中外貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論比較研究

1、中外貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論比較研究第32卷第2期2010年4月上海管理科學(xué)ShanghaiManagementScienceVoI.32NO.2ADr.2010文章編號(hào):10059679(2010)02004506中外貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論比較研究顧巧明胡海鷗(上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,上海200052)摘要本文通過對(duì)西方貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論研究進(jìn)行回顧與評(píng)價(jià),歸納出其共性和適應(yīng)我國(guó)國(guó)情的部分,然后比較分析了我國(guó)與西方國(guó)家在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面存在的差異性,并提出了借鑒西方理論完善我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的建議.關(guān)鍵詞貨幣政策;傳導(dǎo)機(jī)制;差異比較中圖分類號(hào):F821.0文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A一,國(guó)外貨幣

2、政策傳導(dǎo)機(jī)制理論研究(一)傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制理論西方最早研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的是瑞典學(xué)派的創(chuàng)始人維克塞爾,他將利率分為自然利率和銀行貸款利率,提出了貨幣政策傳導(dǎo)的"累積過程理論".該理論認(rèn)為,當(dāng)貨幣利率低于自然利率時(shí),企業(yè)就會(huì)增加投資,提高產(chǎn)量,從而獲取超額利潤(rùn).對(duì)于消費(fèi)者而言,這時(shí)市場(chǎng)利率較低,消費(fèi)者就會(huì)轉(zhuǎn)向消費(fèi)而不儲(chǔ)蓄,引起消費(fèi)品需求增加,推動(dòng)消費(fèi)品價(jià)格上漲.消費(fèi)品價(jià)格上漲相應(yīng)帶動(dòng)資本品的價(jià)格上漲,這種經(jīng)濟(jì)累積性擴(kuò)張過程要一直持續(xù)到市場(chǎng)利率與自然利率相等時(shí)為止.維克塞爾研究貨幣傳導(dǎo)過程的目的是希望找到實(shí)現(xiàn)貨幣利率與自然利率趨于一致方法.凱恩斯在繼承和發(fā)展維克塞爾理論的基

3、礎(chǔ)上提出了傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制理論.凱恩斯認(rèn)為貨幣政策傳導(dǎo)關(guān)鍵變量是利率.貨幣政策主要通過利率傳導(dǎo),也就是利率變動(dòng)影響消費(fèi)和投資,進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì).他與維克塞爾一樣,認(rèn)為經(jīng)濟(jì)在短期中是非均衡的,盡管貨幣政策不是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)蕭條的有效手段,但是,他們還是認(rèn)為應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策,繁榮時(shí)實(shí)行緊縮性貨幣政策,調(diào)節(jié)總需求,以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的目的.同時(shí),凱恩斯也指出,不能刺激利率而實(shí)行太低的利率,否則會(huì)陷入"流動(dòng)性陷阱"(-)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制理論資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制理論由先后獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的著名凱恩斯主義者詹姆斯?托賓和弗朗科?莫迪利亞尼等所倡導(dǎo).托賓假設(shè)金融市場(chǎng)上存在多種資產(chǎn)

4、,認(rèn)為利率變動(dòng)影響財(cái)富,財(cái)富影響消費(fèi)和投資.因此,資產(chǎn)選擇理論的主旨并不是流動(dòng)性,而是安全性與收益性的權(quán)衡.貨幣政策通過股票價(jià)格的傳導(dǎo)的另一渠道是對(duì)消費(fèi)者的財(cái)富效應(yīng).這種傳導(dǎo)效應(yīng)的理論基礎(chǔ)是弗蘭克一莫迪利亞尼的生命周期理論.該理論認(rèn)為,一個(gè)典型的消費(fèi)者對(duì)其在人生每個(gè)階段的消費(fèi)取決于終生穩(wěn)定的收入,臨時(shí)收入不會(huì)增加其消費(fèi).所以,一個(gè)理性的消費(fèi)者,合理預(yù)期其一生收入,并以一個(gè)穩(wěn)定的消費(fèi)率平均分配消費(fèi)水平.消費(fèi)者終生收入包括工資收入,實(shí)物資產(chǎn)及金融資產(chǎn).其中,金融資產(chǎn)是消費(fèi)者終生收入的重要組成部分,而普通股又是金融資產(chǎn)構(gòu)成中的重要組成部分.因此,當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí),金融資產(chǎn)的增加,消費(fèi)者的終生收入相應(yīng)

