書香門第－諾貝爾之路.doc

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演講日期1992年2月19日 出生日期1934年6月16日 學(xué)歷 1955年加利福尼亞大學(xué)洛杉礬分校學(xué)士 1956年加利福尼亞大學(xué)洛杉礬分校碩士 1961年加利福尼亞大學(xué)洛杉礬分校博士 經(jīng)歷 1961年1963年華盛頓大學(xué)助理教授 1963年1967年華盛頓大學(xué)副教授 1967年1968年華盛頓大學(xué)教授 1968年1970年加利福尼亞大學(xué)爾灣（Irvine）分校教授 1970年1973年斯坦福大學(xué)教授 1973年1989年斯坦福大學(xué)丁肯財(cái)務(wù)學(xué)教授（Timken Professor of Finance） 1989年1992年斯坦福大學(xué)丁肯財(cái)務(wù)學(xué)榮譽(yù)教授 1993年斯坦福大學(xué)財(cái)務(wù)學(xué)教授 重要著作 投資組合理論與資本幣場(chǎng)（Portfolio Theory and Capital Markets） 資產(chǎn)配置工具（Asset Allocation Tools） 投資學(xué)原理（Fundamentals of Investments），與亞歷山大（GordonJ.Alexander）及貝雷（Jeffrey V.Bailey）合著 投資學(xué)（Investments），寫亞歷山大及貝雷合著 多么高的榮譽(yù)，多么好的機(jī)會(huì)，多么難的挑戰(zhàn)，多么大的誘惑。 在一群專注的聽眾前暢談自己，真可以說是罕有的機(jī)會(huì)。一開始我的確很擔(dān)心會(huì)論為自我吹噓。但再想想，為什么不摒棄一切虛偽的謙虛？至少我應(yīng)該把握這個(gè)機(jī)會(huì)來大力傳達(dá)個(gè)人所珍視的事物不論在學(xué)術(shù)上、政治上或個(gè)人發(fā)展歷程上。 假如我沒有事先閱讀過前面演說者的演講內(nèi)容，我可能會(huì)屈服在這些誘惑下。事實(shí)上，其他人并沒有如此。因此，我也要盡全力來抗拒任何與他們反其道的誘惑。 受邀來作這次演講時(shí)，我欣然接受。本以為暢談個(gè)人成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家的演化歷程，想必是件簡(jiǎn)單又令人愉快的事。但在拜讀過前面幾場(chǎng)演講的內(nèi)容后，我發(fā)現(xiàn)我的同行不但雄辯、博學(xué)、睿智、幽默，而且演講內(nèi)容兼具深度與廣度。我該如何遵循前輩的步伐？我甚至想裝病推辭或請(qǐng)人捉刀。但最后我并沒有這樣作。以下的內(nèi)容，不管是好還是壞，都是個(gè)人對(duì)這項(xiàng)主題的看法。 首先，談到這項(xiàng)大獎(jiǎng)及獲獎(jiǎng)理由。瑞典皇家學(xué)院把1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C給馬寇維茲、米勒及本人，以表彰“他們?nèi)嗽谪?cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上先驅(qū)性的工作。”在這里我要特別強(qiáng)調(diào)，因?yàn)檫@項(xiàng)大獎(jiǎng)的頒發(fā)，才使“財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)”這門學(xué)科無論在經(jīng)濟(jì)學(xué)還是財(cái)務(wù)學(xué)的領(lǐng)域里頭，都得以進(jìn)一步的演化發(fā)展，而占有一席之地。 其實(shí)，學(xué)科本身的重要性，當(dāng)然還超過研究該學(xué)科的人。因此，接下來在談到個(gè)人的發(fā)展歷程時(shí)，我也會(huì)對(duì)自己專攻的領(lǐng)域提出一些說明。 要為一門學(xué)科下定義，是件吃力不討好的事，特別是這門學(xué)科又是你的專攻，就更是如此了。不過，我現(xiàn)在還是來試試看。 財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)面面觀 在頒獎(jiǎng)典禮的演說中，瑞典皇家科學(xué)院的林德貝克教授特別強(qiáng)調(diào)金融市場(chǎng)以及廠商對(duì)這方面的運(yùn)用。當(dāng)然，金融工具的特性及其正確的使用，可以說是中心的議題。如果從較理論化的觀點(diǎn)來看，可以把重點(diǎn)擺在現(xiàn)在以及未來的關(guān)聯(lián)。所謂金融工具，通常是指收取未來現(xiàn)金流入的一種財(cái)產(chǎn)權(quán)。這樣的現(xiàn)金流入，當(dāng)然是在未來才會(huì)進(jìn)賬，因此對(duì)“時(shí)間經(jīng)濟(jì)學(xué)”（eco nomics of time）必須要了解?，F(xiàn)金流量經(jīng)常是不確定的，因此需要一套“不確定性經(jīng)濟(jì)學(xué)”（economics of uncertainty）的研究方法，除此之外，長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來的現(xiàn)金流量，可能取決于我們?cè)诓痪玫奈磥硭扇〉淖鳛椋ɑ虿蛔鳛椋?，因此我們需要一套“選擇權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)”（economics of options）的理論（此處選擇權(quán)作廣義的解釋）。最后，我在估計(jì)未來可能的狀況時(shí)，需要各種信息，因此也需要對(duì)“信息經(jīng)濟(jì)學(xué)”（economics of information）有所了解。 因此，我所界定的財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)，可以說涵蓋了經(jīng)濟(jì)學(xué)里頭四個(gè)重要、困難但又吸引人的層面。