對交易資產(chǎn)或權益的合理定價。因此，企業(yè)并購過程中必然涉及到對被并購資產(chǎn)或權益的定價問題，即在客觀上要求對資產(chǎn)價值進行科學公正的評價。（二）企業(yè)并購的動因分析企業(yè)并購的動機主要可以具體包括：l、經(jīng)濟協(xié)同效益，即

5、“1+12”的效應。企業(yè)并購不是兩個企業(yè)的簡單相加，而是通過企業(yè)資產(chǎn)的整合，使并購后企業(yè)的總體效益大予并購前各獨立企業(yè)效益的算術和。企業(yè)并購給生產(chǎn)經(jīng)營活動在效率方面帶來的主要變化表現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟效益的取得：(1)企業(yè)并購后通過對存量資產(chǎn)的整合和生產(chǎn)經(jīng)營活動的調(diào)整，達到最優(yōu)經(jīng)濟規(guī)模的要求，有利于企業(yè)降低生產(chǎn)成本和節(jié)約期間費用；(2)企業(yè)規(guī)模的擴大和財務實力的增強，使得企業(yè)籌資比較便利，從而實現(xiàn)快速式發(fā)展；(3)企業(yè)并購后可以集中足夠的經(jīng)費用于研究、開發(fā)、設計和生產(chǎn)工藝改進等方面，實現(xiàn)產(chǎn)品優(yōu)化升級。2、財務協(xié)同效益。財務協(xié)同效益是由于稅法、會計處理慣例以及證券交易等內(nèi)在規(guī)定而給企業(yè)在財務方面帶來的種

6、種效益，主要表現(xiàn)在：(1)合理避稅。通過并購，企業(yè)可以利用稅法中虧損遞延條款來達到合理避稅的目的；(2)市盈率幻覺1。當并購以換股方式進行，并購完成后，由于兼并方企業(yè)規(guī)模較大，因此它的市盈率往往作為并購后企業(yè)的市盈率，致使并購后企業(yè)股價上漲，市場總值超過了并購前企業(yè)的市值之和，造成所謂的“收購景象”。3、企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略動機。在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)只有不斷發(fā)展，才能生存下去。企業(yè)發(fā)展有兩種途徑：一種是通過企業(yè)自身的不斷積累和內(nèi)部投資實現(xiàn)的，謂之資本積聚；另一種是通過并購實行低成本擴張進行集團化動作，謂之資本集中。比較而言：（1)并購有效降低了新行業(yè)的進入壁壘；(2)并購拓展了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的“鏈條

7、”：，降低了企業(yè)發(fā)展的風險；(3)企業(yè)通過并購發(fā)展，不僅獲得了原有企業(yè)的生產(chǎn)能力和資產(chǎn)，還獲得了其品牌、技術和行業(yè)或企業(yè)專屬非管理人力資本等特殊資產(chǎn)；(4)謀求市場份額效應；(5)降低代理成本。在企業(yè)的所有權和經(jīng)營權相分離的情況下，經(jīng)理是決策或控制的代理人，而所有者作為委托人成為風險承擔者。由此造成的代理成本包括契約成本、監(jiān)督成本和剩余虧損。通過公開收購和代理權爭奪造成的接管，將改選現(xiàn)任經(jīng)理和董事會成員，從而作為最后的外部控制機制解決代理問題，降低代理成本。（三）、企業(yè)并購的基本原則企業(yè)并購是一項復雜的工程，它在很大程度上受制于企業(yè)的基本情況和客戶的要求，往往面臨許多潛伏的風險。所以，企業(yè)在并

8、購中應遵循以下基本原則：l、綜合效益最大化原則。企業(yè)開展并購活動，雖然直接動機各異，但基本目的和歸宿點卻是一致的，即通過資本結合，實行業(yè)務整合，以達到綜合效益（規(guī)模經(jīng)濟、財務稅收益處、獲得技術、品牌、開發(fā)能力、管理經(jīng)驗、營銷網(wǎng)絡等）的最大化，所以，并購的成功與否不只在于交易的實現(xiàn)，更在于企業(yè)的整體實力、盈利能力是否提高，即是否實現(xiàn)了“1+l2”的經(jīng)濟協(xié)同效應。2、系統(tǒng)化原則。企業(yè)并購所涉及的領域非常寬泛，通常包括以下六個方面：(1)法律：包括購并企業(yè)所在國家的法律環(huán)境(商法、公司法、稅法、反壟斷法等)，不同并購方式的法律條件，企業(yè)內(nèi)部規(guī)章(如公司章程等)；(2)財務：包括企業(yè)財務(資產(chǎn)、負債、