5、增加,消費(fèi)支出隨之增加,最終促進(jìn)產(chǎn)出增長(zhǎng).布倫納一梅爾澤認(rèn)為貨幣傳導(dǎo)首先是影響利率和資產(chǎn)價(jià)格.當(dāng)中央銀行采取擴(kuò)張性的貨幣政策,需要向市場(chǎng)增加貨幣供應(yīng),以便公開市場(chǎng)上買入有價(jià)證券后,這些造成市場(chǎng)的流動(dòng)性增加,貨幣供給相應(yīng)增多,社會(huì)公眾就會(huì)發(fā)現(xiàn),他們的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中貨幣量增加,這時(shí)貨幣的邊際效用相對(duì)于其他資產(chǎn)的邊際效用降低,就會(huì)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu),用新增貨幣購(gòu)買證券和實(shí)物資產(chǎn),從而使市場(chǎng)利率降低,資產(chǎn)價(jià)格上升.利率的下降和資產(chǎn)價(jià)格的上升過程將持續(xù)到人們?cè)敢獬钟行略鲐泿艜r(shí)為止,即貨幣供給與貨幣需求平衡.(三)信用傳導(dǎo)機(jī)制理論利率與資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制都是從借款人的角度進(jìn)行分析,而信用傳導(dǎo)機(jī)制是從貸款人的角度進(jìn)行分

6、析.信用傳導(dǎo)機(jī)制可以分為狹義銀行信貸基金項(xiàng)目:教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目(編號(hào):o8JC790055)作者簡(jiǎn)介:顧巧明,上海交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融學(xué)博士研究生.研究方向貨幣理論與貨幣政策;胡海鷗,上海交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授,博導(dǎo).研究方向?yàn)樨泿爬碚撆c貨幣政策.45上海管理科學(xué)第32卷渠道和廣義銀行信貸渠道和銀行資本金渠道.1.狹義銀行信貸渠道狹義銀行信貸渠道首先是由Bernanke和Blinder(1988)提出的,他們認(rèn)為,在信息不對(duì)稱環(huán)境下,銀行貸款與其他金融資產(chǎn)不完全可替代,特定借款人的融資需求只能通過銀行貸款滿足,因此,除了一般利率傳導(dǎo)途徑外,貨幣政策還可能通過改變金融中介特別

7、是商業(yè)銀行為廠商提供貸款的供給行為來影響投資和消費(fèi),從而影響總產(chǎn)出水平.衡量狹義銀行信貸渠道是否存在的關(guān)鍵是看貨幣政策會(huì)否對(duì)銀行的貸款供給行為產(chǎn)生顯著影響.Bernanke(1989)對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示非貨幣金融因素并非只是對(duì)未來產(chǎn)出變動(dòng)的預(yù)期反映,而是貨幣因素之外的因素決定了大蕭條的深度,信貸市場(chǎng)的崩潰阻斷了金融中介鏈條,進(jìn)而放大了貨幣因素的作用.Kashyap&Stein(2000)通過實(shí)證認(rèn)為,具有低流動(dòng)性的銀行受貨幣緊縮政策的影響比高流動(dòng)性的銀行要大,這為貨幣政策傳導(dǎo)途徑的銀行信貸渠道提供了證據(jù).但是遭到了Bimetal(2004)的質(zhì)疑,他認(rèn)為Kashy

8、apStein的實(shí)證檢驗(yàn)不具有穩(wěn)健性,而且如果在模型中加入市場(chǎng)波動(dòng)性這一因素,上述結(jié)果并不能成立.Hermann&worm(2004)發(fā)現(xiàn)德國(guó)的存款銀行往往通過他們的總行進(jìn)行流動(dòng)性管理.總行從各分支銀行吸收存款,并向其提供貸款,所以作者認(rèn)為以銀行貸款規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)來衡量信貸渠道可能并不合理.VanDenHenvel(2005)則認(rèn)為即使該標(biāo)準(zhǔn)可能并不準(zhǔn)確,但是銀行貸款渠道由于資產(chǎn)市場(chǎng)的不完全而發(fā)揮作用.因?yàn)槿魏我粋€(gè)銀行都存在資產(chǎn)負(fù)債的錯(cuò)配問題.緊縮性的貨幣政策通過改變銀行的資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)而提高銀行期限轉(zhuǎn)換成本進(jìn)而影響銀行的貸款行為.2.廣義信貸渠道廣義信貸渠道是由Bernank