當(dāng)然，有人可能會(huì)質(zhì)疑，為何把這么多不同領(lǐng)域的學(xué)問歸屬在自己所屬的科目之下，不過，我相信上述的說法是適當(dāng)?shù)?，而且也不乏與我持相同看法之人。 財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的科目，可以在經(jīng)濟(jì)學(xué)系以及商學(xué)院的財(cái)務(wù)系的課程表中找到蹤影。近來，也逐漸擴(kuò)展到實(shí)務(wù)界。經(jīng)濟(jì)學(xué)系比較強(qiáng)調(diào)實(shí)證面；而在財(cái)務(wù)金融系以及實(shí)務(wù)界，則重視規(guī)范性應(yīng)用（normative applications）。實(shí)證理論是嘗試對(duì)世界作一番描述，而規(guī)范面則是提供了行動(dòng)的指示。這兩種分析方法或取向，在今天并不是完全分割為二。在實(shí)證理論中，須假設(shè)各種不同形式態(tài)或樣式的規(guī)范性行為；而在規(guī)范性理論中所需的完形（gestalt），也往往需要按照實(shí)證理論建構(gòu)。 對(duì)實(shí)證的財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)而言，其中心課題是評(píng)價(jià)（valuation）未來預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流量，在今天的價(jià)值為何？而規(guī)范面的財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)，其中心課題是：在完全或部分依據(jù)實(shí)證財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理而設(shè)定的價(jià)值下，金融工具應(yīng)如何適宜地使用。 財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)與財(cái)務(wù)學(xué) 商學(xué)院財(cái)務(wù)金融系經(jīng)常把課程區(qū)分為三大類?！巴顿Y學(xué)”主要是探討個(gè)人、年金基金（pension fund）等如何購買財(cái)務(wù)金融工具。“公司理財(cái)”主要是探討公司發(fā)行金融工具的問題。第三類的課程則是“金融機(jī)構(gòu)”，對(duì)這些機(jī)構(gòu)型而言，購買與發(fā)行各種金融工具兩者都很重要。 如果從高度簡(jiǎn)化的觀點(diǎn)，我可以設(shè)想三種不同類型的資產(chǎn)負(fù)債表。就投資來看，資產(chǎn)負(fù)債表左邊是各種金融工具，右邊是個(gè)人或是組織的凈值（net worth）。從公司理財(cái)?shù)挠^點(diǎn)來看，資產(chǎn)負(fù)債表左邊是各種磚塊、灰泥、旋轉(zhuǎn)車狀等，而右邊則是各種金融工具。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而，資產(chǎn)負(fù)債表的兩邊都是各類財(cái)務(wù)金融工具。 目前有些商學(xué)院在有關(guān)財(cái)務(wù)課程的設(shè)計(jì)上，以財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心課程開始，接下來是有關(guān)前述三大應(yīng)用領(lǐng)域的必修或選修課程。我因?yàn)槟軌蚓徒鼌⑴c設(shè)計(jì)斯坦福大學(xué)的課程，因此該校課程的安排和這個(gè)模型近似。然而，這樣的課程結(jié)構(gòu)目前仍然不很普遍，大部分的商學(xué)院只是把財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)視為各應(yīng)用領(lǐng)域中第一門課程的一部分，但毫無疑問的是非常重要的一部分。 不過，早先的狀況并非如此。且讓我引用本人在1978年出版的投資學(xué)教科書中的一段話： “近年來，財(cái)務(wù)的領(lǐng)域事實(shí)上已歷經(jīng)了一場(chǎng)革命。就在幾年前，投資學(xué)的教科書的重心仍在會(huì)計(jì)學(xué)的玄機(jī)、主要產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的細(xì)節(jié)以及選擇好壞股票的各種經(jīng)驗(yàn)法則。制度的細(xì)節(jié)雖有介紹，并配合歷史資料，但是仍然沒有一個(gè)可供讀者了解這些現(xiàn)象的整體架構(gòu)。有關(guān)資本市場(chǎng)的價(jià)格形成理論付之闕如?！?我接著指出，這樣的理論其實(shí)就近在咫尺，閱讀本書的學(xué)生，都可以運(yùn)用此一理論來照亮當(dāng)時(shí)財(cái)務(wù)學(xué)中隱晦的角落。我甚至大膽地說：“實(shí)證分析已經(jīng)證實(shí)，該理論對(duì)主要市場(chǎng)的運(yùn)作行為，作了非常貼切的描述?！爆F(xiàn)在看來，這個(gè)觀點(diǎn)有點(diǎn)過于樂觀。以下我要再引用該書1985年版的內(nèi)容： “透過近來的實(shí)證研究，令我們對(duì)這個(gè)普遍為人接受的觀點(diǎn)，產(chǎn)生了若干懷疑。早期統(tǒng)計(jì)檢定的結(jié)果相對(duì)薄弱，可能無法確認(rèn)理論與現(xiàn)實(shí)之間的重大分歧。還有，有些系統(tǒng)化的反常（anomalies）業(yè)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，令人質(zhì)疑所謂標(biāo)準(zhǔn)理論的某些觀點(diǎn)。” 話雖如此，財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論并未曾受到傷害，反而變得更加完備；然而與此同時(shí)，可能也不免喪失了一些單純性與直覺性。今天也只有一些魯莽之徒才會(huì)在未能充分了解財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的情況下，貿(mào)然投入財(cái)務(wù)金融的領(lǐng)域。 