9、稅項、現(xiàn)金流量等)和并購活動本身的財務(價格、支付方式、融資方式、規(guī)模、成本等)；(3)人員；(4)市場網(wǎng)絡；(5)專有技術，獨特的自然資源，政府支持等；(6)環(huán)境：即企業(yè)所處的有關利益各方聯(lián)系起來的“關系網(wǎng)”(股東、債權人、關聯(lián)企業(yè)、銀行、行業(yè)工會等)。因此，企業(yè)在并購決策中必須充分分析各種環(huán)境和條件，堅持系統(tǒng)性原則，以控制交易風險。3、創(chuàng)新原則。企業(yè)參與并購的目的各不相同，目標企業(yè)的狀況各異，不同國家、地區(qū)、行業(yè)所處的法律環(huán)境亦存在很大差異，加之許多企業(yè)對并購有高度的防備。因此企業(yè)在并購中的創(chuàng)新就顯得尤為重要。所謂并購創(chuàng)新就是在復雜條件約束下，找出交易雙方的切合點，并在現(xiàn)有的法律框架下盡可

10、能規(guī)避并購壁壘，從而尋找出實現(xiàn)并購的最佳途徑或構建反并購屏障，如間接收購、杠桿收購、表決權委托以及反收購中的“毒丸”計劃、死亡換股等。4、謹慎性原則。并購活動通常是企業(yè)發(fā)展中的戰(zhàn)略性行為，屬財務戰(zhàn)略管理范疇，其成敗得失對交易雙方均有重大影響，甚至決定企業(yè)的存亡。因此交易雙方必須進行充分的交易風險和成本研究，保持穩(wěn)建態(tài)度。二、企業(yè)并購資產(chǎn)評估理論概述（一）資產(chǎn)評估資產(chǎn)評估是由專門的機構和人員, 按照特定目的, 遵循適用的原則和標準, 在充分占有資料的基礎上, 選擇科學的程序和方法, 對特定資產(chǎn)在某一時點的價格所進行的評定和估算過程。資產(chǎn)評估主要由六大要素組成, 即資產(chǎn)評估的主體、客體、目的、標準

11、、方法和程序。從資產(chǎn)評估的專業(yè)角度講，在任何一項評估業(yè)務當中，都需要遵循這樣一個邏輯：即首先明確該項評估業(yè)務的評估目的，根據(jù)評估目的確定資產(chǎn)評估的價值類型，而價值類型又決定著具體操作過程中評估方法的選擇（當然評估方法的選擇還受到數(shù)據(jù)資料可獲得的難易程度、評估人員的專業(yè)特長等因素的影響）。由于企業(yè)并購的形式多樣，情況復雜，因此謹慎確定并購評估的目的、價值類型以及合理選擇評估方法是獲得科學的評估結果的重要保證。談到企業(yè)并購涉及的價值類型，有必要對資產(chǎn)評估意義上的“持續(xù)經(jīng)營價值”、“在用價值”和“市場價值”加以區(qū)分。根據(jù)國際評估準則的解釋，“持續(xù)經(jīng)營價值”4 是指一個持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)的價值；“在用價值

12、”是指對于企業(yè)的非整體性資產(chǎn)的一種價值形式，由于其各個組成部分對該企業(yè)整體價值都有相應的貢獻，則可以將企業(yè)總的持續(xù)經(jīng)營價值分配給企業(yè)的各個組成部分?！俺掷m(xù)經(jīng)營價值”和“在用價值”都是資產(chǎn)評估意義上的“非市場價值”概念。而資產(chǎn)評估中所指的“市場價值”是指一項資產(chǎn)或權益對于公開市場中的所有參與者的價值，而不是對于特定參與者的價值。在進行資產(chǎn)評估前，明確資產(chǎn)評估的范圍也是十分必要的，因為評估的目的和范圍決定了評估工作的組織和評估方法的選擇。評估范圍依據(jù)并購形式的不同而有所不同。如前所述，企業(yè)并購按照涉及被并購企業(yè)的范圍可劃分為整體并購和部分并購。與此相對應，資產(chǎn)評估范圍也有所不同。在整體并購的情況下