9、e和Garter(1989,1995)提出的,他們認(rèn)為只有銀行信貸和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表兩個(gè)渠道共同作用,才能幫助解釋貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng).他們認(rèn)為投資水平取決于企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況:較高的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)凈值對(duì)于投資有影響,一方面是它增加了內(nèi)部融資的來源,另一方面是它提供了更多的抵押品而減少了外部融資的成本.廣義信貸渠道的一個(gè)前提假設(shè)是貨幣政策對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表具有非中性的影響.Mushin(1996)把資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)具體化為以下三個(gè)子效應(yīng).(1)現(xiàn)金渠道的具體傳導(dǎo)途徑.當(dāng)央行采取擴(kuò)張性貨幣政策后,貨幣供給增加,利率降低,企46,業(yè)的對(duì)外債務(wù)降低,現(xiàn)金流增加,企業(yè)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)降低,銀行的貸款

10、增加,投資增加,產(chǎn)出增加.(2)非預(yù)期的價(jià)格渠道的傳導(dǎo)途徑.當(dāng)央行采取擴(kuò)張性貨幣政策后,貨幣供給增加,非預(yù)期的價(jià)格水平上升,企業(yè)盈利增加,這將導(dǎo)致企業(yè)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)降低,銀行的貸款L增加,投資增加,產(chǎn)出增加.(3)居民流動(dòng)性效應(yīng)的傳導(dǎo)途徑.當(dāng)央行采取擴(kuò)張性貨幣政策后,貨幣供給增加,資產(chǎn)價(jià)格上升,居民的金融資產(chǎn)價(jià)值FA增加,陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率降低,對(duì)耐用消費(fèi)品和住房的投資支出增加,產(chǎn)出增加.3.銀行資本金渠道1988年巴塞爾協(xié)議簽訂以來,對(duì)于審慎監(jiān)管造成的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為出現(xiàn)了大量的研究(如Dewatripont,Tirol,1994).但直到90年代后期,才開始對(duì)實(shí)施資本充足率監(jiān)管的宏觀

11、經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行分析.對(duì)于貨幣政策效應(yīng)的討論也是在此時(shí)開始關(guān)注資本充足率這一約束條件的,并進(jìn)而提出了與貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的信貸渠道相關(guān)的銀行資本金渠道.Berger和Udel1(1994)分析了巴塞爾協(xié)議資本充足率標(biāo)準(zhǔn)對(duì)銀行信貸的影響,他們發(fā)現(xiàn)提高資本充足率后,銀行將被迫調(diào)整其資產(chǎn)構(gòu)成,由貸款轉(zhuǎn)向不受資本充足率約束的政府債券從而限制了銀行的信貸渠道.Hancock,laing&wilcox(1995)采用大量的銀行數(shù)據(jù)并使用向量自回歸方法估計(jì)了資本金約束對(duì)銀行資產(chǎn)組合行為的動(dòng)態(tài)影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)無論銀行的資本是否充足,資本充足率要求都導(dǎo)致銀行在90年代受到比80年代更為強(qiáng)烈的影響.4.匯率傳

12、導(dǎo)機(jī)制理論隨著經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展,各國(guó)經(jīng)濟(jì)的相互依存度不斷加強(qiáng),人們?cè)絹碓疥P(guān)注貨幣政策通過匯率渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響.蒙代爾一弗萊明模型(Mundel1963;Fleming1962)分析了固定匯率制和浮動(dòng)匯率制下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和效果.在固定匯率制下,央行采取擴(kuò)張的貨幣政策,則國(guó)內(nèi)利率下降,從而導(dǎo)致資本外流,本幣貶值.為穩(wěn)定匯率,央行將進(jìn)行干預(yù),結(jié)果市場(chǎng)上貨幣供應(yīng)量減少,抵消了擴(kuò)張貨幣政策的效應(yīng).在浮動(dòng)匯率制下,匯率由市場(chