匯改以來(lái)全復(fù)盤(pán)人民幣匯率如何影響A股

1、一、 背景：人民幣雙向波動(dòng)漸成常態(tài)5 年“”匯改以來(lái)人民匯率市化機(jī)制漸完。5 年 8 月 1 日，中人民行發(fā)關(guān)完善民幣兌美元匯率間價(jià)價(jià)的聲完善人幣兌美匯率間價(jià)報(bào)，增人民幣美元匯中間的市場(chǎng)程度基準(zhǔn)。這是央行在5之后隔十再度動(dòng)人幣匯的改革5年2月匯交中心發(fā)布FES人幣匯指數(shù)，以一籃貨幣參考采用慮轉(zhuǎn)口易因的貿(mào)權(quán)重計(jì)子貨權(quán)重此后雖然劇烈動(dòng)期歷“周期因子宏觀調(diào)政策干但體市化改方向變0年0月來(lái)隨著人幣兌元中價(jià)報(bào)模型的逆周期因子淡出使，央行更多外匯款準(zhǔn)金率市場(chǎng)工具來(lái)節(jié)外市供求系。日常對(duì)人民匯率格的測(cè)主要有2種種是邊匯市最為注的美元人民匯率如果升意味著人民幣值之為值另種是邊匯通以貿(mào)比重權(quán)重匯率行加平均到有匯率

2、數(shù)如有效匯率指數(shù)升則味著國(guó)貨升值之為值當(dāng)然美元人民匯率人民匯率數(shù)長(zhǎng)相關(guān)較強(qiáng)是也有不同步階美兌人民匯率美元數(shù)的勢(shì)雖有高正相性但也背離段慮到本市對(duì)美兌人民幣匯率的關(guān)注度更高，據(jù)也高頻因此文對(duì)民幣/貶的階劃分此為考。“匯改以來(lái)人幣兌元匯率改此前邊升的走勢(shì)入雙向“新態(tài)近7年里在.2區(qū)間寬幅震蕩理論講影響民幣率波的因繁多制復(fù)雜從反供求系的際收視角看際貿(mào)易金融場(chǎng)上的跨境資流動(dòng)對(duì)外供求顯著響其境外實(shí)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)差金市場(chǎng)預(yù)期報(bào)率異美指數(shù)周期變化球資風(fēng)險(xiǎn)好等均影響境資流動(dòng)重要素特別隨著民幣率市化改持續(xù)進(jìn)民幣為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的融屬不斷大人兌元匯雙向動(dòng)漸常態(tài)人民匯率動(dòng)與其金融產(chǎn)價(jià)變化相互響也變得更為復(fù)雜，需要具體況具分析。圖表

3、 “”匯改以來(lái)人幣匯政策調(diào)進(jìn)程02468024即期匯:）ETS）4 外匯存款準(zhǔn)備至%2 CFE人民幣匯率指數(shù)發(fā)布1 逆周期因子回歸中性8 重啟逆周期子、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)至1 境外放款的宏觀審慎 2 外匯存調(diào)節(jié)系數(shù)調(diào)、跨 款準(zhǔn)備金率上境融資宏觀審慎調(diào)劑參數(shù)由 調(diào)下調(diào)至15 周期因子8 改、遠(yuǎn)期售交風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金3 跨境融資觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)至55 外匯存4 實(shí)施全口觀審慎管理9 風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率下調(diào)0款準(zhǔn)備金率由上調(diào)至0 風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率下調(diào)至09 外匯款準(zhǔn)備金率%1470147014701470147014701470147圖表 “”匯改以來(lái)人幣兌元匯率美元數(shù)走勢(shì)切相關(guān)4:美元兌人民幣2086421147014

4、701470147014701470147014首先，于外貿(mào)口而，實(shí)經(jīng)驗(yàn)表“”匯改以中出口速變化人民匯率變大多同。論上，人民幣貶值味著人民計(jì)價(jià)商品全球貿(mào)市上的格下降進(jìn)而升中出口品的對(duì)競(jìng)力我出口速以及出口規(guī)在全貿(mào)易的份也將益提升但實(shí)際況并如匯以來(lái)我出口爭(zhēng)力變化人民匯率變 化的方基本向，如，在 6 年人幣持貶值段，民幣美元期匯率和 FES 人幣匯指數(shù)分別下跌.%和.%年度口增速自4的.%降至5年.和6年的.%我出口全球口中的份額自5年的.%降至6年的.%這也是0年來(lái)我出口額的次年回而在1年間人民幣續(xù)升階段年出口速自9年的.%續(xù)回升0年和1分別到.%和.%我出口在全球中份額比自9年的.%持提升，1創(chuàng)

5、新高至.。不，在8年間，人幣匯先升后貶，同期我國(guó)出口增速續(xù)回，但全球的份占比動(dòng)回落。究其原因我們認(rèn)應(yīng)更從人民微觀易機(jī)制出口景的交作用視來(lái)理宏觀數(shù)的變民幣值化是外匯市場(chǎng)易的果出景氣來(lái)的金供變化及其金融為均影響民幣價(jià)當(dāng)口貿(mào)高景支撐匯需求的影響顯著于其金融為的響時(shí)率變與出競(jìng)爭(zhēng)變化本同也即民幣美元值與國(guó)出高增以及在全出口的份提升本同而在他因主導(dǎo)境資流動(dòng)階段出口與率的關(guān)性能會(huì)段性或者表現(xiàn)出不穩(wěn)單調(diào)相關(guān)例如在8中美易摩期間人民匯率幅貶，同出口速受企業(yè)規(guī)避后續(xù)制裁而搶出口的影響來(lái)持回升但中出口全球的份額增反。圖表 人民幣兌美匯率與口增的變化圖表 中國(guó)出口在球的份占比化802468024即期匯率:美元兌人民幣

6、（逆序）額:（%）00000806-04-02/1/10/74/1/07/41/07/4/10/74中國(guó)在全球出口中的份額中國(guó)出口金額（億美元，右）00000000其次對(duì)于A股而言率變化與A股市場(chǎng)表的相關(guān)更為復(fù)人幣幣值權(quán)益產(chǎn)價(jià)格是市場(chǎng)易定的結(jié)果，二者并非單的因關(guān)，間接導(dǎo)渠也十分元需要具到各階實(shí)際境進(jìn)行致拆；而”匯改以來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)看，人幣匯與 A 股大盤(pán)指數(shù)跌的相性波動(dòng)大，上證指的正關(guān)性相更明顯些。篇報(bào)告將重點(diǎn)研究分“”匯改來(lái)人民匯率動(dòng)與A股市場(chǎng)交叉響。理論上匯率股市之并非單直接因果系而受到類(lèi)因子響或此之間振而存一定走勢(shì)相性一方面匯和股有許重合影響子包但不于基面貨政策緣政等如濟(jì)增動(dòng)能期增有望提升

7、人民資產(chǎn)全球場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)力推升率升同也可通過(guò)業(yè)盈增長(zhǎng)渠道推升價(jià)一方面匯率和股市之也有互影如市上漲提升民幣產(chǎn)的益率期而吸更多資流人幣匯受益走而人民幣升又會(huì)響企進(jìn)出增長(zhǎng)匯兌益外債本由帶來(lái)上市司基本預(yù)期變化能會(huì)應(yīng)體在公司股價(jià)變化上，并且，人幣升預(yù)期能又吸引資的續(xù)流入提高益市的流性。從實(shí)際表來(lái)“匯改以來(lái)人匯率與A股大盤(pán)指具有定的正關(guān)性但體波動(dòng)大從全史階來(lái)看，匯率變與A 市場(chǎng)跌有定正關(guān)性與上指數(shù)相關(guān)明顯強(qiáng)深 0 和業(yè)板；并，著A 股際化進(jìn)程不斷進(jìn)，7 年來(lái)滬港通互聯(lián)通機(jī)的完以及國(guó)指數(shù)納入A 股匯率交叉響程也因境資本流入渠更加通而所提分階看率與市的關(guān)性動(dòng)較并呈現(xiàn)一定非對(duì)性即人民升值階段的相系數(shù)遍高貶值段；外，

