海外并購案例.doc

海外并購財務(wù)風(fēng)險分析海外并購是指我國大陸企業(yè)并購?fù)鈬髽I(yè)或中國的港澳臺資企業(yè)。1984年,中銀集團和華潤集團聯(lián)手收購香港最大的上市電子集團公司康力投資有限公司, 首開中國企業(yè)海外并購的先河。企業(yè)海外并購風(fēng)險主要包括：政治法律風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險和并購整合風(fēng)險。其中財務(wù)上的風(fēng)險主要是由于并購融資或因兼并背負債務(wù)，引起的財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成本損失，而使企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的可能性。 一、案例：海外并購中鋁折翼啟示錄（一） 案例背景牽手2008年2月1日，農(nóng)歷的臘月二十五，中國人沉浸在迎接新年的氣氛里。中鋁向這種氣氛里加了一把火，誰都不會想到這把火會跨年燒了將近18個月。這天下午四點，中鋁通過倫敦證券交易所發(fā)布公告宣布，通過新加坡全資子公司聯(lián)合美國鋁業(yè)公司以140.5億美元獲得力拓的英國上市公司12%的現(xiàn)有股份?！爸凶诸^”企業(yè)每次出手必定非同凡響。此次一舉創(chuàng)造了三個“第一”：中鋁公司歷史上及中國企業(yè)歷史上規(guī)模最大的一次海外投資、全球交易金額最大的股票交易項目。這項交易的三方中哪一個都有著深厚的歷史背景。中鋁是中國最大的鋁業(yè)集團，全球第二大氧化鋁和第三大電解鋁生產(chǎn)商，分別在紐約、香港、上海三地上市。美國鋁業(yè)創(chuàng)建于1888年，是全球最大的鋁業(yè)公司。力拓公司創(chuàng)建于1873年，是全球第三大多元化礦業(yè)公司，總部位于英國。在這次聯(lián)合收購案中，作為老大的美鋁只出了零頭12億美元，中鋁包下了剩余的128億美元，占有力拓股份9%。中鋁對力拓股權(quán)收購的最大意義在于希望以此提升我國在國際上鐵礦石的話語權(quán)。鐵礦石是鋼鐵的重要原材料，中國目前是全球最大的鋼鐵生產(chǎn)國，也是全球最大鐵礦石進口國，可是在與全球鐵礦石企業(yè)談判時，卻沒有話語權(quán)，處于受宰割的地位。9%的股份還無法使中鋁進入董事會，無法介入其經(jīng)營。為了拿到鐵礦石談判的話語權(quán)，進一步增持是必然的，這就為后來的故事埋下了伏筆。聯(lián)姻從2009年2月開始，澳大利亞力拓礦業(yè)集團，卻處于一個困難的境地，一方面世界經(jīng)濟正處于低谷，礦產(chǎn)資源價格不斷下跌，力拓股價處于歷史低位，同時高達387億美元的高額負債，讓力拓感到力不從心。力拓開始自救，停產(chǎn)、關(guān)閉工廠、出售資產(chǎn)最實效的一招則是吸引不缺錢的中鋁再一次注資。2009年2月12日，經(jīng)過幾輪協(xié)商，雙方簽署了一份投資協(xié)議，中鋁將向力拓注資195億美元。這195億美元分成兩部分拿出123億美元與力拓組建鋼鐵、銅、鋁礦產(chǎn)在內(nèi)地的合資企業(yè)；剩余72億美元認購力拓發(fā)行的可轉(zhuǎn)債。債券轉(zhuǎn)股后，中鋁持有力拓的股份比例將由原來的9%上升到18%。本次交易的成功完成尚需要獲得力拓集團股東和中國、澳大利亞、加拿大等國監(jiān)管機構(gòu)的批準。2009年2月16日中鋁和力拓“聯(lián)姻”新增變數(shù)。力拓部分機構(gòu)投資者向必和必拓搖起了“橄欖枝”，稱如果必和必拓發(fā)起新一輪對力拓的收購，他們將提供融資。 2009年3月17日中鋁195億美元注資力拓交易再生波瀾。澳大利亞外國投資審查委員會(稱將延長對中鋁與力拓195億美元交易的審查時間，在原定的30天審查期基礎(chǔ)上增加90天。 就是說“NO” 面對這個決定，中鋁拋出應(yīng)急方案，包括降低投資后的持股比例、放棄對一些敏感性資產(chǎn)的入股，在4月7日，力拓為了防止中鋁注資失敗，發(fā)行了80億美元新股融資。所有的擔(dān)心與疑慮都在6月5日結(jié)束，中國鋁業(yè)公司確認，力拓集團董事會已撤銷對2009年2月12日簽署的合作與執(zhí)行協(xié)議，中鋁僅領(lǐng)走1.95億美元“分手費”。至此，這宗被稱為中國最大的海外并購案，從當(dāng)初的一片歡呼，到戛然而止的落幕。（二） 案例分析這個跨越一年半的收購案，從一開始都一直朝著很有希望的方向發(fā)展，可是到最后給了我們一個失望。是什么導(dǎo)致這場失?。课覀儼涯抗舛季劢乖谀茉?、礦產(chǎn)企業(yè)海外并購的政治因素方面，認為不差錢的國企并購行為背后往往有政府主導(dǎo)。從企業(yè)自身的角度去思考，會發(fā)現(xiàn)這場并購交易實際上是“蛇吞象”。中鋁事先沒有做好足夠的財務(wù)評估，自身沒有充足的現(xiàn)金流，而是單純依靠銀團融資。惠普公司的創(chuàng)始人曾經(jīng)說過，企業(yè)從來都不是餓死的，往往是撐死的?，F(xiàn)在中國有很多很好的跨國并購機會，但是海外并購是一個攻堅戰(zhàn)，既然是攻堅戰(zhàn)，我們就要做好一切打持久戰(zhàn)的準備，特別是財務(wù)上的準備。并購失敗更加重了中鋁的財務(wù)風(fēng)險，可謂“賠了夫人又折兵”。195億美元是怎樣的價格？當(dāng)時的力拓市值從八九百億降至400億美元。195億美元只獲得力拓不足9%的股份，對于力拓這是很劃算的。拋開中鋁投資力拓戰(zhàn)略意義不談，中鋁注資后攤薄入股成本尚不計，僅僅從注資力拓耗費的金錢上計算，中鋁的里里外外損失都是巨大的，是最大的受害者。2008年底開始的鐵礦石價格下跌，中鋁第一次收購力拓的支付資金已遭受重大損失，只剩83億美元，縮水35%。面對第二次注資，由國家開發(fā)銀行牽頭，中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行和中國進出口銀行組成銀團提供的210億美元并購貸款。6月5日中鋁、力拓宣布撤銷195億美元注資交易。力拓毀約于中鋁，而中鋁又被動毀約于上述四家國有銀行，力拓僅僅給了中鋁1%的違約金，而中鋁要賠償給四大銀行的違約金要遠遠高于1.95億美元。二、 海外并購中的財務(wù)風(fēng)險由于被并購方刻意隱瞞或不主動披露相關(guān)信息，財務(wù)風(fēng)險在每一起的并購案中都或多或少存在著。我們可以從三個方面來分析海外并購的財務(wù)風(fēng)險：即評估風(fēng)險、融資風(fēng)險以及支付風(fēng)險。評估風(fēng)險即并購交易金額的確定存在一定風(fēng)險。評估風(fēng)險的產(chǎn)生原因主要是由于并購過程的信息不對稱。由于對目標企業(yè)調(diào)查研究不足,信息收集不充分,還有缺乏對國外企業(yè)的長期跟蹤觀察,使得對收購企業(yè)的價值評估失誤,出現(xiàn)收購價過高的風(fēng)險。尤其在海外并購中，這一點顯露得更為明顯。由于缺乏對國外企業(yè)長期的跟蹤觀察，對目標企業(yè)了解不夠透徹，加上市場結(jié)構(gòu)的不同、企業(yè)文化的區(qū)別，使這一因素被擴大化，成為阻礙目標企業(yè)價值評估的首要因素。若目標企業(yè)是上市公司，報表等財物信息可以通過證券市場獲得，但其真實性無法保證，并且無形資產(chǎn)也很難具體衡量。而當(dāng)目標企業(yè)是缺乏信息披露機制的非上市公司時，更是難以準確判斷目標企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利能力，從而會導(dǎo)致評估結(jié)果偏離企業(yè)實際價值。除了高估目標企業(yè)而產(chǎn)生多付風(fēng)險外，過低的評估結(jié)果也會使企業(yè)在并購中處于不利位置。缺乏合理的并購評估方式目前常規(guī)的并購評估方式主要有三種：重置成本法、市場價值法和收益現(xiàn)值法，其中由于市場條件的限制和信息的不對稱，對等的目標企業(yè)難以選擇，即使有，也無端增加了評估的難度和復(fù)雜度，所以國內(nèi)企業(yè)很少使用市場價值法，多采用的是重置成本法和收益現(xiàn)值法，而這兩種方法本身具有一定的缺陷：重置成本法(又稱賬面價值法)考慮的是目標企業(yè)資產(chǎn)目前的價值，評估企業(yè)所有資產(chǎn)的現(xiàn)行價格，這種方法簡單易行，但缺點是它反映的是企業(yè)歷史的成本，不能夠反映目標公司的未來獲利能力。