5月全球市場動態(tài)：貿(mào)易黑天鵝避險(xiǎn)情緒升溫

1、 第 頁 2019-05-26宏觀經(jīng)濟(jì)美國：經(jīng)濟(jì)顯韌性，貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)重現(xiàn)4 月就業(yè)數(shù)據(jù)穩(wěn)定，通脹溫和（圖 1-2）。美國 4 月新增非農(nóng)就業(yè)好于預(yù)期。失業(yè)率進(jìn)一步下降至 3.6%的低位，再創(chuàng)新低。小時(shí)工資同比增速 3.2%， 與前值持平，連續(xù)第 7 個(gè)月高于 3%。分行業(yè)看，4 月就業(yè)強(qiáng)勁主要是靠服務(wù)業(yè)支撐，制造業(yè)新增就業(yè)相對疲弱，表明全球經(jīng)濟(jì)放緩，中美貿(mào)易摩擦對制造業(yè)的影響在增加。4 月 CPI 通脹增速上升至 2%，核心 CPI 通脹回升至2.1%，整體溫和。消費(fèi)者信心穩(wěn)定，ISM 制造業(yè) PMI 下行，其中出口訂單分項(xiàng)跌破枯榮線（圖 3-4）。4 月密歇根消費(fèi)者信心指數(shù) 97.2，較前值略有

2、放緩，ISM 制造業(yè) PMI 下降至 52.8，其中，新訂單指數(shù)降至 51.7，出口訂單繼續(xù)下滑并跌破枯榮線，這也是 2016 年以來首次，說明外圍環(huán)境對美國的負(fù)面影響在增加。美聯(lián)儲短期內(nèi)既不會加息，也不會降息，技術(shù)性調(diào)整超額準(zhǔn)備金利率（IOER）有助于改善流動性。5 月 FOMC 會議決定按兵不動，符合市場預(yù)期，但鮑威爾的言論比市場預(yù)期更為鷹派。鮑威爾認(rèn)為通脹低迷是暫時(shí)的， 因此短期沒有降息的必要，但部分聯(lián)儲官員對通脹低迷表示了關(guān)切，意味著聯(lián)儲也不會立即轉(zhuǎn)向加息。我們認(rèn)為，當(dāng)前美國基本面仍然穩(wěn)固，且資產(chǎn)價(jià)格較高，進(jìn)一步寬松的空間有限。另有聯(lián)儲官員表示，如果貿(mào)易摩擦升級對美國消費(fèi)者產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影

3、響，聯(lián)儲可能不得不降息。但這還不足以讓降息成為當(dāng)前市場的主流預(yù)期。4-5 月美股先漲后跌，中美貿(mào)易摩擦反復(fù)令避險(xiǎn)情緒升溫（圖 5-8）。5月初特朗普突然宣布將對中國進(jìn)口的 2000 億美元商品加征 25%的關(guān)稅（之前為 10%），引發(fā)市場擔(dān)憂。美股下挫，美債收益率快速下行，美元沖高回落。短期來看中美貿(mào)易沖突風(fēng)險(xiǎn)增加，市場避險(xiǎn)情緒會有所上升，波動率也會提高。但考慮特朗普一直以來都是反反復(fù)復(fù)，市場可能也不會過度恐慌。比起短期市場波動，我們更加關(guān)注貿(mào)易摩擦升級對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。我們在之前的報(bào)告中指出，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)依然脆弱，如果中美貿(mào)易摩擦升級， 對包括美國在內(nèi)的所有經(jīng)濟(jì)體都是損害，誰也無法從貿(mào)易摩擦

4、中獨(dú)善其身。換句話說，貿(mào)易保護(hù)仍是 2019 年最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。圖 1：美國失業(yè)率跌至 3.6%，創(chuàng)新低圖 2：美國時(shí)薪未加速上升，但仍在 3%以上% 勞動參與率失業(yè)率（右軸）% 67661065864636624616022006-012010-012014-012018-01% 小時(shí)工資增速43.532.521.512008-032010-032012-032014-032016-032018-03 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至 2019 年 4 月資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至 2019 年 4 月圖 3：美國消費(fèi)者信心保持穩(wěn)定圖 4：美國制造業(yè)