財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué) 財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)系的影響，還不如其對(duì)財(cái)務(wù)金融系的影響。盡管如此，這兩門學(xué)科之間的綜效（syneryy）仍然很大，經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展也有深遠(yuǎn)的影響。請(qǐng)容我再度引用以前的文章，這是1982年出版的財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)顧特納紀(jì)念論文集（Financial Economics，Essays In Honor of PaulCootner）一書的前言。 “在1950年時(shí)，財(cái)務(wù)金融及經(jīng)濟(jì)學(xué)的交集確實(shí)很少。財(cái)務(wù)金融的學(xué)術(shù)研究仍較依賴經(jīng)驗(yàn)法則以及零散的事證，而缺乏理論基礎(chǔ)以及嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證研究。 經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)金融機(jī)構(gòu)、投機(jī)行為以及構(gòu)成財(cái)務(wù)金融主要部分的不確定性的其他層面等，只有蜻蜒點(diǎn)水式的興趣。 但是三十年后，整個(gè)情況有了徹底的改變?，F(xiàn)在有關(guān)財(cái)務(wù)的問題不但有豐富的理論體系，而且還有廣泛的實(shí)證檢驗(yàn)，來檢定理論建構(gòu)與其實(shí)狀況的關(guān)聯(lián) 帶動(dòng)財(cái)務(wù)學(xué)變革的人士，許多都受過經(jīng)濟(jì)學(xué)的訓(xùn)練。他們用經(jīng)濟(jì)學(xué)者的態(tài)度以及標(biāo)準(zhǔn)的研究工具，來研究財(cái)務(wù)上的各種問題。當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論與方法不足以解決手邊的研究主題時(shí)，就開創(chuàng)了新的研究方法。但不管如何，他們的風(fēng)格仍是屬于經(jīng)濟(jì)學(xué)者的，因此，現(xiàn)在這門學(xué)科逐漸以財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)之名為人所知?！?英年早逝的顧特納是我的好友與同事，堪稱是早年最優(yōu)秀的財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)者。當(dāng)然，可與他并稱的還有許多杰出之士。這些財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的先鋒，幾乎都是經(jīng)濟(jì)學(xué)者出身，其中包括馬寇維茲、米勒以及我本人。巧合的是，在顧特納紀(jì)念論文集中撰文的學(xué)者中，有五位榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，而其中的四位（薩繆爾森、索洛、施蒂格勒及本人）則先后參加了這個(gè)系列的講座。 因此，談到財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)這個(gè)學(xué)科的名稱時(shí)，我應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)及經(jīng)濟(jì)學(xué)這兩個(gè)部分，投以同樣程度的重視。 實(shí)用的理論 我想，在商學(xué)院所教的學(xué)科之中，沒有一門財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)一樣，對(duì)相關(guān)行業(yè)產(chǎn)生如此重大的沖擊?，F(xiàn)在的專業(yè)投資人，對(duì)下面的名詞都能瑯瑯上口：期望值；標(biāo)準(zhǔn)差；相關(guān)系數(shù)；R平方（Rsquared）、貝他值（beta）、戴爾他值（delta）、伽瑪值（gamma）；外凸性（convexity）；二項(xiàng)式過程（binomialprocesses）等等。這些在十年、二十年前看來抽象而莫測(cè)高深的概念，今天已成為全球大批交易人員每天生活的一部分。 財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)也對(duì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮了相當(dāng)?shù)挠绊懥ΓT如促成指數(shù)基金（index fund）的誕生，以精準(zhǔn)的預(yù)測(cè)及低成本的操作，來復(fù)制整個(gè)市場(chǎng)的大盤表現(xiàn)。財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)也推動(dòng)了衍生性證券（derivative securities）的龐大市場(chǎng)，包括選擇權(quán)交易（tradedoptions）、指數(shù)期貨（index futures）、指數(shù)選擇權(quán)（indexoptions）以及換貨操作（swaps）等等，這些以往尚屬新奇的金融工具，在今天卻能協(xié)助個(gè)人及金融機(jī)構(gòu)在追求特定目標(biāo)時(shí)，得以有效率地控制風(fēng)險(xiǎn)。無論是對(duì)這些工具的評(píng)價(jià)或有效率的運(yùn)用，財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)都提供了相關(guān)的架構(gòu)。 我對(duì)實(shí)用的理論這個(gè)名詞特別感興趣。