8、在8中美貿(mào)摩擦級(jí)階，益市場(chǎng)外匯場(chǎng)的導(dǎo)影因子情緒走向重合相對(duì)高兩的價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)顯著同步勢(shì)另外人民快升貶的烈波階段A股表與匯率變化也不具有穩(wěn)定單調(diào)關(guān)系。圖表 人民幣匯率與A股盤(pán)指走勢(shì)的關(guān)性階段開(kāi)始日期結(jié)束日期期初價(jià)-即期匯率:美元兌人民期間人民升貶值（接標(biāo)價(jià)法期間指數(shù)漲跌幅期間人民幣匯率與指數(shù)相關(guān)系數(shù)（間接標(biāo)價(jià)法）上證指數(shù)滬深300創(chuàng)業(yè)板指上證指數(shù)滬深300創(chuàng)業(yè)板指貶值I/0/31-%-%-%-%234升值I/4/75%-%434-4貶值/8/13-%-%-%-%42升值/1/75%1034貶值/8/30-%-%-%-%08升值/4/75%194貶值/8/81-%-%-%823升值/9/85%284

9、貶值階段平均6.54-8.8%-14.8%-13.3%-11.4%0.660.550.39升值階段平均7.057.6%12.9%17.3%14.8%0.720.760.45全歷史（2015810-202299）-10.3%-17.0%0.2%-5.9%0.590.330.50二、 回顧：復(fù)盤(pán)匯率與 A股的相關(guān)影響綜合考匯率勢(shì)和動(dòng)因子們匯以來(lái)人幣匯變化為8個(gè)完的升值階段2年3月來(lái)進(jìn)入 新一輪人民對(duì)美的貶期。本部，我重點(diǎn)顧在歷人幣 4 個(gè)值和 4 個(gè)值期，匯與 A 市場(chǎng)的交叉影響以及結(jié)構(gòu)特征。圖表 “”匯改以來(lái)美兌人幣匯率化的段分類(lèi)02468028282482即期匯率:美元兌人民幣（逆序）上證指數(shù)

10、（右）貶值I升值I貶值貶值I升值I貶值I升值I 貶值I 升值I貶升值,00,0,00,0,0,048482448248248248248221 201508201612（貶值 81”匯改落地，A股短期同跌中期率先企穩(wěn)5年8月0日至7年1月3日美元兌民幣期匯由.1升至.，民幣值幅約為.%。期美元指數(shù)上漲.%中美Y國(guó)債差自p波動(dòng)收窄至在此段，民幣匯貶值要受中美差不收窄、國(guó)內(nèi)企業(yè)和居民提前償外幣款等致的境資持續(xù)的影。“匯改后累計(jì)值近年的人幣匯迎來(lái)值情緒放窗口長(zhǎng)期貶預(yù)期的跨境本流出速人幣貶。 5年第一輪率改后，民幣啟了十長(zhǎng)牛情，5年7月至5年6月間美元人民即期率自.3降至.2附近，人幣累升值近%。而，

11、期升積累較多值情緒，5年二輪率改打開(kāi)情緒放的窗口中利差的續(xù)收以及續(xù)貶預(yù)期來(lái)國(guó)企業(yè)居民前償外幣款等致跨資本續(xù)凈出由帶來(lái)人民幣的續(xù)貶值在此段跨境本持凈流出6年我國(guó)非儲(chǔ)性質(zhì)的融賬差額續(xù)八季度負(fù)值，平均季度差額.2億美元行代結(jié)售差額境內(nèi)行代涉外付款額也自5年7月始持為負(fù)。重點(diǎn)關(guān)注響此輪民幣值三主線中兩國(guó)濟(jì)周和貨周期錯(cuò)位導(dǎo)致美利持續(xù)窄人民幣兌美匯率臨貶壓力其中國(guó)內(nèi)濟(jì)增降至以下平，美國(guó)濟(jì)增速逐季升。此同，國(guó)在面臨經(jīng)濟(jì)下行和A股市深度整的力下開(kāi)貨幣松，5年9月6年期間累計(jì)降準(zhǔn)；美聯(lián)同期處于貨幣政策縮周5年和6年分別加息，由帶來(lái)美利不斷窄。第，境居民企業(yè)存差額由負(fù)轉(zhuǎn)改變民幣需結(jié)值壓進(jìn)一積5年之民幣期升帶來(lái)匯存

12、款持倒而“” 匯改之民幣值情緒續(xù)釋匯貸規(guī)模速收而同外匯款穩(wěn)走升境內(nèi)民和業(yè)的匯存款差額由負(fù)轉(zhuǎn)，外市場(chǎng)人民供給顯增，貶壓力一步累。三，元指自6年中開(kāi)震蕩升也后期人民幣貶的直因素一。入 6 年，全面臨不確性顯抬升，6年 6月 4 日國(guó)意脫歐1月 9 日美國(guó)大選結(jié)果出爐，特普當(dāng)美國(guó)第5任統(tǒng)，險(xiǎn)情升溫推美指數(shù)于6年中開(kāi)始著走。圖表 7年間中美國(guó)貨幣策錯(cuò)位 圖表 6年間中美差波動(dòng)窄1.61.41.21.00.80.60.40.20.0美:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率）率:機(jī)（%21201918171614/14/0114/0414/0714/1015/011/041/071/101/011/0416/071/101/

13、0117/0417/0717/1050505050中美國(guó)債利差:10年p，右）率:10美國(guó):國(guó)債收益率:10年）7911357911357911圖表 6年間跨境本凈流趨勢(shì)續(xù)圖表 貶值I階段境內(nèi)居企業(yè)外貸款?？焖倏s1,5001,000-500-1,000-1,50014/031414/0314/0614/091/1215/031/0615/0915/121/0316/061/0916/1217/031/0617/091/1218/0318/06金融賬戶(hù):非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬:差額:當(dāng)季值（億美元）7,006,0005,004,0003,002,0001,0011/011/1011/0712/041

14、3/011/1014/0715/0416/011/101/0718/0419/0119/102/072/0422/01境內(nèi)居民和企業(yè)外匯存貸款差額（億美元，右）境內(nèi)居民和企業(yè)外匯存款（億美元）境內(nèi)居民和企業(yè)外匯貸款（億美元）4,003,0002,001,0000-1,000-,00-3,000對(duì)于 A股市場(chǎng)而言整個(gè)段二者關(guān)并強(qiáng)僅貶值初對(duì)原已弱的A股市有短期并本輪 A股企穩(wěn)明顯早于匯拐點(diǎn)。本貶值段的全時(shí)間圍來(lái)，上指數(shù)計(jì)下跌.，創(chuàng)板指幅更，累下跌.%，而滬深 0 跌 .%雖然階段A 股場(chǎng)與民幣率均下跌但二相關(guān)性不強(qiáng)主要盤(pán)指與人幣匯率的相關(guān)數(shù)平在 .究其因，此階引發(fā)市和市下的因更為雜多元主導(dǎo)子的疊度

15、不高具體來(lái)看，A股市的調(diào)更多源權(quán)益場(chǎng)流性的。5 年 5月監(jiān)部門(mén)始加大場(chǎng)外資等桿資的嚴(yán)管，引發(fā)A股市在創(chuàng)高后慌性跌；6年1月場(chǎng)擔(dān)于“持新”和冊(cè)制可沖擊市流性，點(diǎn)熔機(jī)制激 化了市羊群。著一列嚴(yán)管文的落、注制改革暫緩經(jīng)景氣信用境的穩(wěn)，A 股市于 年中開(kāi)反彈6年7 月2 期間社融量同比自 .%至 .%，造業(yè)PMI指自 .%至 .%，同期上指數(shù)計(jì)漲 .%，民幣率累貶值 .。不，從期視看，本輪率貶初期 A 仍然到了階段性沖影響即 5年8 月旬開(kāi)海外市的跌和內(nèi) 1匯改人民匯率速貶導(dǎo)致場(chǎng)避情緒企，A股在短期穩(wěn)定開(kāi)啟二下跌8月28月6日期間上指數(shù)計(jì)下跌。圖表 6年中國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)期開(kāi)始穩(wěn)回升圖表 本輪 A股企穩(wěn)領(lǐng)先匯