13、，應納入評估范圍的資產(chǎn)包括被并購企業(yè)的有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和負債，同時應考慮被并購企業(yè)的商譽（如果存在的話）。在部分并購的情況下，資產(chǎn)評估的范圍則只包括一項或幾項資產(chǎn)。就基本的、傳統(tǒng)的資產(chǎn)評估方法而言，主要有收益法、成本法和市場法三種，其他一些更為具體的評估方法可以看作是這三種基本方法的修正或改進。如果以“持續(xù)經(jīng)營價值”或“在用價值”作為評估的價值基礎，當被并購方把企業(yè)的全部資產(chǎn)或部分資產(chǎn)看成資本或獲利能力，而不是作為單純的資本貨物來交易時，對企業(yè)全部資產(chǎn)的評估，就應當采取綜合評估的方式，即采用收益法估算出該企業(yè)的收益現(xiàn)值。相反的，如果被并購企業(yè)將企業(yè)的全部資產(chǎn)作為資本貨物，即當作一般生產(chǎn)要素來

14、交易，對企業(yè)全部資產(chǎn)的評估，一般要采取單項評估價值加總的方式，即采用重置成本法估算出其成本；當然，也可以采用市場比較法估算被兼并的企業(yè)或資產(chǎn)的價值，但是其局限性在于較難獲得完備的、合理的市場數(shù)據(jù)，并且評估結果不一定就是針對特定交易者而言的價值。（二）并購企業(yè)資產(chǎn)評估的原則在目前情況下，做好被兼并收購企業(yè)的資產(chǎn)評估，可以促進企業(yè)并購走向?qū)I(yè)化。因此，在企業(yè)并購的資產(chǎn)評估中要遵循以下這些原則：1、建立被并購企業(yè)的資產(chǎn)評估體系企業(yè)并購是產(chǎn)權變更的一種經(jīng)濟行為，一般是以被并購方的整體資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓為主要特征。由企業(yè)的目的決定，并購方在并購企業(yè)時，必定是因為被并購方現(xiàn)有資產(chǎn)有未來收益的潛能。因此，在企業(yè)并購資

15、產(chǎn)評估中，收益現(xiàn)值是一個非常重要的標準。2、測定被并購企業(yè)經(jīng)濟性貶值經(jīng)濟性貶值是由于外部客觀條件變化致使資產(chǎn)的實際使用的經(jīng)濟效益下降。所謂的外部客觀環(huán)境包括品種結構，產(chǎn)業(yè)結構，原材料供應，以及通貨膨脹，經(jīng)濟緊縮等經(jīng)濟環(huán)境的變化。從經(jīng)濟性貶值的結果來看，不外乎一是經(jīng)營成本上升或經(jīng)濟效益下降；二是導致開工率不足使生產(chǎn)能力下降。因此，不僅要分析經(jīng)濟性貶值是否客觀存在及造成的影響，而且應將按系統(tǒng)工程理論分類的機器設備或建筑物分別是為一個個系統(tǒng)來評估。3、正確處理并購雙方的關系并購是一種優(yōu)勝劣汰的經(jīng)濟行為，因此，并購雙方在市場和并購中所處的地位差異，直接影響資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格的確定。當并購雙方應該嚴格遵循獨立

16、性，客觀性，科學性和專業(yè)性的原則。三、并購中資產(chǎn)評估案例分析（一）案例一案例簡介：德國的戴姆勒一奔馳公司和美國的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司，戴姆勒一奔馳的拳頭產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價的豪華車，主要市場在歐洲和北美，美國克萊斯勒公司的產(chǎn)品幾乎全部集中于大眾車，與戴姆勒一奔馳在產(chǎn)品和市場范圍上正好互補，兩家公司的合并是著眼于長遠競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略性合并。兩家公司各自的規(guī)模以及在地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸，使合并的復雜程度和評估難度大大提高7。由于凈資產(chǎn)賬面價值不能決定持續(xù)經(jīng)營公司的內(nèi)在價值，而受股票數(shù)量、市場交易情況、投機性等眾多因素的影響，股票市場價格具有短期波動性，因此在評估方法的選擇上，