這類型的理論在財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)中可謂比比皆是，而各個(gè)金融交易中心也都能迅速地采用。 如果想對(duì)這方面作進(jìn)一步的了解，我強(qiáng)力推薦伯恩斯坦（Peter Bernstein）最近出版的資本的觀念：現(xiàn)代華爾街令人難以置信的起源（Capital Ideas：TheImprobable Origins ofModern Wall Street）一書，該書記述影響投資實(shí)務(wù)的一些人物，包括六位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主。 現(xiàn)在，我把話題轉(zhuǎn)向到比較屬于個(gè)人的回顧。 無論把財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展視為革命（這是我年輕時(shí)會(huì)有的想法）或是一種演化（這比較切合我現(xiàn)在的講題），我能觀察并參與這個(gè)重要學(xué)科由誕生到成熟的過程，實(shí)在感到莫大的榮幸。雖然我個(gè)人的發(fā)展歷程只算其中一小段插曲，但或可有助于諸位對(duì)整個(gè)學(xué)術(shù)演變的了解。 生涯發(fā)展中的機(jī)運(yùn) 在個(gè)人發(fā)展的進(jìn)程中，如果說有一個(gè)共通的脈絡(luò)，那該是幸運(yùn)之神的眷顧。無疑地，優(yōu)良的基因以及勤奮的工作，是在這個(gè)舞臺(tái)上成功的必要條件，但絕不是充分條件。在我個(gè)人面對(duì)的許多決策關(guān)鍵上，幸運(yùn)之神總是指點(diǎn)我該選擇的方向。今天能走到這樣的境地，當(dāng)然是拜許多機(jī)運(yùn)之賜。 我的雙親都是教育界人士家父是學(xué)院校長(zhǎng)，家母是小學(xué)校長(zhǎng)，由于第二次世界大戰(zhàn)的干擾，他們到了中年時(shí)才到研究所進(jìn)修。受到家庭環(huán)境的影響，個(gè)人在年幼時(shí)就頗能領(lǐng)略學(xué)習(xí)之樂。 我的中學(xué)教育是在加利福尼亞州最好的公立學(xué)校完成。中學(xué)畢業(yè)之后，我進(jìn)入加利福尼亞大學(xué)柏克萊分校，計(jì)劃完成家母對(duì)我習(xí)醫(yī)的期望。但在上過一、兩門和實(shí)驗(yàn)有關(guān)的課程，我知道自己不是這方面的料子，于是就轉(zhuǎn)到加利福尼亞大學(xué)洛杉礬分校（UCLA），并決定主修企業(yè)管理。在大二的第一學(xué)期，我選了會(huì)計(jì)學(xué)及個(gè)體經(jīng)濟(jì)學(xué)兩門必修課。前者只是完全不用腦筋的簿記，令我非常厭惡。但微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)則完全不然：理論嚴(yán)謹(jǐn)、前后關(guān)聯(lián)、結(jié)構(gòu)完整又合乎邏輯。我發(fā)覺了其中不可抗拒的魅力，隨即在下學(xué)期轉(zhuǎn)而主修經(jīng)濟(jì)學(xué)，從此不再回頭。 這是幸運(yùn)之神第一次眷顧。有時(shí)候回想一下，假如當(dāng)時(shí)選讀的是現(xiàn)代會(huì)計(jì)學(xué)以及制度經(jīng)濟(jì)學(xué)，現(xiàn)在的情況會(huì)是如何時(shí)，都會(huì)不自覺地出一身冷汗。 在就學(xué)期間，我或多或少以打工的方式自食其力，做過的工作包括：在加油站上夜班為大公司擔(dān)任小夜班的過賬交易、同時(shí)批改七個(gè)科目的作業(yè)、各種不同的暑期打工、教學(xué)助理等等，最后當(dāng)然就是經(jīng)濟(jì)學(xué)者。 在大學(xué)主修經(jīng)濟(jì)學(xué)時(shí)，我選修了一門商學(xué)院的投資學(xué)。但課程內(nèi)容保守而傳統(tǒng)，令人泄氣。雖然我全力研讀，卻怎么也找不出其中一貫的原理與基本的架構(gòu)。顯然投資學(xué)絕對(duì)不適合我的研究。 不過，幸運(yùn)之神又再度降臨。威斯頓（JFred Weston）是商學(xué)院的教授，也是公司理財(cái)方面的權(quán)威，我有幸在大四那年擔(dān)任他的研究助理。威斯頓引領(lǐng)我進(jìn)入當(dāng)時(shí)剛成形的財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的世界，我雖然還沒有決定要往這方面發(fā)展，但的確感到興趣盎然。 大學(xué)畢業(yè)之后，我曾去銀行界應(yīng)征工作。結(jié)果在面談時(shí)，大學(xué)優(yōu)異的成績(jī)卻成了妨礙。面談?wù)咴谧屑?xì)看過我的成績(jī)后，往往會(huì)稱贊一番，接著又問我為什么不繼續(xù)念研究所。這幾乎成我面談時(shí)碰到的典型過程。經(jīng)過幾次這樣的經(jīng)驗(yàn)后，我把原先的申請(qǐng)表格拿回來，向面談?wù)邚?qiáng)調(diào)我在各種課外活動(dòng)、工讀以及社團(tuán)方面的記錄。盡管我努力證明自己是一個(gè)均衡發(fā)展的人，但成效不彰，因此我只有繼續(xù)在加利福尼亞州大學(xué)洛杉機(jī)分校攻讀經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。 可以說就在這一年，我走上成為經(jīng)濟(jì)學(xué)者的不歸路。這一切的功（或過），應(yīng)該歸諸于研究所微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的艾智仁教授。他性格溫和保守，卻是位與眾不同的經(jīng)濟(jì)理論學(xué)者。他在第一堂課上即宣稱，經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊的內(nèi)容，有百分之九十五是錯(cuò)誤或是無關(guān)緊要的這項(xiàng)主張我有時(shí)候倒覺得并不算過份悲觀。接著他就開始討論有關(guān)非法販賣嬰兒市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)課題。有一陣子，他在六節(jié)課的講次中花了五節(jié)來辨正“利潤(rùn)”的意義（不過并不是很成功）。事實(shí)上，在他的課堂里，常常像在進(jìn)行角力競(jìng)賽。學(xué)生目睹這位才華橫溢的智者，以全然創(chuàng)新的方法來捕捉（經(jīng)常相當(dāng)成功）經(jīng)濟(jì)學(xué)里頭最困難的概念。對(duì)尚待磨煉的年輕學(xué)者而言，沒有比這更扎實(shí)的訓(xùn)練，也找不到更高的標(biāo)準(zhǔn)。受業(yè)于艾智仁兩個(gè)學(xué)期之后，我堅(jiān)定了自己要成為微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)者的信念。 獲得碩士學(xué)位后，我隨即履行后備軍官養(yǎng)成訓(xùn)練的兵役義務(wù)，后來擔(dān)任陸軍經(jīng)理少尉軍官。由于大部分時(shí)間在戶外活動(dòng)，并養(yǎng)成極佳的體能狀況，我倒是頗能樂在其中。 我的服役為期七年半，每年有兩周的暑訓(xùn)，后來我設(shè)法把役期壓縮到六個(gè)月。接著，由于艾爾契安的協(xié)助，我得以在蘭德公司（Rand Corporation）擔(dān)任初級(jí)經(jīng)濟(jì)研究員。 蘭德公司 1956年的蘭德公司，是非常特別的組織，其資金幾乎全來自美國空軍，因此根據(jù)契約，公司只需從事任何對(duì)這位客戶有價(jià)值的研究工作，再加上部分公益工作。員工可以自由選擇上下班時(shí)間，工作時(shí)間也有相當(dāng)大的彈性。辦公室的大門永遠(yuǎn)敞開，大家習(xí)于對(duì)廣泛的議題進(jìn)行心智交流，而且每人每周要有一天鉆研純屬自己興趣的研究。 那是一段令人興奮的時(shí)光。蘭德所完成的工作包括系統(tǒng)分析、作業(yè)研究、電腦科學(xué)以及應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)等方面重要的研究。蘭德的第一批電腦中，有一部就是馮紐曼所設(shè)計(jì)的。丹立格（George Dantizig）當(dāng)時(shí)正在研究線性規(guī)劃。一些最杰出的學(xué)術(shù)界大師，也擔(dān)任蘭德的顧問。在這里，大家都相互直呼其名。假如有人對(duì)實(shí)用理論有興趣的話，那么50年代的蘭德公司可以說是最佳的工作場(chǎng)所。 對(duì)于像我和蘭德公司絕大多數(shù)員工這樣的自由派（按照美國政治上對(duì)自由派的定義）來說，在軍方列管單位工作應(yīng)該是一種忌諱。但是，那是一個(gè)比較單純的年代。我們確信，透過改進(jìn)國防機(jī)構(gòu)的效率，可以有助于防止戰(zhàn)爭(zhēng)，因此并未感受道德上兩難的掙扎。 在蘭德期間，我致力于最優(yōu)化以及各種取舍（tradeoffs）問題的研究。我們建構(gòu)了許多模型，也投入資料的搜集與實(shí)證分析，然后充分運(yùn)用當(dāng)時(shí)已有的電腦設(shè)備，將所有資料匯總研究。 蘭德在電腦科學(xué)的許多層面上是開拓者，也讓我變成了一個(gè)所謂的“電腦癡”。我對(duì)這方面的熱情，并未隨著時(shí)間而沖淡，內(nèi)人和許多同事都可以作證。 雖然蘭德提供了絕佳的工作，但是我覺得最終的志趣還是教職。由于個(gè)人的經(jīng)濟(jì)狀況不容許我做個(gè)單純的學(xué)生，我想的最佳選擇應(yīng)該是選修三門教育的課程，再配合原來的碩士學(xué)位，這樣就可以在專科謀得教職。后來，我只選修了一門夜間部的視聽教育。這是相當(dāng)無聊的課程，其中最荒誕的一次，是講師向我們展示一張幻燈片，內(nèi)容是一份嘔心瀝血制作也得過獎(jiǎng)的布告欄，主題是十月份的月歷。結(jié)果班上有位同學(xué)指出，那張?jiān)職v上只有三十天，而不是三十一天。這位講師雖然愣了一下，但卻不見有尷尬的表情。雖然，我無意否定形式的重要性，但以這個(gè)個(gè)案來說，形式完全征服了內(nèi)容。 我不愿再冒險(xiǎn)去忍受這么離譜的教育課程，于是就安排選修加大洛杉礬分校經(jīng)濟(jì)學(xué)博士班的課程，同時(shí)仍然在蘭德?lián)稳毜墓ぷ?。除了微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)史以及經(jīng)濟(jì)思想發(fā)展史等課程外，我還特別設(shè)法選修威斯頓教授的財(cái)務(wù)課程。因?yàn)檫@一層關(guān)系，我才能學(xué)習(xí)到馬寇維茲的一些創(chuàng)新研究成果，這些絕大部分都成為財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的濫觴。 博士論文的波折 在修完課程也通過考試后，我開始著手撰寫論文，我希望探討的是轉(zhuǎn)移價(jià)格（transfer prices），也就是一些大公司有時(shí)會(huì)運(yùn)用的內(nèi)部“影子價(jià)格”（shadowprices），以作為激勵(lì)各部門經(jīng)營效率的誘因。個(gè)人之所以對(duì)這個(gè)題目感興趣，一方面是蘭德公司正在研究類似的問題，一方面則是受當(dāng)時(shí)芝加哥大學(xué)的赫雪雷佛（JackHirshleifer）在這方面著作的影響。當(dāng)我開始這項(xiàng)專案研究大約三個(gè)月之后，赫雪雷佛恰好也轉(zhuǎn)到加大洛杉礬分校來。在艾爾契安的建議下，他看了我到那時(shí)為止的研究成果。簡(jiǎn)單一句話，他不認(rèn)為我的論文會(huì)有什么希望，并極力建議我更換研究主題。 直到今天，我仍然認(rèn)為赫雪雷佛是我一生中最重要的貴人之一。 我深感挫折但不灰心，就去找威士頓商量。他建議我向馬寇維茲（當(dāng)時(shí)他剛加入蘭德）請(qǐng)教論文的主題。我于是前去拜訪，他也給了一些建議。艾爾契安對(duì)于我能在馬寇維茲手下從事研究表示欣慰，雖然馬氏根本無法列名在我的論文審查委員會(huì)的成員之中。 馬寇維茲在1952年就已經(jīng)指出，投資人的投資組合選擇，可以視為數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)的問題來處理。投資策略有兩項(xiàng)關(guān)鍵因素，即預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)。前者可以用未來收益機(jī)率分配的平均值來表示；后者則可以用該機(jī)率分配的變異數(shù)或標(biāo)準(zhǔn)差來表示。有效率的策略（efficient strategy），是指在固定風(fēng)險(xiǎn)下，預(yù)期收益最高的策略。他也說明在證券的預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)及相關(guān)系數(shù)等估計(jì)值為已知時(shí)，該如何以公式來表現(xiàn)尋找所有有效率策略的問題，以及該如何運(yùn)用他所發(fā)展的二次規(guī)劃互除法（quadraticProgrammingalgorithm）來解決上述的問題。他的重心可以說完全在規(guī)范性的問題上他所關(guān)心的是適當(dāng)使用預(yù)測(cè)結(jié)果，而不是預(yù)測(cè)本身的性質(zhì)。 我的博士論文探討三個(gè)相關(guān)的課題。首先，我對(duì)馬寇維茲在1958年書中的一項(xiàng)建議洋加引申，這項(xiàng)建議是以單一因素模型（onefactor model）表現(xiàn)“收益產(chǎn)生過程”（returngeneratingProcess）的特性。一般而言，因素模型會(huì)界定一個(gè)或是更多的關(guān)鍵影響因素，嘗試衡量每種證券對(duì)各項(xiàng)特定因素的敏感性；同時(shí)也假設(shè)所有其他的風(fēng)險(xiǎn)來源都是個(gè)別獨(dú)立的（idiosyncratic）也就是在各類證券之間并沒有關(guān)聯(lián)性。在論文里，我所處理的計(jì)算式都是在單一因素下才具效率的運(yùn)算。在后來的研究，我又進(jìn)一步擴(kuò)展到較符合實(shí)際的多因素情況。 成功的投資組臺(tái) 其次，我和一位實(shí)際從事投資管理的經(jīng)理人合作，嘗試應(yīng)用對(duì)未來的收益進(jìn)行主觀判斷的理論與單一因素模型。這方面的實(shí)驗(yàn)，只能說是局部成功。令人奇怪的是，最佳投資組合中總是出現(xiàn)一家不是很有名氣的公司施樂（Haloid Xerox），而且所占的比率還不小。不久這家公司的股價(jià)就上漲了好幾倍，也許驗(yàn)證了經(jīng)理人的遠(yuǎn)見加上及嚴(yán)謹(jǐn)程序的價(jià)值。從這次的經(jīng)驗(yàn)中，我得到一個(gè)啟示，那就是計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法最適合作風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)，至于要作收益的估計(jì)，可能還需加上判斷。 第三，恐怕也是最重要的（事后也證明如此）一點(diǎn)，我提出了受過微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)訓(xùn)練的學(xué)者經(jīng)常會(huì)問到的問題：假如每個(gè)人的行為都是“最佳化的”（這里，且按照馬寇維茲投資組合理論所提出的條件），一旦資本市場(chǎng)達(dá)到“均衡”時(shí)，證券的價(jià)格將會(huì)如此？為了讓這個(gè)問題容易掌握起見，我假設(shè)所有投資人都作同樣的預(yù)期，同時(shí)投資報(bào)酬系透過單一因素模型產(chǎn)生。研究的結(jié)論令人吃驚，也引起爭(zhēng)議：證券的價(jià)格將會(huì)不斷地調(diào)整，直到期望報(bào)酬與對(duì)因素變動(dòng)的敏感性這兩者之間，達(dá)到簡(jiǎn)單的線型關(guān)系時(shí)為止。我遵循回歸分析的作法，用貝他值來表示對(duì)因素變動(dòng)的敏感性。因此這項(xiàng)結(jié)果可以簡(jiǎn)述如下：貝他值愈高的證券，預(yù)期報(bào)酬率也愈高。長(zhǎng)期來看，風(fēng)險(xiǎn)中只有受并通因素影響的部分，才可以獲得報(bào)償。至于其他的部分（我稱之為“非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”）則毋需也沒有報(bào)償，因?yàn)橥高^合理分散投資，可將之降到很底。 在這樣的情況下，資本資產(chǎn)訂價(jià)模型（capital asset Pricingmodel）于是誕生。 華盛頓大學(xué)的歲月 在完成博士論文之前，我曾有機(jī)會(huì)在西雅圖消磨一天。那天居然是陽光普照的天氣，水面滿布帆船。由于航行一直是我的熱愛，于是我向華盛頓大學(xué)申請(qǐng)教職。在獲錄用后，我就搬到了西雅圖。 當(dāng)時(shí)，華盛頓大學(xué)的商學(xué)院正值轉(zhuǎn)型初期，由原來傳統(tǒng)、松散、以制度為導(dǎo)向的課程，轉(zhuǎn)變?yōu)橄瘳F(xiàn)在這樣以嚴(yán)謹(jǐn)理論為基礎(chǔ)的學(xué)術(shù)殿堂。其間固然有挫折感，但也充滿了機(jī)會(huì)。教學(xué)的負(fù)擔(dān)相當(dāng)沉重，但是只要愿意嘗試的新課程，都會(huì)受到肯定。延續(xù)在藍(lán)德不拘于一隅的傳統(tǒng)，我教的課程有統(tǒng)計(jì)學(xué)、作業(yè)研究、電腦科學(xué)和微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，另外再加上公司理財(cái)及投資學(xué)。有句話說的一點(diǎn)都沒錯(cuò)，學(xué)習(xí)一項(xiàng)事物的最佳方法，就是試著去教給別人。在華盛頓大學(xué)，至少我是學(xué)了許多。 同時(shí)，我也完成了大量的研究。最重要的是，在此地的第一年里，我導(dǎo)出了資本資產(chǎn)訂價(jià)模型中的其他基本要素。 雖然我的博士論文中所獲得的均衡結(jié)果尚令人滿意，但似乎過于倚重一個(gè)重要的假設(shè)條件，即證券報(bào)酬之間的相關(guān)性只受單一因素的影響。我的直覺告訴我，應(yīng)該有可能將模型一般化，而不需受到這個(gè)假設(shè)條件的約束。在經(jīng)過幾次錯(cuò)誤的嘗試后，我發(fā)現(xiàn)在有效率的市場(chǎng)中，不管產(chǎn)生證券報(bào)酬的程序?yàn)楹?，期望?bào)酬與貝他值之間的基本關(guān)系都會(huì)存在。我曾把這方面的發(fā)現(xiàn)與結(jié)果，寫成資本資產(chǎn)價(jià)格：風(fēng)險(xiǎn)條件下的市場(chǎng)均衡理論（Capital Asset Prices：A Theory of Market Equilibrium under Conditionsof Risk）的論文。但是這篇文章的刊出卻延遲了兩年多，因?yàn)樽畛踉庖晃粚徃迦送烁?，后來?cái)務(wù)期刊（Journalof Finance）的編輯人員又改組。在此同時(shí)，我公開發(fā)表研究成果，也積極地和快速發(fā)展的財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的其他研究者交換研究成果。透過不一而足的方法，我們找到了這方面的研究同好，也舉辦各項(xiàng)研討會(huì)。學(xué)術(shù)界的溝通過程多少帶有神秘的色彩，即使參與其中的人也會(huì)有此感受，但這個(gè)過程的效率非常驚人。 雖然身在華盛頓大學(xué)，但在藍(lán)德的資金資助下，我結(jié)合了對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)與電腦這兩方面的興趣，寫成電腦經(jīng)濟(jì)學(xué)（The Economics of Computers）一書。其間，我曾請(qǐng)了一年的長(zhǎng)假回到藍(lán)德從事一些非軍事方面的研究專案，其中一項(xiàng)是探討運(yùn)用不同時(shí)段的差別費(fèi)率，來改善紐約三個(gè)主要機(jī)場(chǎng)的航機(jī)著陸權(quán)與空間使用的配置。 在華盛頓大學(xué)度過收獲豐碩的幾年后，我在開創(chuàng)新局的想法下，轉(zhuǎn)往了加利福尼亞大學(xué)新設(shè)的爾灣（Irvine）分校社會(huì)科學(xué)學(xué)院。當(dāng)初的計(jì)劃是要成立以“不確定經(jīng)濟(jì)學(xué)”為研究主軸的經(jīng)濟(jì)學(xué)系。不幸的是，當(dāng)時(shí)正值反戰(zhàn)運(yùn)動(dòng)的最高潮，這所建在橘郡（Orange County）的公立學(xué)校，根本不宜學(xué)術(shù)性的思辨。校園里自校長(zhǎng)以下的每個(gè)人都有被迫參與的任務(wù)，確保學(xué)?？梢宰杂烧{(diào)查各種思想，不分左派還是右派。 在爾灣期間，我受聘擔(dān)任紐約美林公司（Merrill Lynch）的顧問，協(xié)助將我和其他學(xué)者所發(fā)展的一些觀念，落實(shí)在實(shí)際的應(yīng)用上。我也完成了一本名為投資組合理論與資本市場(chǎng)（Portfolio Theory and Capital Markets）的著作，匯總說明大部分的相關(guān)研究成果。 過了一年之后，一些教授終于認(rèn)清，要在爾灣營造一個(gè)創(chuàng)新而高水準(zhǔn)的新科系，恐怕尚言之過早。許多人于是另尋更適合發(fā)展的園地，我也是其中之一。 風(fēng)云際會(huì)斯坦福 1970年，我轉(zhuǎn)到目前任職的學(xué)校斯坦福大學(xué)商學(xué)研究所。當(dāng)時(shí)的斯坦福在財(cái)務(wù)方面已經(jīng)有相當(dāng)杰出的表現(xiàn)，希望在課程內(nèi)容以及研究計(jì)劃兩方面，更加強(qiáng)化以當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的研究?jī)?nèi)涵。為此，克勞思（Alan Kraus）、李紳伯格（Bob Litzenberger）和我設(shè)立了第一個(gè)正式的財(cái)務(wù)博士班課程，并共同任教。在這個(gè)過程中，我們開始為今天所謂的財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)勾勒出輪廓。感謝他們兩位，使我在這方面的知識(shí)大幅地增長(zhǎng)。 70年代的斯坦福商學(xué)院，急于達(dá)成在研究與教學(xué)兩方面并臻卓越的目標(biāo)。為了更進(jìn)一步強(qiáng)化財(cái)務(wù)課程的師資陣容，除了既有的克勞思、李納柏格、羅比契克（AlexRobcheck）、所羅門（Ezra Solomon）及梵洪（Jim Van Home）之外，又聘請(qǐng)了特納、寇克斯（John Cox）、葛勞斯曼（Sandy Grossman）以及史寇爾斯（Myron Scholes）等人。在經(jīng)濟(jì)學(xué)系，則有史蒂葛立茲投入這方面的研究，我們同樣使用亞羅在這個(gè)領(lǐng)域的重要研究成果。同時(shí)我們也和加利福尼亞大學(xué)相克萊分校共同開設(shè)一系列的研討課程，經(jīng)由這樣的機(jī)會(huì)，得以接觸里藍(lán)德（Hayne Leland）、羅森伯格（Bars Rosenberg）及魯賓斯坦（Mark Rubenstein）等人。以我個(gè)人的興趣而言，這里真是再好不過的環(huán)境。 我同時(shí)在企管碩士班及博士班教授財(cái)務(wù)學(xué)及微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。顧特納和我共同安排微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)博士班的課程，我從中學(xué)到不少。然而，我也很快地理解到，我還是應(yīng)該把全部的精力擺在財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)上。 我在這些年間最重要的工作，就是撰寫無前曾提到的投資學(xué)教科書。雖然我早就覺得這個(gè)領(lǐng)域需要一本以扎實(shí)的財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論為基礎(chǔ)的教科書，不過我延遲了兩、三年才動(dòng)筆，因?yàn)槲艺J(rèn)為要達(dá)到這個(gè)水準(zhǔn)，還必須再對(duì)制度細(xì)節(jié)以及產(chǎn)業(yè)實(shí)務(wù)多作了解。最后我還是讓步了。這項(xiàng)工作實(shí)在過于艱巨，但也的確是難得的學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)。 在撰寫這部教科書的時(shí)候，我發(fā)現(xiàn)不只有必要記錄當(dāng)前已經(jīng)風(fēng)行的理論，也必須提供相當(dāng)?shù)男吕碚摗Ｒ虼?，本書?duì)我而言，不但成為鞭策研究的原動(dòng)力，也是這些研究成果公開發(fā)表之處。 有兩個(gè)例子值得一提。一是為解決某種特定投資組合最佳化的問題，有一套看來屬直覺性但卻很實(shí)用的互除法。雖然這只是非線型最佳化的一般分析的一個(gè)特例，但其原則可用通行的經(jīng)濟(jì)學(xué)名詞來陳述，如效用最大化、依據(jù)邊際效用所作的選擇等等。此一技巧經(jīng)證實(shí)非常有用，并已獲得廣泛的商業(yè)應(yīng)用。 第二個(gè)例子是關(guān)于選擇權(quán)的評(píng)價(jià)問題。我認(rèn)為布萊克史寇爾斯（Black-Scholes）這項(xiàng)重要的選擇權(quán)評(píng)價(jià)公式，不但難以理解，而且也不可能解說清楚，因?yàn)樵摴绞且苑浅＠щy的連續(xù)過程的數(shù)學(xué)為基礎(chǔ)。于是我就想，應(yīng)該有與這個(gè)公式對(duì)應(yīng)，但屬不連續(xù)時(shí)間、不連續(xù)狀況的公式。很高興的確如此。再者，經(jīng)由數(shù)字實(shí)驗(yàn)也證實(shí)，用二項(xiàng)式過程所得到的數(shù)值，在不連續(xù)步驟的數(shù)目增加時(shí)，可以很快地向連續(xù)形式收斂。我在1978年出版的教科書中，介紹了這個(gè)處理方法?？芸怂?、羅斯（SieveRoss）以及魯賓斯坦均以此為研究基礎(chǔ)，證實(shí)了許多評(píng)價(jià)的問題都能以類似的方法解決。現(xiàn)在我已了解，這類模型即亞羅戴布魯狀態(tài)偏好典范（ArrowDebreu statepreferenceparadigm）的特例，目前也為實(shí)業(yè)界廣泛采用。 跨足企業(yè)界 70年代以及80年代，我和舊金山富國銀行（Wells FargoBank）一個(gè)積極創(chuàng)新的小組往來密切，工作的重點(diǎn)是要把財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)上的知識(shí)應(yīng)用到資金管理方面。在福仕（Bill Fouse）以及弗亭（Jim Vertin）的帶領(lǐng)之下，富國銀行有多項(xiàng)成就：率先創(chuàng)造了指數(shù)基金、針對(duì)投資者目標(biāo)而量身設(shè)計(jì)的被動(dòng)式投資組合（Passive Portfolios）、以未來現(xiàn)金流量預(yù)估貝他值及預(yù)期報(bào)酬、風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)等等。今天，富國銀行以及福仕的美隆資本管理集團(tuán)（Mellon Capital Management group）根據(jù)財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的操作程序，管理超過1250億元的資產(chǎn)。 1986年，我更直接地踏入企業(yè)界。我與妻子凱西設(shè)立了一家公司，由她擔(dān)任行政工作，主要業(yè)務(wù)是針對(duì)大型而多元管理的退休基金、捐贈(zèng)與基金會(huì)的基金等所面對(duì)的問題。提供研究與咨詢。我們的目標(biāo)是配合各基金的特定目標(biāo)，應(yīng)用現(xiàn)有的理論，發(fā)展新的理論以及進(jìn)行實(shí)證分析，來協(xié)助處理資產(chǎn)配置（asset allocation）決策的有關(guān)議題。在我們所有的工作里，都假定市場(chǎng)是有效率的也就是，我們希望能配合個(gè)別基金的目標(biāo)來裁量其投資，而不是要“打敗市場(chǎng)”。 由于我們的同仁才智高超，再加上客戶經(jīng)驗(yàn)豐富，又給予我們高度支持，使我們獲得相當(dāng)優(yōu)異的成就。我們發(fā)展了好幾項(xiàng)新的操作技巧，其中一項(xiàng)稱為“形態(tài)分析”（style analysis）的方法，經(jīng)證實(shí)特別有效。 以共同基金為例，每月報(bào)酬率的變動(dòng)，絕大部分是因?yàn)樗钟凶C券的類型，而不是在每一種類型中所挑選的個(gè)股。例如，以一組有十二項(xiàng)資產(chǎn)類別（asset classes）來代表資產(chǎn)類型的話，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，典型的美國共同基金每月報(bào)酬的變異，有百分之八十到九十可以用“資產(chǎn)配置”來加以解釋。也就是說，如何將資金配置于主要的資產(chǎn)類別，即前面所謂的“形態(tài)”，是非常重要的。 這項(xiàng)分析并不困難，通常只需把基金在過去幾年的月報(bào)酬率，和代表各主要資產(chǎn)類別的指數(shù)基金的數(shù)字相互比較。其中所需的步驟（二次規(guī)劃）在概念上很簡(jiǎn)單，但實(shí)際操作起來卻相當(dāng)復(fù)雜。 透過形態(tài)分析法，外界的分析師可以估計(jì)一個(gè)經(jīng)理人在市場(chǎng)主要部門投資的情況。有了這樣的資訊，投資人就能對(duì)所持有的資金作更有效率的安排。一個(gè)基金的績(jī)效，也可以區(qū)分為兩部分一是源自資產(chǎn)形態(tài)，其他部分則可視為是選股的因素。經(jīng)由這種基金