16、率社會(huì)融資規(guī)模存量:同比（%）PMI（%，右）8075605540352015222468022468022460246802即期匯:）0000000113579113579113結(jié)構(gòu)上看在科技結(jié)束后，此段白藍(lán)籌行的表現(xiàn)加穩(wěn)首，從期視看，人民貶值初加速 A 股下跌的段行食品料等業(yè)具相對(duì)性在5年8月2日6日間證指累計(jì)跌.%業(yè)板指跌幅更，累下跌.%；行業(yè)，銀、輕制造食品料行業(yè)幅在%左，整跌幅于大指數(shù)；相比之，國(guó)防和軍工煤炭非銀融等業(yè)跌最大超過(guò) %其次從長(zhǎng)視角，此階段 A股市迎來(lái)風(fēng)格切換，市定價(jià)此前延式購(gòu)帶利潤(rùn)速提轉(zhuǎn)向關(guān)注高E來(lái)的績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)傳統(tǒng)利能較強(qiáng)行業(yè)頭開(kāi)始估值修并有一步估值價(jià)抬而在5年小創(chuàng)情期間估

17、值司的值則幅回中在5年月 1 至 7年 1月3 日期，食飲料唯一現(xiàn)正益的萬(wàn)一行業(yè)數(shù)，計(jì)漲 .%行業(yè) E穩(wěn)定在%左；時(shí)銀、家電器等E較的行期間計(jì)跌相對(duì)小從行基本來(lái)，匯貶值景年建筑飾家電器車(chē)等業(yè)匯收益模相較高貶值I階段個(gè)行平均益率.%比大更加穩(wěn)健交通輸行業(yè)6年兌損規(guī)模高超0億元業(yè)指的跌也相更深外從海業(yè)務(wù)入占較高的行業(yè)的場(chǎng)漲來(lái)看并未一致規(guī)律電子家用器行業(yè)數(shù)的計(jì)跌相對(duì)小，別跌 .%和 .；但國(guó)防和軍工、計(jì)算機(jī)、機(jī)械備等業(yè)跌相對(duì)大。圖表 在“”匯改后的值初，銀行食品料等行跌幅相小于盤(pán)指數(shù)81226日期間漲幅%）-8 -18 9 -2 3 -3 -23 4 -4 -4 -4 25-5 -6 -6 -6 2

18、7 -7 -7 -7 -7 -27 -8 -8 -9 -9 30 -綜 銀 輕 食 交 商 農(nóng) 房 公 醫(yī) 鋼 家 建 上 傳 美 紡 基 環(huán) 電 電 通 有 汽 石 機(jī) 計(jì) 社 建 非 煤 國(guó)合 行 工 品 通 貿(mào) 林 地 用 藥 鐵 用 筑 證 媒 容 織 礎(chǔ) 保 子 力 信 色 車(chē) 油 械 算 會(huì) 筑 銀 炭 防制 飲 運(yùn) 零 牧 產(chǎn) 事 生電 材 指護(hù) 服 化造 料 輸 售 漁業(yè) 物器 料 數(shù)理 飾 工設(shè)金石 設(shè) 機(jī) 服 裝 金備屬化 備務(wù) 飾 融-5-0-5-0-5-0-5-0圖表 在貶值I階段E相對(duì)高的行市場(chǎng)表相對(duì)穩(wěn)健-%-%-%-%-%-%-%-%-%2015/8/1071/期間

19、跌幅2015年行業(yè)O（%，右）2016年行O（%，右）食 美 綜 建 銀 家 基 汽 紡 有 房 電 輕 農(nóng) 商 通 社 醫(yī) 石 非 建 環(huán) 電 機(jī) 煤 計(jì) 公 傳 鋼 交 國(guó)品 容 合 筑 行 用 礎(chǔ) 車(chē) 織 色 地 子 工 林 貿(mào) 信 會(huì) 藥 油 銀 筑 保 力 械 炭 算 用 媒 鐵 通 防50-5-0-5飲 護(hù)材電 料 理料器 服 金 飾 屬制 牧 造 漁 服 生 石 金 裝設(shè) 設(shè)機(jī) 事運(yùn) 務(wù) 物 化 融 飾備 備業(yè)輸 圖表 實(shí)體企業(yè)匯損益與跌幅關(guān)系圖表 實(shí)體企業(yè)海業(yè)務(wù)收占比指數(shù)漲的關(guān)系0050000-0-00年年報(bào)匯兌損益（億元貶值階段累計(jì)漲跌幅（右）建家汽機(jī)通電醫(yī)石基有紡電傳農(nóng)計(jì)綜

20、國(guó)商輕社建美食環(huán)公煤鋼房交0%-%-0%-5%-0%-5%-0%-5%-0%-5%5%0%5%0%5%0%年海外業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收的比重家電國(guó)基輕計(jì)機(jī)電交紡美汽建有商醫(yī)鋼通社農(nóng)傳建環(huán)綜食煤石公房用子防礎(chǔ)工算械力通織容車(chē)筑色貿(mào)藥鐵信會(huì)林媒筑保合品炭油用地0%-%-0%-5%-0%-5%-0%-5%-0%-5%筑用車(chē)械信力藥油礎(chǔ)色織子媒林算合防貿(mào)工會(huì)筑容品保用炭鐵地通電 軍化制機(jī)設(shè)設(shè)運(yùn)服護(hù) 裝金零生服牧 材飲 石事產(chǎn)裝電 飾器 設(shè)生石化金備物化工屬牧機(jī) 軍零制服材護(hù)飲 事產(chǎn)運(yùn)漁工售造務(wù)料理料 業(yè)輸器 工工備備輸飾飾屬售務(wù)漁 料 化業(yè)201701201802（升值 ：國(guó)內(nèi)外經(jīng)同步復(fù)蘇，匯率與A股共振上

21、漲2017年1月3日至018年2月7日美元對(duì)人民幣即期匯率由696逐漸降至626升值幅度約為10%同期美元指數(shù)顯著走弱累計(jì)下跌126%在此階段人民幣兌美元匯率轉(zhuǎn)跌為升的主要原因包括美元匯率自身走軟中國(guó)政府金融強(qiáng)監(jiān)管重新拉大中美利差、中國(guó)央行顯著加強(qiáng)資本流出管制并重新增強(qiáng)了對(duì)每日匯率中間價(jià)的控制能力等。首先全球視來(lái)看全球經(jīng)復(fù)蘇特別歐洲經(jīng)強(qiáng)于國(guó)背景美指數(shù)持走階美元數(shù)自走軟的原因主有三面一經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)方全經(jīng)濟(jì)復(fù)回暖歐元景氣于美國(guó)7全球P實(shí)際比增長(zhǎng).%，高于此前5（6年的經(jīng)增速PMI指數(shù)續(xù)回升經(jīng)濟(jì)策不定性數(shù)則續(xù)回分域看元區(qū)經(jīng)濟(jì)在 7 年復(fù)蘇度超了美經(jīng)濟(jì)歐元區(qū) 7 四個(gè)度的際 P增速別為 .、.%、.和 .%

22、，同期美的增分別為 .%、.%、.和 .%歐元四個(gè)度的濟(jì)增平均于國(guó) .3 百分，一此前歐洲主權(quán)務(wù)危爆發(fā)來(lái)元區(qū)濟(jì)增持續(xù)于美的態(tài)是貨政策向方美的貨政策勢(shì)由化轉(zhuǎn)為趨同，中，聯(lián)儲(chǔ)在3年即態(tài)會(huì)退量化松政，當(dāng)全球要央中僅美聯(lián)在致于收貨幣策，這也推動(dòng)美元數(shù)在3年至6年間不上升入7年央行次釋將會(huì)續(xù)緊貨幣策的號(hào)振了歐的走。三政治局方7 年，任美總朗普美國(guó)內(nèi)政治程中步維，該政府推進(jìn)醫(yī)改改基建移邊墻等策方均遭了不程度困而元區(qū)于主要家國(guó)政治險(xiǎn)逐釋放過(guò)程；因此，對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)政治預(yù)期熱轉(zhuǎn)而歐盟治的期由冷熱，是導(dǎo)美元?dú)W元值的要影因素。圖表 7年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)回暖圖表 7年歐洲經(jīng)濟(jì)景明顯強(qiáng)美國(guó)業(yè)PI）全球服務(wù)業(yè)PI（%）全球:經(jīng)濟(jì)

23、政策不確定性指:按購(gòu)買(mǎi)力折算GDP加權(quán)平均（右） 4111470147014700-0-0-0-01135791135791135花旗歐洲經(jīng)濟(jì)意外指數(shù):周均花旗美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù):周均數(shù):其次，從中國(guó)視角，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)步回暖以及美利差不斷大吸引跨境資流入，央行匯率的政策調(diào)也有助于穩(wěn)定匯率預(yù)第，經(jīng)方面伴隨全球濟(jì)復(fù)、國(guó)供給改革和改貨化安逐漸得成7 年國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也明顯暖，年 P 際同增長(zhǎng) .，結(jié)束此前續(xù) 7 年（6 年）增回落走制造業(yè) PMI指數(shù)續(xù)處榮枯上水平出口房產(chǎn)投增速樞波回升第二率水方面內(nèi)金嚴(yán)監(jiān)下國(guó)債利率明上升中美差持走闊我國(guó)府從6年年起顯增強(qiáng)對(duì)國(guó)金融場(chǎng)的管，了抑國(guó)內(nèi)統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升改變內(nèi)金空轉(zhuǎn)與金

24、脫入虛局面中國(guó)行三開(kāi)始轟轟烈的融業(yè)杠桿控風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)監(jiān)管運(yùn)動(dòng)此引發(fā)金融場(chǎng)的蕩與融機(jī)構(gòu)調(diào)整幣市與債市場(chǎng)率顯上升Y國(guó)債率自.%升至.%附近，美利自p擴(kuò)大至第三政策作方，前央行續(xù)收資本出管等舉開(kāi)始效。在經(jīng)歷了持續(xù)1個(gè)季（4年第2季度至6年第4季度的資凈流之后終于在7年第季度新迎資本凈流入本外壓力緩也弱了國(guó)外匯場(chǎng)上元供應(yīng)求壓力進(jìn)而解了民幣美元貶值力同中國(guó)央行通頻繁變?nèi)藥艃对獏R中間的定機(jī)制弱了場(chǎng)供對(duì)匯中間的影力重增強(qiáng)央行匯率中間價(jià)的控制能，如7年5月下旬國(guó)央宣布入逆期調(diào)因子。圖表 7年中國(guó)經(jīng)濟(jì)明回暖圖表 7年中國(guó)出口和地產(chǎn)行景升.1.0.98.7.65.4.3GP:不變價(jià):當(dāng)季同比（%）業(yè)PMI（%，右）36

25、92369236920-0-0-0-0出口金額:當(dāng)月同比%）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比（，右）8642147014701470圖表 7年中美國(guó)債利持續(xù)擴(kuò)圖表 1開(kāi)始非儲(chǔ)備金賬戶(hù)凈入轉(zhuǎn)正9911差:10p美元指數(shù)3000-0-0-03369236923692369236金融賬戶(hù):非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶(hù):額:當(dāng)季（億美元）357911同期 A 股市同樣受基本面好的振而表出順期結(jié)構(gòu)行情上資隨著資市場(chǎng)進(jìn)開(kāi)續(xù)凈流。在人民幣升值I階段A股場(chǎng)同受到內(nèi)經(jīng)復(fù)蘇提振呈現(xiàn)顯著順周行情，在無(wú)險(xiǎn)利持續(xù)升的景下，中小創(chuàng)值受約束迎來(lái)整具來(lái)看上證數(shù)同上漲.%滬深0和創(chuàng)板指別上漲.和下跌.%；食品飲和家電器大消板塊鐵和炭等游

26、周板塊銀行非銀金融塊的幅相領(lǐng)先而國(guó)防和軍工傳媒算機(jī)成長(zhǎng)業(yè)跌幅多并這結(jié)構(gòu)行情相關(guān)業(yè)盈周期上以及中度提升北上金持流入的共同支下日強(qiáng)化6年以來(lái)互聯(lián)通機(jī)的完和成闖關(guān)SI標(biāo)志著A股國(guó)化進(jìn)邁出要一，隨著 A股對(duì)開(kāi)放擴(kuò)大及人幣匯的持升值資也在步加對(duì)A資產(chǎn)配置此匯升值段北上金累計(jì)凈流入近4億集中倉(cāng)的業(yè)與場(chǎng)領(lǐng)行業(yè)合度高主要357911圖表 在升值I階段A股上資金倉(cāng)行市場(chǎng)漲行業(yè)合度高-%-%-%-%食 家 鋼 品 用 鐵 飲 電料 器煤 非 有 交 建 炭 銀 色 通 筑 金 金 運(yùn) 材 產(chǎn)融 屬 輸 料石 電 社 醫(yī) 油 子 會(huì) 藥 石 服 生 化 務(wù) 物 汽 基 公 美 車(chē) 礎(chǔ) 用 容 化 事 護(hù) 制工 業(yè)

27、理 造通 環(huán) 機(jī) 農(nóng) 信 保 械 林 設(shè) 牧 備 漁 商 計(jì) 傳 紡 國(guó) 貿(mào) 算 媒 織 防 零 機(jī) 服 軍售飾 工2017/2017/1/21/7間行業(yè)指漲跌幅陸股通持股占行業(yè)自由流通市值的比重截07年，右）陸股通持股內(nèi)部結(jié)構(gòu)占比（截21年底右）201802201810（貶值 中美貿(mào)摩擦升級(jí)匯率與A股同步調(diào)整8年2月7日至8年0月1日美元兌民幣期匯由.6升至.民幣值幅約為.%值速度快于貶值 I 階。在此階段，人民幣貶值壓力主要源于中美貿(mào)易摩擦的影響、中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策取向的錯(cuò)位、資本市場(chǎng)表現(xiàn)分化等。在此階段，地緣政治沖擊對(duì)匯率影響較大，中美貿(mào)易摩擦增加中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景不確定性，資本外流壓力加

28、大。首先，2018 年中美易摩擦持續(xù)升級(jí)且預(yù)期相對(duì)謹(jǐn)慎是當(dāng)年人民幣匯率波動(dòng)貶值的主要因素2018年3月時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署了對(duì)華貿(mào)易備忘錄， 6 月中和9月底美國(guó)先后兩次分別對(duì)中國(guó)50 億美元商品和200 億美元商品加征關(guān)稅貿(mào)易摩擦的持續(xù)升級(jí)削弱了國(guó)際市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的信心受此影響2018 年6 月15 日7 月24日期間人民幣匯率發(fā)生了一波急速貶值27 個(gè)交易日內(nèi)即期匯率自639貶值65%至681。其次，中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)和貨幣政策取向的差異也加大了人民幣貶值的壓力。其中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速處于放緩?fù)ǖ狼叭齻€(gè)季度實(shí)際DP增速分別為69%69%和67%而同期美國(guó)增長(zhǎng)相對(duì)強(qiáng)勁前三個(gè)季度實(shí)際增速分別為

29、 30%33%、 31%；受到基本面的影響，兩國(guó)貨幣政策取向也有明顯反差，美聯(lián)儲(chǔ)在 2018 年共有4次加息累計(jì)75bp，中國(guó)央行年內(nèi)則有3次降準(zhǔn)累計(jì)250p中美利差自13bp 收窄至36p再次國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的大幅下跌與匯率貶值共振2018 年2月-10月期間上證指數(shù)累計(jì)下跌25%，同期標(biāo)普500 指數(shù)區(qū)間震蕩小幅下跌4%。圖表 8年中美貿(mào)易摩進(jìn)程180404180404，美國(guó)發(fā)布加征關(guān)稅清單 180416，美國(guó)公布未來(lái)7年禁止向中興訊銷(xiāo)售零部件、商180529，白宮宣布仍將對(duì)500億中國(guó)商征收25的關(guān)稅 180615，美國(guó)公布對(duì)華征稅清單，中美 關(guān)系再度惡化181008，蓬佩奧簡(jiǎn)短訪華打開(kāi) 1

30、81101，中美雙方約定將在11月底舉行的G20峰會(huì)上舉行會(huì)晤1805030504，中美第一輪貿(mào)易磋商 1805170519第二輪貿(mào)易磋商，雙方成共識(shí)，不打貿(mào)易戰(zhàn)180710，美國(guó)公布進(jìn)一步華加征關(guān)稅清單1808220823，美對(duì)華第一輪160億美元部分的貿(mào)易制裁 生效，中國(guó)對(duì)美相應(yīng)反制生效 1809182000億美元的對(duì)華貿(mào)易制裁中國(guó)實(shí)施第二600億美元的對(duì)美反制08642112即期匯:美元兌人民幣美元指數(shù)（右）234567890121在此階段，A 股市場(chǎng)同樣受到中美貿(mào)易摩擦升級(jí)和下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的沖擊而迎來(lái)顯著調(diào)整，且本輪權(quán)益市場(chǎng)調(diào)整和外資凈流出早于匯率貶值一周左右。整體來(lái)看，上證指

31、數(shù)、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指同期跌幅在 2%-22%左右；在中美貿(mào)易摩擦升級(jí)的背景下更倚重內(nèi)需增長(zhǎng)的社會(huì)服務(wù)美容護(hù)理等行業(yè)防御屬性更強(qiáng)的醫(yī)藥生物銀行等行34567890121續(xù)凈流入轉(zhuǎn)為凈流出上證指數(shù)也開(kāi)始短期調(diào)整而在當(dāng)年 1 月29日-2月7 日人民幣匯率確認(rèn)貶值之前的8個(gè)交易日內(nèi)陸股通累計(jì)凈流出189 億元，上證指、滬深30 和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌70、76%和10。不過(guò)，從整個(gè)貶值階段來(lái)看，權(quán)益市場(chǎng)上的外資流動(dòng)性所受影響不大A股擴(kuò)大開(kāi)放背景下外資維持長(zhǎng)期凈流入趨勢(shì)具體而言在此階段北上資金累計(jì)凈流入超2000億元這主要受益于在A股市場(chǎng)擴(kuò)大開(kāi)放的初期外資加大對(duì)中資資產(chǎn)的配置2018 年4月互聯(lián)互通額

32、度擴(kuò)大四倍218 年6 月A股正式被納入SCI指數(shù)、2018 年8 月開(kāi)放外籍人員開(kāi)立A股證券賬戶(hù)等均對(duì)外資投資A股提供了更多便利。圖表 8年初 A股領(lǐng)調(diào)整 圖表 貶值 II階計(jì)算、社會(huì)務(wù)等行跌幅少 通:當(dāng)日買(mǎi)入成交凈億)0-01123456789012上證指數(shù)（右）-%-10%-15%-0%-25%-30%-5%-40%貶II階段累計(jì)漲跌幅2018/2/8-2018/10/31期間）計(jì)社石醫(yī)美銀國(guó)農(nóng)非食基公鋼通建商建交電機(jī)汽煤房電家紡綜有輕傳環(huán)算會(huì)油藥容行防林銀品礎(chǔ)用鐵信筑貿(mào)筑通力械車(chē)炭地子用織合色工媒保機(jī)服石生務(wù)化物軍牧金飲化工漁融料工材零裝運(yùn)設(shè)料售飾輸備產(chǎn) 電服 金制器飾 屬造20181

33、201904（升值 ：中美摩邊際緩和匯率領(lǐng)先于 A股企穩(wěn)2018年1 月1 日至2019 年4 月17日，美元對(duì)人民幣即期匯率由697逐漸降至669，升值幅度約為41%；其中在2019 年1月-4月期間，匯率圍繞670 中樞上下盤(pán)整。同期美元指數(shù)并未有顯著下降，而是維持盤(pán)整態(tài)勢(shì)，整體略微下跌01%。在此階段人民幣兌美元匯率小幅升值的動(dòng)力主要在于中美貿(mào)易摩擦階段性緩和以及中美利差的再度走闊第一受到中美貿(mào)易擦階段性緩和的利好，中國(guó)面臨的跨境資本流動(dòng)狀況自2018 年底開(kāi)始呈現(xiàn)改善態(tài)勢(shì)，既受到貿(mào)易順差回升的影響，也受到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)持續(xù)上漲的影響。其中，國(guó)際收支平衡表中的非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶(hù)當(dāng)季差額由

34、 2018 年四季度的-138 億美元升至 2019年一季度的314 億美元；境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額當(dāng)月值由2018 年2-1 月期間連續(xù)10 個(gè)月的負(fù)值回正，2018 年12 月、2019 年1月和2 月分別為27 億美元、4134 億美元、1517 億美元；在金融市場(chǎng)中，北向資金也由218 年10月的凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，2018 年1月-219 年3 月期間每個(gè)月的凈流入規(guī)模分別為4691 億元、1614 億元、069 億元、639 億元、436 億元，2019 年4月和5 月期間再度轉(zhuǎn)為凈流出狀態(tài)。第二，隨著市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的信心轉(zhuǎn)弱，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性顯現(xiàn)，中美雙邊長(zhǎng)期利差

35、重新擴(kuò)大，兩國(guó)10Y國(guó)債利差自2018 年10月底的36bp 升至2019 年4月17 日的80bp，美國(guó)長(zhǎng)端利率的顯著下行是利差擴(kuò)大的主要影響因子。圖表 9年初跨境資本流入規(guī)顯著升 圖表 升值 II階中美差持續(xù)闊0-0-0-0-0額:）陸股通:當(dāng)月買(mǎi)入成交凈額（億元，右）0-0-035735791135.0.5.0.01中美國(guó)債利差:10年（p，右）中債國(guó)債到期收益率:10年美國(guó):國(guó)債收益率:10年）0012112334556在此階段A 股市場(chǎng)反晚于民幣升拐點(diǎn)近 2 個(gè)月，資本場(chǎng)更受到政寬松及信用境趨穩(wěn)影響而此后市場(chǎng)信心的也吸更多金流入一步化人民升值人民匯率始企穩(wěn)同期上資凈流規(guī)模開(kāi)始有顯著增

36、但到美快速跌的緒壓制及國(guó)基本環(huán)境然偏前已經(jīng)較深整的A股在底震蕩并未跟隨中美擦緩的利而快修復(fù)直到8年，隨國(guó)內(nèi)策基從此的金融杠桿漸轉(zhuǎn)穩(wěn)增以及行釋放流動(dòng)性松信社增速認(rèn)筑回暖，A股才始觸反彈。在9年1月1日4月17日期間，上指積上漲 .，市風(fēng)格對(duì)均，深0和創(chuàng)板指別上漲.%和.，間北資金計(jì)凈流入2元人民幣升值 .，權(quán)市場(chǎng)漲與民幣值互作用化構(gòu)上，在階段領(lǐng)漲行中，品飲、家電器北上資金持倉(cāng)多的業(yè)而外業(yè)收入重相更多家用器電子電力備機(jī)設(shè)備礎(chǔ)化等行有大盤(pán)指數(shù)的超額收。圖表 9年初社融增速底回升圖表 8年底人民幣匯升值領(lǐng)于A股反彈社會(huì)融資規(guī)模存量:同比（%）人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類(lèi)金融構(gòu)%右）654321000

37、2246802246802246678901:美元兌人民幣（逆序上證指數(shù)（右）0000000012212334556圖表 升值 II階消費(fèi)和MT板領(lǐng)漲21/1/121/4/17幅8重）（至201/4/17，右）%農(nóng) 食 林 品 牧 飲漁 料計(jì) 綜 家 電 算 合 用 力 機(jī)電 設(shè) 器 備 工電 機(jī) 汽 子 械 車(chē) 設(shè)制備造建 房 美 筑 地 容 材 產(chǎn) 護(hù) 料理 基 紡 商 礎(chǔ) 織 貿(mào) 化 服 零工 飾 售交 環(huán) 通 保 運(yùn)輸有 公 建 煤 石 色 用 筑 炭 油 金 事 裝石屬 業(yè) 飾化201904201908（貶值 ：中美摩擦再升級(jí)A股反應(yīng)更為鈍化9年4月8日至9年9月3日美元兌民幣期匯由

38、.9升至.人貶幅度約為.%貶速度與8年貶值I階段相；同美元數(shù)震向上幅上漲.。在此階段，人民幣貶值主要受到中美貿(mào)易摩擦再度升級(jí)引發(fā)外匯市場(chǎng)上的供求變化的影響。回顧 019年人民幣波動(dòng)貶值的主要影響因素在于中美摩擦的再度升級(jí)其中209 年5 月5 日美方威脅要將000 億產(chǎn)品加征關(guān)稅稅率由10%提升至2%，并于當(dāng)年5 月10日正式落地；5月5日美國(guó)開(kāi)始加大對(duì)華科技企業(yè)制裁，禁止華為等企業(yè)得到美國(guó)零件與軟件支持；8 月5 日，美方威脅再次升級(jí)貿(mào)易制裁，宣稱(chēng)擬對(duì)3000 億美元中國(guó)輸美商品加征10%關(guān)稅，并于8 月15日正式宣布落地；8 月 24 日，雙方貿(mào)易摩擦繼續(xù)升級(jí)，美國(guó)宣布將提高對(duì)約 500

39、億美元商品加征關(guān)稅稅率各 5 個(gè)百分點(diǎn)；直到 8月 0 日，中美貿(mào)易摩擦迎轉(zhuǎn)機(jī)，中國(guó)外交部表示雙方經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊(duì)一直有效持密切溝通，9月 5 日中美代表通話同意繼續(xù)開(kāi)展談判作，人民幣此階段的貶值才告一段落。在此期間，中國(guó)面臨跨境資本短期凈流出的情況，2019 年二季度和三季度，國(guó)際收支表的非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶(hù)當(dāng)季差額分別為-1202 億美元和-200 億美元219 年3 月9 月期間無(wú)論是銀行代客結(jié)售匯差額還是境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額均呈現(xiàn)逆差狀態(tài)；而在金融市場(chǎng)中，外資大幅凈流出發(fā)生在中美摩擦升級(jí)前期，2019 年4月和5 月北上資金凈流入規(guī)模分別為-1800 億元和-5367 億元，此后轉(zhuǎn)為持續(xù)的

40、月度凈流入，不過(guò)整體波動(dòng)在加大。圖表 9年 3月開(kāi)始臨跨境本短凈流出力圖表 貶值 III階段北資金流出與率貶同步0-0-01123456789012銀行代客結(jié)售匯順差:當(dāng)月值（億美元）境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額:當(dāng)月值億美元）0-0-01123456789012通:額億)即期匯率:美元兌人民幣（逆序，右）67890123A股市場(chǎng)也同受到貿(mào)摩擦影響而蕩調(diào)但整體響相比8年有所鈍化且此北上資波動(dòng)流出領(lǐng)先于匯率貶和市場(chǎng)整。此輪值階，證指下跌.%，業(yè)板跌幅小，.；同北上金流波動(dòng)較大，全間內(nèi)計(jì)凈入約7億元。特地，經(jīng)歷了8年中摩擦復(fù)之，9年投資于A股外資雙邊摩擦再度級(jí)之就已跑，9年 4月 1 日4 月 7

41、日間，北資金計(jì)凈出 2億此后在 4月 3日5 月 7日期間國(guó)加對(duì)華技企制裁來(lái)人幣快貶值上資累計(jì)流出約4元構(gòu)上看仍然以消內(nèi)需為主以及益于的相產(chǎn)業(yè)相對(duì)盤(pán)的額表現(xiàn)此階段食品料和子行有絕正收益分別上漲.%和.%，農(nóng)林牧漁、容護(hù)、醫(yī)生物家用電、國(guó)防和軍工計(jì)算等行跌幅對(duì)較。圖表 在貶值II階段A股消費(fèi)板和國(guó)產(chǎn)相行業(yè)的現(xiàn)更穩(wěn)健-%-%-%-%-%-%2019/4/8099/期間跌幅食 電 社 品 子 會(huì) 飲 服 料 務(wù) 美 農(nóng) 醫(yī) 容 林 藥 護(hù) 牧 生 理 漁 物 計(jì) 非 算 銀 機(jī) 金 融 銀 建 交 行 筑 通 材 運(yùn) 事料 輸 業(yè)機(jī) 電 械 力 設(shè) 設(shè)備 備傳 商 媒 貿(mào) 零售煤 環(huán) 紡 基炭 保

42、織 礎(chǔ)服 化飾 工輕 石 工 油 制 石 造 化建 汽 筑 車(chē) 裝飾201909202001（升值 ：內(nèi)外部環(huán)境均有緩和A股領(lǐng)先于匯率反彈2019年9月4日至020年1月17 日美元對(duì)人民幣即期匯率由78 逐漸降至686升值幅度約為4%升值節(jié)奏相對(duì)快于前兩個(gè)升值階段同期美元指數(shù)在高位震蕩整體小幅下跌13%中美10Y國(guó)債利差也維持在13bp-10bp 區(qū)間相對(duì)穩(wěn)定的水平，中美貨幣政策趨于同步寬松。在此階段人民幣值主受益美貿(mào)摩擦的段性緩具來(lái)看，9 月 1 日中國(guó)布對(duì)加征稅排清單，美推遲華關(guān)；0 月 1 日美舉第十輪磋，貿(mào)摩擦續(xù)緩；0 月 5 日中美判牽人通，確認(rèn)部分文的技性磋基本；1 月 7 ，中

43、同意協(xié)議展，階段消加關(guān)稅；2月 3 日，方發(fā)聲明，雙方已第一段經(jīng)協(xié)議本達(dá)一致0年1月9日中確認(rèn)1月5日中正式署第階段1月4日，美國(guó)取消中國(guó)“匯操縱國(guó)的認(rèn)。此同時(shí)，內(nèi)經(jīng)濟(jì)短也出現(xiàn)邊回暖跡，有助于定匯率預(yù)。 年下半年工業(yè)增加值增、制業(yè)PI景氣指數(shù)商品銷(xiāo)售速等有小回升。A股市同受于中美系緩和及國(guó)經(jīng)濟(jì)短回暖迎來(lái)向反彈資流更為積，成風(fēng)格有著超額。在此輪民幣值階權(quán)市場(chǎng)險(xiǎn)偏逐步升證綜累計(jì)上漲.%期外凈流更為極9年9月年1月期月北上金凈入規(guī)平均為.1元結(jié)構(gòu)看新興科股反幅度大創(chuàng)業(yè)指累上漲.%；分行業(yè)電筑材傳算機(jī)家用器等業(yè)漲領(lǐng)分上漲.%.%.%，其中，家用電器、建筑料等業(yè)中期末上資持股自由流市值比重期初明顯。圖表

44、 升值 III階段A股反領(lǐng)先于率升值圖表 升值 II階段A股多領(lǐng)漲行獲北上金加倉(cāng)7890123即期匯率:美元兌人民幣（逆序上證指數(shù)（右）0000000%5%0%5%0%-%-0%-5%-001期間累計(jì)漲跌幅陸股通持股占自由流通市值的比重（相比990的變化，右）.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%-5%電建傳計(jì)家汽輕基綜電房醫(yī)有銀石美機(jī)通非紡食社商鋼建環(huán)公交農(nóng)煤國(guó)890121子筑媒算用車(chē)工礎(chǔ)890121材 機(jī)電 制化 設(shè)產(chǎn)生金 石護(hù)設(shè) 金服飲服零 裝 事運(yùn)牧 軍料器 造工 備 物屬 化理備 融飾料務(wù)售 飾 業(yè)輸漁 工202001202005（貶值 V：國(guó)內(nèi)疫情率先爆發(fā)A股短期同跌但中期率先反

45、彈0年1月8日至0年5月8日，美元兌民幣期匯由.6升至.，民幣貶幅度為.%，值速度相比9年有明顯緩?fù)谠赶葷q跌，體略上漲.在此階段，人民幣貶值主要受到國(guó)內(nèi)疫情率先爆發(fā)加劇國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景不確定性、中美貿(mào)易摩擦再升級(jí)預(yù)期的拖累。0 年初國(guó)內(nèi)冠疫情發(fā)對(duì)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融市的沖是此階人民貶值的增主導(dǎo)量方面，1 月新疫情爆發(fā)導(dǎo)致內(nèi)一度經(jīng)大幅，3月歐疫情散導(dǎo)全球本市動(dòng)蕩人民匯率續(xù)承。從1月3日至2月中旬內(nèi)新疫情先在武爆發(fā)在全范圍擴(kuò)嚴(yán)的疫防控居民企業(yè)線下動(dòng)幾全面滯產(chǎn)生活受到嚴(yán)沖擊市場(chǎng)險(xiǎn)情顯著然在2月旬之國(guó)內(nèi)情逐得到制場(chǎng)避情緒所降但美疫情開(kāi)始蔓引發(fā)球資市場(chǎng)蕩，元流性危爆發(fā)美元指在 2 近高位蕩，民幣率相承壓另一方面，

46、疫情經(jīng)濟(jì)影響不定性漸緩后中美擦再升級(jí)為人幣貶的第波壓。其，自0年5月開(kāi)始中美系中穩(wěn)定確定因素所增5月5日美稱(chēng)全限制為購(gòu)采用國(guó)軟和技生產(chǎn)半導(dǎo)5月3日，美國(guó)將3中國(guó)構(gòu)和業(yè)等入出管制實(shí)體單。在階段跨境本流并未現(xiàn)趨性?xún)舫觯瑑H 在0年3月，境內(nèi)銀代客涉外收款差和A市場(chǎng)中北上金凈規(guī)階段轉(zhuǎn)負(fù)。圖表 0年新冠疫情在內(nèi)率先發(fā)圖表 全球疫情蔓后人民貶值奏趨緩.0.505.0.5.0.5.0515/9/261/5/826/0/37全國(guó):當(dāng)日新增新冠確診病例:M（萬(wàn)例）全球不含中國(guó):當(dāng)日新增新冠確診病例:A（萬(wàn)，右）86421592615826037050505050:同期 A股市場(chǎng)和資行的波動(dòng)顯著放期初 A股與率同

47、步整而此國(guó)信用助力A股領(lǐng)先于率反彈在此階A市場(chǎng)后受到1底國(guó)疫情發(fā)和3月球流動(dòng)危機(jī)沖整震蕩伏較期北資金流入也受到避情緒溫和元流性沖的影而波加大其中在 0 年 1 月 1 日3月 1 日期，上指數(shù)計(jì)下跌.%期北資金計(jì)凈流出9元5個(gè)交日內(nèi)有近6交易為凈出狀態(tài)單日大凈出規(guī)模為7億元。此，隨國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)策落，社增速自0年3月始底部升，內(nèi)經(jīng)修復(fù)期升，A市場(chǎng)先于匯率筑底反彈。分行業(yè)看疫情沖下藥成長(zhǎng)現(xiàn)更占優(yōu)中藥行在疫催化有顯超額益而需大費(fèi)板隨著國(guó)內(nèi)疫情到控也迎深蹲的修復(fù)另外基建碼和產(chǎn)韌也催建筑料行有不的表在個(gè)間美容護(hù)理、藥生、食飲料建筑料和林牧行業(yè)幅更為先，別漲 .%、.、.%、.和 .%。順應(yīng)行業(yè)氣和場(chǎng)熱度變化

48、，上資也同步倉(cāng)美護(hù)理、貿(mào)零售電力備等行，減家用電、交通輸、石油石化等行業(yè)。圖表 0年在人民幣貶初期A股同步蕩調(diào)整 圖表 貶值 IV階陸股凈流入動(dòng)放大6.806.856.906.957.007.057.107.1520/0120/022/032/0420/0120/022/032/0420/052/0620/0220/0320/0420/052/06即期匯率:美元兌人民幣（逆序上證指數(shù)（右）3,203,103,0002,9002,8002,702,6002,5000-0-00-15022/016.80陸股通:當(dāng)日買(mǎi)入成交凈額陸股通:當(dāng)日買(mǎi)入成交凈額(億元)即期匯率:美元兌人民幣（逆序，右）6.9

49、06.957.007.057.107.157.20圖表 在貶值IV階段A股以?xún)?nèi)消費(fèi)板的表更為健-%-%-%-%-%2020/0/122/52期間累計(jì)跌幅陸股通持股占自由流通市值的比重（000/8相22/1/7變化，右）%-%-%-%-%美 醫(yī) 食 容 藥 品 護(hù) 生 飲 理 物 料 農(nóng) 電 商 社 國(guó) 林 力 貿(mào) 會(huì) 防 牧 設(shè) 零 服 軍 漁 備 售 務(wù) 工機(jī) 電 綜 械 子 合 設(shè)備通 輕 基 信 工 礎(chǔ) 制 化 事造 工 業(yè)建 家 筑 用 裝 電飾 器鋼 房 交 鐵 地 通 產(chǎn) 運(yùn)輸汽 有 紡 煤 非 車(chē) 色 織 炭 銀 金 服金 石屬 飾融 化28 202006202203（升值 V：

50、外貿(mào)出口持續(xù)強(qiáng)勢(shì)匯率與A股同漲但波動(dòng)加大2020年5月29 日至222 年3 月8 日，美元對(duì)人民幣即期匯率由716逐漸降至631，升值幅度約為1%，這也是2015 年匯改以來(lái)人民幣維持兌美元升值趨勢(shì)時(shí)間最長(zhǎng)的一次同期美元指數(shù)先跌后漲整體小幅上漲07%其中在2020 年6月-12 月期間，人民幣匯率和美元指數(shù)一升一貶，走勢(shì)相反；而在 2021 年期間，人民幣和美元?jiǎng)t成為全球“雙強(qiáng)”貨幣。首先，在0年 6月2月期間，人幣升的驅(qū)動(dòng)在于美指數(shù)行、基面（際收支超預(yù)期善以中美關(guān)系不確定緩第，元指下行人民兌美匯率值的接因。元指從0年5月中下高點(diǎn).4下行到0年底的0左，值幅為.%超過(guò)期人幣升幅。二，0中國(guó)濟(jì)

51、增優(yōu)勢(shì)顯貨物貿(mào)易出口速上疊加務(wù)貿(mào)逆差小大推升常賬順差以中美差顯走闊引證投資入是民幣值的基本面基。其，中疫情控快快出，0 中國(guó)為全主要濟(jì)體唯一正長(zhǎng)的；且，益于疫物資大量出、中出口額上以及達(dá)經(jīng)體大模的激政策保居消費(fèi)力旺0 年我出口現(xiàn)亮，全年貿(mào)易順差.9億美元比增長(zhǎng).%中國(guó)口占球總出規(guī)模比重至.%另外0年半年于中美貨幣政的差以及國(guó)經(jīng)的率復(fù)蘇中美端利迅速擴(kuò)，下年美 Y 債利基本持在 BP最高接近B，較的利吸引大量證券投流0年下年境機(jī)構(gòu)個(gè)人持境內(nèi)民幣融資中的券和股票規(guī)模別新增 1 億元和 3 億。三，美關(guān)不確性的和加了人民匯率升值尤其是在 0 年 8月中美關(guān)于第一階段貿(mào)協(xié)議定取積極展人民升值有提速。其次

52、在1年之后人民幣率持強(qiáng)勢(shì)主得益于國(guó)對(duì)部門(mén)一保持景氣予的基本支撐外部的高景氣具體現(xiàn)為物貿(mào)順差升、務(wù)貿(mào)逆差窄、FI 證券資順保持位，1 我國(guó)口規(guī)占全的比重創(chuàng)新至 .%。體來(lái)，穩(wěn)的國(guó)收支局為行間場(chǎng)積了充的美流動(dòng)性從金機(jī)構(gòu)元存規(guī)?？矗?0月份金融構(gòu)外存款高達(dá)1萬(wàn)美元外匯場(chǎng)人幣需旺盛在較的結(jié)匯求下一旦民幣現(xiàn)貶傾向，企業(yè)就將美元兌換成人幣，會(huì)對(duì)人民的貶壓力。圖表 1年中國(guó)全球出中的份創(chuàng)新至%圖表 1年期間人幣結(jié)匯求旺盛中國(guó)在全球出口中的份額中國(guó)出口金額（億美元，右）86420000000000-0-0-0銀行代客結(jié)售匯順:境內(nèi)銀行代客涉外收付款差:當(dāng)月值億美元）1/3/57/91/13/5/79/11/3

53、/5同期 A 股市場(chǎng)持續(xù)漲處高位蕩，中創(chuàng)風(fēng)格為占高景產(chǎn)業(yè)以及上周期板收益為領(lǐng)先此階段證指滬深0和創(chuàng)板指累計(jì)幅分為.%.和.中國(guó)濟(jì)增在全范圍比較先優(yōu)勢(shì)予以市震蕩上的撐結(jié)上看業(yè)表分化然以?xún)?nèi)產(chǎn)景氣化為主電力備有金屬炭基化工、社會(huì)服等行漲幅先，別上漲 .%、.、.%、.%和 .%；并，北資金持行與此多有重合截至2年3月8日電力備行的陸通持占行自由通市的比相比1/3/57/91/13/5/79/11/3/5圖表 在升值IV階北資金顯加倉(cāng)力設(shè)備有色金、鋼等行業(yè)-%-%2020/0/222/30期間累計(jì)跌幅陸股通持股占自由流通市值的比重020/8相22/5/8變化，右）電 有 煤 基 社 石 鋼 汽 國(guó) 綜

54、 公 機(jī) 食 電 輕 建 交 環(huán) 銀 建 美 醫(yī) 紡 農(nóng) 家 計(jì) 非 傳 通 房 商力 色 炭 礎(chǔ) 會(huì) 油 鐵 車(chē) 防 合 用 械 品 子 工 筑 通 保 行 筑 容 藥 織 林 用 算 銀 媒 信 地 貿(mào)-%-%-%-%設(shè) 金化 服 軍事 設(shè) 制 裝 材 護(hù) 生 服 牧 電 機(jī) 金產(chǎn) 零備 屬工 務(wù) 工業(yè) 備 造 飾 料 理 物 飾 漁 器融售圖表 海外業(yè)務(wù)收占比較的行面臨一壓力圖表 匯兌收益更的交通輸行并未有額回報(bào)4%2%0%0%0%0%0%-0%-0%-200期間漲跌幅年海外業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收的比重（右）海外業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收的比重變化（年相年，右）電有煤基社石鋼汽國(guó)綜公機(jī)食電輕建交環(huán)建美醫(yī)

55、紡農(nóng)家計(jì)傳通房商力色炭礎(chǔ)會(huì)油鐵車(chē)防合用械品子工筑通保筑容藥織林用算媒信地貿(mào)5%0%5%0%5%0%5%0%-%-0%4%2%0%0%0%0%0%-0%-0%-200期間漲跌幅-年匯兌損益總額（億元）電有煤基社石鋼汽國(guó)綜公機(jī)食電輕建交環(huán)建美醫(yī)紡農(nóng)家計(jì)傳通房商力色炭礎(chǔ)會(huì)油鐵車(chē)防合用械品子工筑通保筑容藥織林用算媒信地貿(mào)50000-0-00-50-00-50設(shè)金 化服備屬 工務(wù)軍 事設(shè)工 業(yè)備制裝造飾材護(hù)生服牧電機(jī)產(chǎn)零料理物飾漁器售設(shè)金 化服備屬 工務(wù)軍 事設(shè)工 業(yè)備制裝造飾材護(hù)生服牧電機(jī)產(chǎn)零料理物飾漁器售三、 總結(jié)：匯率與股市在共同因子驅(qū)動(dòng)下更易發(fā)生共振對(duì)比總“匯改以來(lái)每輪人民貶值的驗(yàn)們認(rèn)人民幣率與

56、股價(jià)格是市場(chǎng)價(jià)的果者的相關(guān)性更多體現(xiàn)在是否到相同因子的響以及兩個(gè)場(chǎng)之間的交影響，而非互因果關(guān)。中，經(jīng)濟(jì)增流動(dòng)性、外部事件等均會(huì)影響境資本流動(dòng)以金融資產(chǎn)的期收益，本面和偶發(fā)事對(duì)于匯率和市的影響趨于步共振，而流動(dòng)性的影各有異，另，外資為波可能在定程度放大A股市波動(dòng)。圖表 人民幣匯率與A股場(chǎng)的析框架比備注：紅色框?yàn)楣餐耙蜃踊疑珵閷?duì)率影彈性大的子，黃框?yàn)閷?duì)A影響性更的因。第一，整來(lái)看，率波與 A 股有一定正相性，別在人幣貶和國(guó)內(nèi)業(yè)盈利氣下階段 A 股調(diào)整壓力。 “”匯改來(lái)，們發(fā)在人幣升階段A 普遍漲；在人幣貶階段A 股往有整壓。特地，在 人民幣率貶與國(guó)企業(yè)利景同步行的段，如7年、8年等值階，A股遍調(diào)

57、的周更長(zhǎng)。結(jié)構(gòu)上看在人幣貶值段，偏內(nèi)需食品飲、美護(hù)理、林牧漁醫(yī)藥物等大費(fèi)板表現(xiàn)更穩(wěn)健；子、計(jì)算機(jī)、通信、電力設(shè)等新成長(zhǎng)業(yè)在階相對(duì)盤(pán)的超表現(xiàn)顯強(qiáng)貶值段。從短期視角看A股表現(xiàn)具有類(lèi)的特征們計(jì)了史上民幣率單升貶幅度超過(guò)%段的A股市表現(xiàn)發(fā)現(xiàn) A 股大盤(pán)人民匯率本同同跌且在幅貶當(dāng)日 A 下跌度更。分行看，大幅值階，市短期以防守為，貿(mào)零美容理醫(yī)藥物食品料等業(yè)相表現(xiàn)先銀、通運(yùn)、鐵汽車(chē)順周行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)后在口型業(yè)中織服飾家用器行跌幅對(duì)小市場(chǎng)體在幅升階段長(zhǎng)和期的期表現(xiàn)更為強(qiáng)勢(shì)以電設(shè)備子為表的成長(zhǎng)造業(yè)及有金屬炭石石化礎(chǔ)化等上周期業(yè)相大盤(pán)指數(shù)有超額收益，社會(huì)服、銀、房產(chǎn)、筑裝等行短期收率相落后。圖表 人民幣匯率與A股

58、業(yè)盈增長(zhǎng)的化 圖表 大消費(fèi)板塊人民幣值階表現(xiàn)更穩(wěn)健 A歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率%）平均匯率:美元兌人民幣（逆序，右）前四輪貶值階段平均年化超額收益（A歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率%）平均匯率:美元兌人民幣（逆序，右）0-0-0-00246802-0%-0%前四輪升值階段平均年化超額收益（相對(duì)上證指數(shù)）1717117171717171717171護(hù)飲生牧服材 軍機(jī)電 設(shè)零金 化設(shè) 事金制 裝產(chǎn)運(yùn)服 石理料物漁務(wù)料 工 器 備售融 工備 業(yè)屬造 飾 輸飾 化圖表 人民幣單日動(dòng)幅度于階段的場(chǎng)短表現(xiàn)階段日期當(dāng)日即期匯率:美元兌民幣當(dāng)日人民幣升貶值幅度（）次日5日內(nèi)當(dāng)日上證指數(shù)漲跌幅（）次日5日內(nèi)/591.16-0

59、.290.75-0.633.293.49/911.45-0.331.201.682.643.55升值/5/4461.111.190.28-0.021.421.051.300.86-0.240.731.982.79/071.410.160.441.600.010.84均值1.26-0.040.970.961.292.53/12-1.79-1.00-2.89-0.01-1.061.66/29-1.00-0.19-1.11-1.061.76-4.58/83-1.050.41-1.33-1.43-4.05-3.33貶值/54-1.330.04-1.57-1.62-1.56-3.25/33-1.360.

60、51-0.80-7.721.34-3.38/55-1.020.11-1.50-5.13-1.44-1.29均值-1.26-0.02-1.53-2.83-0.84-2.36圖表 人民幣單日動(dòng)幅度于階段的場(chǎng)短表現(xiàn)（行業(yè)）期間漲跌幅均值（）當(dāng)日貶值期次日5日內(nèi)當(dāng)日升值期次日5日內(nèi)人民幣匯率-6-2-36-47上證指創(chuàng)業(yè)板滬深-3-4-6693-0-7-4263-9-5-9095紡織服飾-7-4-7325商貿(mào)零售-2-61680醫(yī)藥生物-4-12857農(nóng)林牧漁-5-8-3652綜合-0-85422食品飲料-72-6742美容護(hù)理-798418家用電器-9-3-6213通信-1-0-8054公用事業(yè)-4