而收益現(xiàn)值法考慮到了企業(yè)未來的收益增值，但它具有明顯的缺陷，即預(yù)期收益額預(yù)測難度較大，受較強的主觀判斷和未來不可預(yù)見因素影響，往往由于企業(yè)對未來的不同預(yù)期而造成結(jié)果的不正確。這點在以“逢低吸納”為主的國內(nèi)企業(yè)海外并購市場上體現(xiàn)更為明顯，國內(nèi)企業(yè)往往高估了未來并購企業(yè)的價值，預(yù)期過高而導(dǎo)致資金投入過多，致使并購整合過程漫長而艱辛。評估體系不健全這里評估體系是指行業(yè)的評估體系，而不是簡單的評估方式。目前國內(nèi)缺乏獨立的、專業(yè)的海外并購評估機構(gòu)或中介機構(gòu)，多數(shù)企業(yè)的海外并購評估都是由企業(yè)自己完成或者主導(dǎo)完成，這點上存在一定的不合理性。因為企業(yè)缺乏專業(yè)的評估技能、沒有長期跟蹤觀察的習(xí)慣、無法獲取長期穩(wěn)定的資料等等限制條件，另外，企業(yè)自身的主觀因素會無形地滲入到評估過程中，導(dǎo)致結(jié)果朝向企業(yè)期望的方向發(fā)展，而不是第三方的客觀依據(jù)。因此，國內(nèi)企業(yè)在海外并購過程中，缺乏專業(yè)的指導(dǎo)，多數(shù)是出于企業(yè)自身的判斷，在并購的評估過程中存在一定的盲目性和缺陷，從而導(dǎo)致目標評估的偏離。融資風(fēng)險融資風(fēng)險主要是指與并購資金保證和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來源風(fēng)險，具體包括資金是否能在數(shù)量和時間上保證并購需要、融資方式是否適合并購動機、債務(wù)負擔(dān)是否會影響企業(yè)日后的正常經(jīng)營等。融資方式包括內(nèi)部融資和外部融資，內(nèi)部融資一般指使用自有資金，外部融資包括銀行貸款、股票融資和債券融資等。這些融資方式各有利弊，都存在一定財務(wù)風(fēng)險。1 、以自有資金進行并購最為快捷，同時可以規(guī)避外部融資產(chǎn)生的資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險，但是將企業(yè)內(nèi)部大量的流動資金用于并購，很可能會導(dǎo)致企業(yè)正常周轉(zhuǎn)困難。一旦企業(yè)的自有資金用于收購而重新融資又出現(xiàn)困難，就會使機會成本的增加，并會產(chǎn)生新的財務(wù)風(fēng)險。2 、在以債務(wù)資本為主進行融資時，當(dāng)并購后的實際效果達不到預(yù)期時，就可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險和按期還本風(fēng)險。理論上，負債經(jīng)營企業(yè)的負債利率高于經(jīng)營利潤率，企業(yè)就很可能陷入財務(wù)困境。特別是在杠桿收購的情況下，用于收購的自有資金一般只占收購總價的10%一15%，其余大部分通過從銀行貸款及發(fā)行債券取得，使得杠桿收購后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化，償付風(fēng)險更為突出。如果企業(yè)本身的資本結(jié)構(gòu)不合理,流動負債過多,以流動負債去支持長期投資,會使得短期內(nèi)產(chǎn)生償債的緊迫性,一旦企業(yè)現(xiàn)金流量不足和融資市場利率變動,將導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生償付困難甚至并購失敗。2008年,由于鐵礦石市場的不景氣,力拓的市值大幅縮水,中鋁投資力拓股權(quán)浮虧約80 億美元,中鋁面臨著很大的償債壓力和財務(wù)風(fēng)險,為中鋁第二次注資力拓增加了壓力。3 、在以股權(quán)資本進行融資時，籌得的資金可以長期使用，并且不會產(chǎn)生定期付息的壓力，但是隨著股本的增加，老股東的控股權(quán)也會稀釋，如果收益增長緩慢，還會導(dǎo)致每股收益不斷下降，影響企業(yè)的市場形象，并使股東利益受損。支付風(fēng)險支付風(fēng)險主要只指與資金流動性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金的使用風(fēng)險。由于信息不對稱現(xiàn)象的存在，支付方式的不同會向投資者傳遞不同的信息，因而成為構(gòu)成并購財務(wù)風(fēng)險的重要因素。目前國際上通行的支付方式包括現(xiàn)金、股權(quán)置換、承擔(dān)債務(wù)等。在當(dāng)前我國企業(yè)的海外并購中，普遍采用的是現(xiàn)金支付的方式。承擔(dān)債務(wù)或者利用現(xiàn)金支付會產(chǎn)生兩個常見的風(fēng)險，即利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險?？鐕①徤婕暗絻煞N或兩種以上貨幣的利率和匯率的轉(zhuǎn)換問題，當(dāng)利率發(fā)生波動時，目標公司的股票、債券的價值也就發(fā)生波動。當(dāng)目標公司的價值以所在國貨幣標價且該種貨幣利率趨于下降時，其股價、債券的價格就會上漲，這時并購方就會遭受支付更多資金的利率風(fēng)險損失。而外匯匯率能夠影響收購的實際價格、籌集資金、管理成本以及利潤的返回，所以會增加跨國并購的匯率風(fēng)險。分為三種: 交易風(fēng)險、會計風(fēng)險和經(jīng)濟風(fēng)險。交易風(fēng)險，匯率的波動會使交易的金額產(chǎn)生波動，外幣轉(zhuǎn)換成人民幣的金額會隨著匯率的波動而變。會計風(fēng)險，產(chǎn)生匯兌差額，計入財務(wù)費用，影響公司的損益。經(jīng)濟風(fēng)險，由于外匯匯率變動使企業(yè)在將來特定時期的收益發(fā)生變化的可能性，即企業(yè)未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)值的損失程度。三、如何規(guī)避財務(wù)風(fēng)險合理地估計財務(wù)風(fēng)險，正確認識財務(wù)報表的不足和以穩(wěn)健、審慎的原則把風(fēng)險降到最低等，是企業(yè)在并購過程中合理規(guī)避財務(wù)風(fēng)險的三個重要方面。（一）合理估計財務(wù)風(fēng)險只有合理估計財務(wù)風(fēng)險，才能有效地規(guī)避風(fēng)險?，F(xiàn)代企業(yè)并購涉及金額大，通過再融資來解決資金問題是一個通行的做法。無論多么復(fù)雜的融資安排，都是以并購過程中一系列可控權(quán)利為基礎(chǔ)來獲得財務(wù)支持。而財務(wù)風(fēng)險，特別是一些表外融資項目和過于“樂觀”的盈利預(yù)測，將使并購方對并購目標的真實資產(chǎn)與負債狀況以及未來的現(xiàn)金流量產(chǎn)生“錯覺”，從而影響了再融資工具的選擇，直接關(guān)系到并購?fù)瓿珊笃髽I(yè)的財務(wù)負擔(dān)及經(jīng)營控制權(quán)的讓渡。 （二）把財務(wù)風(fēng)險降到最低以穩(wěn)健、審慎的原則來對待企業(yè)并購中潛在的風(fēng)險是最佳的方法。1.堅持以財務(wù)為本的原則“中國企業(yè)海外并購可能有占據(jù)市場份額、獲取資源、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、實現(xiàn)國際化經(jīng)營等多重目標，但一定要堅持財務(wù)為本的原則，把握財務(wù)風(fēng)險。” 普華永道企業(yè)并購服務(wù)總監(jiān)張鑒鈞說，信息是交易成功的關(guān)鍵因素，很多并購交易當(dāng)中或之后經(jīng)常出現(xiàn)財務(wù)系統(tǒng)不匹配、投資回報預(yù)測假設(shè)條件存在缺陷、稅收黑洞及有形無形資產(chǎn)的評估定價不科學(xué)、不正當(dāng)?shù)慕灰缀笠?guī)劃等一系列財務(wù)風(fēng)險，主要是中國企業(yè)缺乏并購經(jīng)驗以及雙方信息不對稱造成的。2.由并購方聘請經(jīng)驗豐富的中介機構(gòu)包括經(jīng)紀人、CPA事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所，對信息進行進一步的證實并擴大調(diào)查取證的范圍。資產(chǎn)評估是交易雙方共同的需求，它為交易雙方提供了一個協(xié)商作價的基礎(chǔ)。尤其是在國有企業(yè)并購中，資產(chǎn)評估的重要性在國家有關(guān)規(guī)定中已經(jīng)得到了體現(xiàn)，如國有資產(chǎn)評估管理辦