17、賬面價值法、市場價格法等均被否定，最終決定采用收益法分別對兩家公司進行評估，并以此為基礎確定換股比例。1評估過程 （1）確定未來年度凈收益。原則上以各自獨立經(jīng)營為基礎分別進行價值評估，不考慮雙方因合并產(chǎn)生的預期整合效應和合并費用。原因在于：一是雙方規(guī)模、實力相當，對合并后企業(yè)的貢獻基本相同；二是與兩家企業(yè)的價值相比，整合效果較小，可以忽略不計。在具體方法上，則從歷史數(shù)據(jù)出發(fā)，考慮未來企業(yè)發(fā)展與競爭環(huán)境，分析雙方存在的發(fā)展機會和風險，以此為基礎構成兩階段評估模型。 第一階段為預測期，時間從1998年2000年。為評估兩公司當前獲利能力，獲取預測未來收益的依據(jù)，合并雙方以1995年1997年經(jīng)審計

18、的公開披露的財務報表，對各項收入和費用進行了詳細分析，并對未來不會重復發(fā)生的一次性費用和收入項目進行了調(diào)整，分別計算出1998年、1999年和2000年各自所屬部門的息稅前凈收益及總和。 第二階段為續(xù)營期，時間為2001年及以后年份。自2001年開始，假設兩公司的息稅前凈收益保持不變，其數(shù)額等于2000年息稅前凈收益扣減不可重復發(fā)生的收入和費用項目。在息稅前凈收益的基礎上，進一步扣除根據(jù)兩公司1998年1月1日資本結構計算得出的凈利息費用、其他財務收入和費用、公司所得稅、得到兩家公司未來各年份的凈收益。 由于公司評估時必須考慮股權投資者的納稅情況，在公司凈收益的基礎上，還要減去按35假設稅率計

19、算的股東所得稅，得出最終用于貼現(xiàn)的稅后凈收益。 （2）確定貼現(xiàn)率。貼現(xiàn)率分為三部分：基礎利率、風險溢價(報酬率)和增長率扣減(修正值)。 基礎利率：兩家合并時，正值市場處于低利率時期，不足以代表未來長期的利率水平，最終確定評估的基礎利率為6.5。 風險溢價：取決于公司自身及所處行業(yè)的風險，根據(jù)有關實證研究資料，平均風險報酬率在4%6之間，因為兩家公司的效益較好，所以統(tǒng)一采用3.5作為風險報酬率。這里值得注意的有兩點，一是因為不同提供的值差異甚大，所以沒有采用CAPM模型；二是因為換股比例僅決定于兩家公司的相對價值，所以盡管使用不同的風險報酬率將導致雙方絕對價值的變化，但不會對換股比例產(chǎn)生重大影

20、響。 修正值：理論上資本市場利率包括了通貨膨脹所造成的風險補償，但由于企業(yè)可以通過提高銷售收入部分補償由于通貨膨脹造成的成本上升，企業(yè)的名義收益將按通貨膨脹的一定比例增長，所以名義貼現(xiàn)率包括了數(shù)值上等于未來通貨膨脹率一定比例的可扣減利率，即所謂增長率扣減。假定通過提高銷售價格，兩家公司的名義收益將以1的速度增長，則2001年及以后年份恒定收益的貼現(xiàn)率應減去1的修正值，而1998年2000年的各項收入和費用是按實際金額估算的，所以這三年的貼現(xiàn)率無須扣減修正值。 經(jīng)過上述測算，在扣除35的股東所得稅后，兩個階段的貼現(xiàn)率分別為6.5注：6.5=(6.53.5)(1-35)和5.5。 （3）非經(jīng)營性資

21、產(chǎn)評估。運用收益法折現(xiàn)的價值僅僅反映了企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營的價值，要得到企業(yè)完整的價值還需要考慮非經(jīng)營資產(chǎn)。這些可單獨出售的非經(jīng)營性資產(chǎn)并不影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價值，應單獨評估，評估的方法是計算資產(chǎn)在市場上出售后扣除費用的凈收益。 通過上述評估，兩個企業(yè)的收益現(xiàn)值分別為1020.71億馬克、803.79億馬克。再加上非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值，得出兩個公司的實際價值分別為：奔馳公司1100.10億馬克，克萊斯勒804.39億馬克(不出售庫存股票)或82272億馬克(出售庫存股票)。 2確定每股價值 在兩個公司實際價值業(yè)已確定的情況下，還須確定雙方的總股本數(shù)，才能最終確定換股比例。奔馳公司在合并前發(fā)行了附

22、認股權證的7年期債券、強制可轉(zhuǎn)換債券、股票期權計劃。克萊斯勒公司在合并前也向各級管理人員提供了股票期權、業(yè)績獎勵股票和其他與股票相關的權力，另外還有3000萬股庫存股票。公司的股本數(shù)量將受到這些認股權和轉(zhuǎn)換權執(zhí)行情況的影響。 為了解決上述問題，假定股票期權、認股權證和可轉(zhuǎn)換債券在合并日之前全部執(zhí)行，并按照雙方各自1998年6月30日的股票市價，全部轉(zhuǎn)換為各自的普通股股票。克萊斯勒的庫存股是否出售取決于能否采用聯(lián)營法進行會計處理。按照1998年6月30日克萊斯勒的股票市價、扣除2.5的股票手續(xù)費以及股票價格潛在的下跌和股東所得稅等因素，并按照同日美元對馬克比價計算，克萊斯勒公司庫存股票價值為18

23、.33億馬克。如果需要出售，克萊斯勒公司價值增加18.33億馬克，同時股本數(shù)額增加3000萬股；如果不出售，其價值和發(fā)行在外的股票總數(shù)都不會發(fā)生變化。 經(jīng)上述調(diào)整后，奔馳公司總股本為5.83465億股，克萊斯勒公司總股本6.595億股(不出售庫存股票)或6.895億股(出售庫存股票)。兩個公司的每股現(xiàn)值為：奔馳公司：1100.10/5.83465=188.55馬克；克萊斯勒：804.39/6.595121.97馬克(不出售庫存股票)，822.72/6.895119.32馬克(出售庫存股票)。 3確定換股比例 根據(jù)美國公認會計準則(U.S.GAAP)，此次合并要想采用聯(lián)營法進行會計處理，以避免賬

24、面價值增加、確認商譽等，就必須要求奔馳公司至少有90的股東愿意接受換股。在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無法確定的情況下，為鼓勵的奔馳公司股東接受換股，提高換股比例的吸引力，經(jīng)過雙方討價還價，確定了不同接受換股股東比例下相應的換股比例： 如果奔馳公司換股股東不足90，則每一股奔馳公司的股票換一股新公司的股票，每一股克萊斯勒公司的股票換0.6235股(不出售庫存股票)、0.6469股(出售庫存股票)新公司股票。 如果奔馳公司接受換股有股東達到90，則每一股奔馳公司的股票換1.005股新公司的股票。 表面看，最終換股比例在一定程度上對奔馳公司有利，但如果能以此吸引至少90的奔馳公司股東接受換股，合

25、并后的企業(yè)就可以采用聯(lián)營法進行會計處理，可以有效避免合并后企業(yè)因資產(chǎn)增值、合并商譽的攤銷對凈利潤的影響，進而增強合并后企業(yè)股票的吸引力，從而也可使原克萊斯勒股東受益。通過對上述理論問題的討論和案例的分析，我們從評估理論與實踐的角度對收益法形成以下認識： 1、收益法不僅僅是一種方法，更是一種思路、途徑，所以近年來在國際評估界越來越多地將收益法改稱為收益途徑。在這個總的思路和途徑指導下，有一系列的具體方法，指導我們在評估過程中選擇何種收益口徑、如何確定折現(xiàn)率等重要參數(shù)。 2、收益法是資本市場、證券市場中最具有說服力的一種評估方法，當然其前提是收益法得到合理運用。這是因為在資本市場、證券市場上進行交

26、易的目的并不是重建企業(yè)，也不是短期持有企業(yè)期待在轉(zhuǎn)讓中獲益，作為長期投資者和理性投資者更為看重的是目標企業(yè)的長期獲利能力。 3、收益法運用過程中需要使用評估假設和主觀判斷，因此也就注定了收益法是爭議最大的一種方法。從案例中我們看出，假設是必須的，因為企業(yè)狀況太復雜多變，如果不將一些市場條件等變量通過假設的方式予以合理固定，評估分析將因為變量太多而無法進行。因此，我們應當理性地認識假設及其在評估中的重要作用，不能片面地要求評估人員對未來發(fā)生的事項提供保證。當然，評估師有義務確信在評估過程中使用的假設具有合理性。 4在兩大汽車巨頭的購并案例中，企業(yè)價值評估發(fā)揮了重要參考作用，但并不是惟一的決策依據(jù)

27、。雖然有不少人指責在此評估案例中存在太多模糊的主觀判斷，進而認為結論不客觀、不準確。其實這種觀點本身就體現(xiàn)了對評估的一種誤解，社會科學和經(jīng)濟事務中有許多事情就不可能象自然科學一樣準確清晰，而評估本身就是在交易雙方對交易標的價值缺乏直觀、共同判斷的前提下由專業(yè)人員提供的專家意見，達到評估服務的目的。 5、兩大汽車巨頭合并幾年來效果據(jù)說并不好，雙方都在討論其中的問題，主要是認為當時決策失誤，但好象還沒有聽說有人去討論當時所做的評估是否存在問題。這一點恰好說明了市場經(jīng)濟體制的一個基本前提就是決策人應當對自己的決策承擔責任。 （二）案例二案例簡介：2004年12月8日，聯(lián)想集團有限公司和IBM歷經(jīng)13

28、個月的談判之后，雙方簽署了一項重要協(xié)議，根據(jù)此項協(xié)議，聯(lián)想集團通過現(xiàn)金、股票支付以及償債方式，收購了IBM個人電腦事業(yè)部（PCD），其中包括IBM在全球范圍的筆記本及臺式機業(yè)務，并獲得Think系列品牌，從而誕生了世界PC行業(yè)第三大企業(yè)。中方股東、聯(lián)想控股將擁有新聯(lián)想集團45%左右的股份，IBM公司將擁有18.5%左右的股份。新聯(lián)想集團將會成為一家擁有強大品牌、豐富產(chǎn)品組合和領先研發(fā)能力的國際化大型企業(yè)。作為國內(nèi)知名的IT企業(yè)，聯(lián)想正在走出國門，向著國際化的宏偉目標穩(wěn)步前進。1、并購動因分析在經(jīng)濟日趨全球化的背景下，身處激烈動蕩的商業(yè)經(jīng)營環(huán)境之中的企業(yè)要想立于不敗之地，只有掌握并購這一謀求生存

29、和發(fā)展的利器，及時做出理性明智的并購抉擇，盡快通過并購擴大企業(yè)規(guī)模和提高競爭力，才能經(jīng)受無情競爭的洗禮和沖擊，達到增強企業(yè)實力的目的。全球已經(jīng)進入了第五次跨國并購的浪潮，而中國在這次浪潮中將占據(jù)重要位置?？鐕①弻⑹侵袊髽I(yè)走出國門的一種重要方式。對于聯(lián)想公司，并購的動因分析如下:（1）兩公司通過合作，擴大PC制造銷售的規(guī)模，獲得競爭優(yōu)勢聯(lián)想雖然是國內(nèi)PC界的老大，國內(nèi)市場份額遠高于戴爾、惠普等公司。但是戴爾通過廣泛采用行業(yè)標準技術和高效率的直銷方式獲得了低成本的優(yōu)勢，市場占有率迅速提高，給聯(lián)想帶來了巨大的威脅，聯(lián)想在全球市場中份額卻遠遠不及戴爾和惠普。作為個人電腦的創(chuàng)造者IBM在PC市場的份

30、額雖然排在第三位，但該公司同前兩名的差距卻越來越大。規(guī)模不大就降低不了成本，得不到競爭的優(yōu)勢，所以此次并購聯(lián)想和IBM可以達到共同的目的擴大PC制造銷售的規(guī)模，獲得規(guī)模經(jīng)濟，從而降低成本，以應對戴爾、惠普等同行的競爭。IBM大中華區(qū)董事長周偉焜也曾直言不諱地說：“我們兩邊的目標是共同的，我們希望把領先產(chǎn)品跟品牌，世界一流的服務跟知識立足全球，讓大家有新的成長機會，更重要的是在這個行業(yè)里有足夠的經(jīng)濟規(guī)模。（2） 聯(lián)想與IBM具有很大的互補性，能產(chǎn)生強大的協(xié)同效應首先，聯(lián)想和IBM在地域、產(chǎn)品和客戶群這三個方面都是非常互補的，聯(lián)想公司是中國第一的PC品牌，在中國知名度很高，市場占有率最高，它具有在

31、個人消費者跟小型企業(yè)領域裝專業(yè)技能，與有一個效率很高的營運團隊，擁有非常完善的國內(nèi)銷售網(wǎng)絡是其優(yōu)勢所在。而IBM公司擁有全球頂級品牌，作為IT領域的締造者，其品牌就是產(chǎn)品質(zhì)量和潮流的保證。IBM主要面向大型客戶、中型客戶，尤其是在為企業(yè)提供信息服務支持方面有強大的優(yōu)勢。同時，IBM公司擁有完善的全球銷售與服務網(wǎng)絡，有利于產(chǎn)品的推廣，正因為聯(lián)想和IBM有這些獨特的優(yōu)勢，所以兩者聯(lián)合就可以覆蓋所有的客戶群，進一步擴大生產(chǎn)銷售規(guī)模。（3） 聯(lián)想做強核心業(yè)務，實現(xiàn)國際化發(fā)展的需要聯(lián)想收購的主要原因是為了收縮戰(zhàn)線，回歸PC核心業(yè)務，并且實現(xiàn)自身的國際化發(fā)展。自中國加入WTO后，國外具有競爭力的企業(yè)紛紛進

32、入中國，聯(lián)想雖然在國內(nèi)個人電腦市場排名首位，但并不具備強大的核心競爭力，而且除PC制造外其他業(yè)務剛剛起步，這就必然決定了聯(lián)想將要重新考慮調(diào)整戰(zhàn)略。在確認了以PC制造銷售為核心業(yè)務后，聯(lián)想在國內(nèi)份額已經(jīng)接近飽和，消費者的認可度也已經(jīng)很高，而且面對國際知名度企業(yè)的強大競爭，開拓國內(nèi)市場的難度非常大，聯(lián)想做大做強PC業(yè)務唯有拓展海外市場，走國際化發(fā)展道路。2、并購結果分析并購之后，IBM的品牌及面向企業(yè)客戶的全球銷售、服務和客戶的融資能力都將為新公司提供支持。新聯(lián)想將獲得許多獨特優(yōu)勢。聯(lián)想將擁有“Think”品牌，同時根據(jù)合約在5年內(nèi)有權使用IBM品牌。更多元化的客戶基礎，全球最大的商業(yè)和技術服務提

33、供商IGS將成為聯(lián)想首選保修和維修服務提供商，全球最大的IT融資公司IGF將成為聯(lián)想首選的客戶租賃、渠道融資和資產(chǎn)處理服務提供商。聯(lián)想成為IBM首選的PC供應商，并且可以利用IBM的商業(yè)伙伴、分銷商和在線網(wǎng)絡等其他渠道實現(xiàn)全球市場覆蓋。同時獲得世界級的領先科技，提高核心競爭力，擁有更豐富的產(chǎn)品組合，并且結合雙方在臺式機及筆記本的優(yōu)勢，為全球個人客戶及企業(yè)客戶提供更多種類的產(chǎn)品。此外，跨國并購是FDI流動的主導方式，而聯(lián)想并購IBM之PC 業(yè)務可以算得上是我國企業(yè)創(chuàng)造性資產(chǎn)尋求型對外直接投資的典型。在這次我國IT 業(yè)史無前例的并購中，聯(lián)想得到的創(chuàng)造性資產(chǎn)是IBM的品牌價值、PC業(yè)務核心技術、海外市場、極具競爭力的人力資源。當然，任何事情都有其兩面性，聯(lián)想收購IBM個人電腦事業(yè)部同樣面臨著各方面的挑戰(zhàn)，聯(lián)想將面臨資產(chǎn)負債率的升高，此次并購聯(lián)想的資產(chǎn)負債率達到了27%, 資產(chǎn)負債率較高會影響企業(yè)資本結構的合理性, 從而影響企業(yè)的現(xiàn)金流量和管理, 增加企業(yè)財務管理的風險。文化整合也是最具挑戰(zhàn)的并購問題，雖然并購雙方都認為兩家公司的企業(yè)文化內(nèi)核存在某些共性，比如創(chuàng)新精神、客戶至上、講究誠信等