5、 PMI 下滑，新訂單下跌較多11010090807060消費(fèi)者信心指數(shù)% 制造業(yè)PMIPMI新訂單7060504030502006-012010-012014-012018-01202006-012010-012014-012018-01資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至 2019 年 4 月資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至 2019 年 4 月圖 5：受貿(mào)易摩擦影響，美股新高后受挫，波動率上升圖 6：道指，納指高位回落VIX標(biāo)普500指數(shù)（右軸）4035302520151053000280026002400220020002800026000240002200020000道瓊斯指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)（右軸

6、）9000800070006000018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-01資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至 2019 年 4 月資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至 2019 年 4 月圖 7：美債利率下探年初低點(diǎn)圖 8：美元指數(shù)沖高后回落% 2年期美債10年期美債3.532.5210098969492美元指數(shù)1.52018-05-012018-09-012019-01-012019-05-01902018-05-012018-09-012019-01-012019-05-01 HYPER

7、LINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至 2019 年 5 月資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至 2019 年 5 月 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明歐洲：微弱企穩(wěn)失業(yè)率下降，通脹走強(qiáng)，出口略有改善（圖 9-11）。3 月歐元區(qū)失業(yè)率為 7.7%比 2 月份降低 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，其中德國和法國失業(yè)率均較前值持平， 意大利由 10.5%下降至 10.2%，西班牙則由 14.2%下降至 14.0%。在能源價(jià)格上漲和服務(wù)業(yè)通脹的推動下，4 月歐元區(qū)CPI 同比增速為 1.7%，創(chuàng) 2019 年以來新高。歐元區(qū)主要國家的通脹均呈上升趨勢，其中德國 CPI 增速觸

8、底反彈至 2.1%。德國出口同比增速出現(xiàn)一定回彈，但外需前景仍然不確定。消費(fèi)者信心惡化，但制造業(yè) PMI 回升（圖 12-13）。4 月歐元區(qū)主要國家消費(fèi)者信心指數(shù)均有所下降，其中德國的消費(fèi)者信心指數(shù)下降幅度較大。除英國受延期脫歐影響較大PMI 下降至 53.1%外，歐元區(qū)各主要經(jīng)濟(jì)體 4 月份制造業(yè) PMI 皆有回升。法國 4 月制造業(yè) PMI 為 50%，站在了榮枯線上。德國 PMI 結(jié)束了九連跌小幅上漲至 44%，意大利也結(jié)束了連續(xù) 3 個(gè)月的跌勢錄得 49.1%。歐央行貨幣政策持續(xù)寬松?？紤]到歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)全面疲軟及英國脫歐前景不明等原因，歐央行貨幣政策依然偏鴿。4 月 10 日歐央行在召

9、開的政策會議上宣布維持三大主要利率不變，符合市場預(yù)期。歐央行預(yù)計(jì)在 2019 年底前不會加息，將在 9 月份開始實(shí)施第三輪定向長期再融資操作，并持續(xù)至 2021年 3 月，以維持寬松的融資條件。4 月德國國債收益率微漲，歐洲主要股指上行（圖 14-15）。4 月歐洲主要股指法蘭克福 DAX、巴黎 CAC40、倫敦金融時(shí)報(bào) 100 指數(shù)等走勢較強(qiáng)。與此同時(shí)，德國 10 年期國債收益率一改數(shù)月來的跌勢，4 月底收漲 0.03 個(gè)百分點(diǎn)。圖 9：歐元區(qū)與英國調(diào)查失業(yè)率繼續(xù)改善失業(yè)率%30歐元區(qū) 意大利法國英國德國西班牙25201510502006 2007 2008 2009 2010 2011 2

10、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind，時(shí)間截至 2019 年 3 月 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖 10：歐元區(qū)通脹走強(qiáng)%歐元區(qū)德國法國意大利英國4.03.53.02.52.01.51.00.50.02017-012017-072018-012018-072019-01資料來源：Wind，時(shí)間截至 2019 年 4 月圖 11：德國出口同比增速%德國出口（歐元計(jì)價(jià)）德國出口（美元計(jì)價(jià)）302520151050-5-102017-012017-072018-012018-072019-01資料來源：Wind，時(shí)間截至

11、 2019 年 2 月圖 12：4 月歐元區(qū)消費(fèi)者信心略有下降歐元區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)歐元區(qū)19國歐盟28國英國法國德國意大利1050-5-10-15-20-252017-012017-072018-012018-072019-01資料來源：Wind，時(shí)間截至 2019 年 4 月圖 13：除英國外制造業(yè) PMI 有所回升歐元區(qū)制造業(yè)PMI英國制造業(yè)PMI% 法國制造業(yè)PMI 德國制造業(yè)PMI意大利制造業(yè)PMI西班牙制造業(yè)PMI62575247422017-012017-072018-012018-072019-01資料來源：Wind，時(shí)間截至 2019 年 4 月圖 14：德國、英國股指走勢圖

12、15：德國、英國 10 年期國債利率走勢1400013500130001250012000115001100010500100008000德國DAX英國富時(shí)100（右軸）75007000650060005500%德國10年國債收益率英國10年國債收益率2.01.51.00.50.0-0.52018-012018-052018-092019-012019-052018-012018-052018-092019-012019-05 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind，時(shí)間截至 2019 年 5 月 10 日資料來源：Wind，時(shí)間截至 2019 年 5 月 10 日

13、日本：經(jīng)濟(jì)前景不樂觀日本 4 月 CPI 通脹同比增速為 0.9%，核心 CPI 通脹同比增速也回升至0.9%（圖 16）。4 月出口同比下滑至-2.4%，持平 3 月跌幅，表明全球經(jīng)濟(jì)走弱的影響仍未消除（圖 17）。4 月制造業(yè) PMI 上升至 50.2，連續(xù) 2 個(gè)月上升并突破枯榮線（圖 18）。4 月消費(fèi)者和投資者信心指數(shù)雙雙下滑（圖19）。總體上，日本經(jīng)濟(jì)的前景并不樂觀。貨幣政策方面，日本央行行長黑田東彥表示，日本銀行已注意到低利率對銀行利潤空間的擠壓， HYPERLINK 5/SmartReaderWeb/SmartReader/?type=1&id=463262803&fav=1

14、但日本央行還需要繼續(xù)實(shí)施寬松一段時(shí)間。財(cái)政方面，日本財(cái)政大臣麻生太郎表示 10 月上調(diào)消費(fèi)稅的立場不變，另外當(dāng)前并不考慮額外的財(cái)政支出?？紤]到當(dāng)前消費(fèi)者信心不足，預(yù)計(jì)消費(fèi)稅的上調(diào)將給經(jīng)濟(jì)帶來一定下行壓力。圖 16：日本 4 月通脹回升圖 17：日本 4 月出口同比下滑% CPI同比核心CPI同比543210-1-2-32006-012010-012014-012018-01% 出口同比增速6040200-20-40-602007-022011-022015-022019-資料來源：Wind，時(shí)間截至 2019 年 4 月資料來源：Wind，時(shí)間截至 2019 年 4 月圖 18：日本 4 月制

15、造業(yè) PMI 回到枯榮線上方圖 19：日本消費(fèi)者信心繼續(xù)下滑制造業(yè)PMI605550454035302520消費(fèi)者信心Sentix投資者信心（右軸）555045403530252050403020100-10-20-30-40-50-602007-05 2009-05 2011-05 2013-05 2015-05 2017-052006-012010-012014-012018-01資料來源：Wind，時(shí)間截至 2019 年 4 月資料來源：Wind，時(shí)間截至 2019 年 4 月新興市場：全球經(jīng)濟(jì)放緩影響顯現(xiàn)4 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走高后回落?；ㄆ煨屡d市場經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)在 3 月持續(xù)改善， 但于 4

16、月末再次惡化（圖 20）。制造業(yè) PMI 小幅回落。4 月新興市場制造業(yè) PMI 小幅回落為 50.5%（前值為 51%，圖 21）。新興市場匯率跟隨經(jīng)濟(jì)走勢亦先升后貶。4 月新興市場貨幣總體隨宏觀經(jīng)濟(jì)狀況波動，匯率在中旬沖高后于下旬再次回落，同期美國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較好帶來美元走強(qiáng)，加大新興市場貨幣下挫（圖 22）。MSCI 新興市場指數(shù)在中旬達(dá)到近半年歷史高點(diǎn)后，有小幅回調(diào)（圖 23）。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明印度：通脹下行助推貨幣政策寬松。4 月通脹上升至 2.92%但仍處于較低水平（印度央行的中期廣義通脹目標(biāo)中樞在 4%），疊加印度經(jīng)濟(jì)放緩壓力和 4 月印度大選，

17、促使印度央行在 4 月初進(jìn)行年內(nèi)第二次降息，下調(diào)回購、逆回購政策利率 25 個(gè) bp 分別至 6.0%和 5.75%。受此影響，印度金融市場本月初小幅上行，此后進(jìn)入震蕩調(diào)整。4 月印度制造業(yè)小幅下行至 51.8%（前值 52.6%），但仍位于榮枯線之上（圖 25）。4 月印度盧比貶值 1.02%（圖 26）。印度大選于 4 月 11 日開始，將于 5 月下旬公布結(jié)果，現(xiàn)任總理莫迪和 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明國大黨候選人拉胡爾甘地成為印度總理的主要競選人。本次大選期間，包括印度前央行行長在內(nèi)的數(shù)位經(jīng)濟(jì)學(xué)家質(zhì)疑經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)系政府偽造。越南：國內(nèi)消費(fèi)旺盛，成為拉動經(jīng)濟(jì)增長的重要動

18、力。今年前 4 月零售總額累計(jì)同比增長達(dá) 11.9（去年同期 9.8%），但 4 月單月同比有所回落。進(jìn)出口均有不同程度增長。4 月進(jìn)口交易額為 206 億美元，累計(jì)同比增速 10.4%（前值 8.9%）；出口交易額為 199 億美元，累計(jì)同比增速 5.8%（前值 4.7%，圖 27）。通脹率持續(xù)保持低位，略有上行。4 月份 CPI 同比增長 2.93%，較上月環(huán)比上行 0.3pct，低于越南央行 4%的通脹目標(biāo)（圖 28）。制造業(yè)保持回升態(tài)勢。4 月制造業(yè) PMI 回升至 52.2%（前值 51.9%），工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)則與 3 月大致持平（圖 29）。4 月股指環(huán)比小幅下跌 1%（圖 30）。

19、俄羅斯：央行維持政策利率高位，CPI 有所回落。3 月 CPI 同比增速繼續(xù)上升至 5.35%（前值 5.29%，4 月暫未公布），但根據(jù)俄羅斯銀行 4 月 22日的估計(jì)，4 月國內(nèi)通脹率或回落至 5.1%左右1。今年 4 月 26 日，俄羅斯銀行董事會決定將政策利率保持在每年 7.75%，并聲稱會綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長、通脹、外部風(fēng)險(xiǎn)以及金融市場反應(yīng)，如果未來形勢發(fā)生不利變化不排除降息可能。4 月制造業(yè) PMI 回落。4 月制造業(yè) PMI 為 51.8%（前值 52.8%，圖31），從分項(xiàng)指標(biāo)來看，產(chǎn)量和新訂單增長放慢，同時(shí)由于裁員和生產(chǎn)效率的提高，雇員數(shù)量有所下降。出口增速止跌回升，3 月出口累

20、計(jì)同比增速回升至 3.7%，貿(mào)易逆差較前值略有縮窄，預(yù)計(jì) 4 月油價(jià)回升會進(jìn)一步帶動原油出口（圖 33）。巴西：經(jīng)濟(jì)改革受挫，增長預(yù)期放緩。4 月巴西制造業(yè)PMI 繼續(xù)回落至51.5%（前值 52.8%，圖 34），進(jìn)出口額環(huán)比擴(kuò)大、同比回落，貿(mào)易順差同 比小幅增加（圖 35）。4 月巴西雷亞爾兌美元匯率貶值 1.3%，國債長短端利 差小幅收窄（圖 36）。IMF 于今年 4 月發(fā)布的 WEO 將巴西 2019 年經(jīng)濟(jì)增 長由 2.5%下調(diào)至 2.1%。除今年以來大豆減產(chǎn)、淡水河谷鐵礦潰壩事件帶來的影響外，養(yǎng)老金改革受阻亦成為經(jīng)濟(jì)預(yù)期下降的原因。巴西新總統(tǒng)博索納 羅于今年年初上任后宣布多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)

21、改革政策，其中提高最低退休年齡、削減 養(yǎng)老金福利的養(yǎng)老金改革政策被認(rèn)為對巴西經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展至關(guān)重要，近期這 一改革受到巴西國內(nèi)部分群體反對陷入停滯，導(dǎo)致市場對巴西經(jīng)濟(jì)信心下跌。土耳其：通脹率仍處高位，里拉延續(xù)貶值態(tài)勢。4 月CPI 同比上漲 19.5%（前值為 19.7%，市場預(yù)期增長 20.4%），但仍遠(yuǎn)高于官方目標(biāo) 5%（圖 36）。 4 月美元兌土耳其里拉中間價(jià)為 5.74，里拉貶值 5.4%（圖 37）。PMI 小幅下滑，國內(nèi)制造業(yè)仍顯疲弱。土耳其 4 月制造業(yè)PMI 為 46.8%，較前值 47.5% 繼續(xù)回落，但經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)和消費(fèi)者信心指數(shù)略回升（圖 38）。1 HYPERLINK

22、http:/www.cbr.ru/eng/press/keypr/ http:/www.cbr.ru/eng/press/keypr/圖 20：新興市場：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù) 4 月中沖高后回落圖 21：新興市場：制造業(yè)、服務(wù)業(yè) PMI 小幅回落花旗新興市場經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)40200-20-4018-01-0118-04-0118-07-0118-10-0119-01-0119-04-01% 55新興市場制造業(yè)PMI(季調(diào))新興市場綜合PMI(季調(diào))新興市場服務(wù)業(yè)PMI(季調(diào))5453525150494847462016-52016-112017-52017-112018-52018-11資料來源：Wind，

23、時(shí)間截至 2019 年 4 月末資料來源：CEIC，時(shí)間截至 2019 年 4 月圖 22：新興市場：4 月貨幣匯率先升后貶圖 23：新興市場：資產(chǎn)價(jià)格震蕩走高2006=100 名義美元指數(shù):對新興市場經(jīng)濟(jì)體%新興市場ETF波動率指數(shù)MSCI新興市場(右軸) 點(diǎn)1261241221201181164065,0003562,0003059,0002556,000201553,0001141050,0002018-05-012018-08-012018-11-012019-02-0118-05-0118-08-0118-11-0119-02-0119-05-01資料來源：Wind，時(shí)間截至 201

24、9 年 4 月末資料來源：Wind，時(shí)間截至 2019 年 4 月末圖 24：印度：股票市場攀升后震蕩圖 25：印度：4 月制造業(yè)、服務(wù)業(yè) PMI 繼續(xù)小幅下滑 孟買敏感30指數(shù)4000039000380003700036000350003400033000320002018-04-302018-08-312018-12-312019-04-30%制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI 65605550454015-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019- HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind，時(shí)間截至 2019 年 4 月末資料來源：Wind，時(shí)

25、間截至 2019 年 4 月圖 26：印度：4 月印度盧比貶值 1.02%圖 27：越南：進(jìn)出口有不同程度增長 美元兌盧比匯率7675747372717069686766018-05-022018-08-022018-11-022019-02-02% 出口累計(jì)增速進(jìn)口累計(jì)增速50403020100-1016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01資料來源：Wind，時(shí)間截至 2019 年 4 月資料來源：Wind，時(shí)間截至 2019 年 4 月圖 28：越南：通脹維持低位圖 29：越南：制造業(yè)景氣度回升%核心CPI同比增速CPI同比增速6.05.04.03.02.01

26、.00.016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-012015=100工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)制造業(yè)PMI(右軸)%150571401305512053110100519080492017-32017-92018-32018-92019-3資料來源：Wind，CEIC，時(shí)間截至 2019 年 4 月資料來源：Wind，CEIC，時(shí)間截至 2019 年 4 月圖 30：越南：股指小幅環(huán)比下跌 1%圖 31：俄羅斯：制造業(yè) PMI 回落1,2001,1001,000900800700600500胡志明證交所股指河內(nèi)證交所股指(右軸)14013012011010090807060% 制

27、造業(yè)PMI565452504846442017-032017-092018-032018-092019-032017-012017-062017-112018-042018-092019-02 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind，時(shí)間截至 2019 年 4 月資料來源：Wind，時(shí)間截至 2019 年 4 月圖 32：俄羅斯：國債收益小幅下行，匯率小幅升值圖 33：俄羅斯：出口增速止跌回升%十年國債收益率美元兌盧布(右軸)98097587086586085585084515-0115-0916-0517-0117-0918-0519-01%出口累計(jì)同比進(jìn)口累計(jì)同

28、比403020100-102017-022017-082018-022018-082019-02資料來源：Wind，時(shí)間截至 2019 年 4 月資料來源：Wind，時(shí)間截至 2019 年 4 月圖 34：巴西：制造業(yè)景氣度繼續(xù)回落圖 35：巴西：4 月貿(mào)易總額同比下降，凈出口總額同比小幅回升%制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI 555249464340億美元300250200150100500-50-100-150-200月度出口額月度進(jìn)口額月度貿(mào)易差額17-0117-0517-0918-0118-0518-0919-01資料來源：Wind，時(shí)間截至 2019 年 4 月資料來源：Wind，時(shí)間截至

29、2019 年 4 月圖 36：巴西：4 月雷亞爾貶值 1.3%圖 37：土耳其：通漲略有下滑，里拉大幅貶值%1年期國債收益率 10年期國債收益率美元兌雷亞爾(右軸)1815129634.54.03.53.07.06.05.04.03.02.01.00.0美元兌土耳其里拉中間價(jià)CPI（右軸）%302520151050016-0216-0817-0217-0818-0218-0819-022.52017-012017-072018-012018-072019-01 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind，時(shí)間截至 2019 年 4 月資料來源：CEIC，時(shí)間截至 201

30、9 年 4 月圖 38：土耳其：制造業(yè) PMI 下行，但景氣指數(shù)略有回升%，季調(diào)120100806040200-20-40制造業(yè)PMI經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù) 消費(fèi)者信心指數(shù) HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2017-12017-72018-12018-72019-1資料來源：CEIC，截至 2019 年 4 月有色金屬市場長期：關(guān)于銅和鈦的觀點(diǎn)，我們維持之前的判斷：銅投產(chǎn)高峰已過，供給增速下滑。產(chǎn)能高峰預(yù)計(jì)于 2020 年前后見頂。2019 年下半年，我們依舊看好銅價(jià)上漲。2018 年海綿鈦受成本推動價(jià)格上漲（鎂錠價(jià)格走高，海綿鈦價(jià)格上漲）。2019-2020 年，海綿鈦去產(chǎn)能階段已基本

31、完成，加之海綿鈦價(jià)格上漲，利潤空間擴(kuò)大，海綿鈦進(jìn)入有序供需格局。短期：關(guān)于銅。5 月初，銅價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，主要原因是（1）中美貿(mào)易談判出現(xiàn)新波折，（2）美元指數(shù)位于高位，美聯(lián)儲表示暫不考慮減息。宏 觀經(jīng)濟(jì)面：4 月中國PMI 為 50.1，比 3 月下滑 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩月高于PMI 50 榮枯線。銅基本面：5 月初，原料 TC 報(bào)價(jià)已下滑至 67.5 美元/干噸， 預(yù)示國內(nèi)銅精礦供應(yīng)趨緊。后續(xù)，伴隨著冶煉廠檢修范圍的擴(kuò)大，銅面臨“銅礦供應(yīng)趨緊+冶煉產(chǎn)能瓶頸受制”的雙重干擾因素，有助銅價(jià)上漲。短期：關(guān)于鈦。鈦基本面：四氯化鈦供應(yīng)仍舊趨緊，價(jià)格較為堅(jiān)挺。海綿鈦產(chǎn)量雖有上漲，但由于原材料四

32、氯化鈦價(jià)格維持高位，海綿鈦價(jià)格堅(jiān)挺。同時(shí)，海綿鈦?zhàn)陨硪颦h(huán)保因素，供應(yīng)存在缺口，支撐價(jià)格高位運(yùn)行。目前海綿鈦主流報(bào)價(jià)為 6.4-7.1 萬元/噸。圖 39：銅精礦 TC 費(fèi)用（美元/噸）圖 40：銅精礦價(jià)格（元/噸）美元/干噸 現(xiàn)貨:中國銅冶煉廠:粗煉費(fèi)(TC) 1601401201008060402002007-09 2009-09 2011-09 2013-09 2015-09 2017-0950000450004000035000300002500020000赤峰銅精礦25% 元/噸資料來源：Wind，截至 2019 年 5 月資料來源：Wind，截至 2019 年 4 月圖 41：上期所

33、銅價(jià)（元/噸）圖 42：0 級海綿鈦價(jià)格（元/噸）5489053890528905189050890498904889047890468907.576.565.554.543.53海綿鈦0級萬元/噸SHFE銅2014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/1 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：Wind，截至 2019 年 4 月末資料來源：百川資訊，截至 2019 年 4 月海外權(quán)益市場4 月以來，全球股票市場上行趨勢開始放緩，5 月進(jìn)入回調(diào)模式。美股市場在 1 季報(bào)超預(yù)期的支持下上行。但全年業(yè)績預(yù)期承壓限制了大盤的上行動力，美股失去領(lǐng)漲位置。由于美元在 4 月內(nèi)階段性走弱，加上英國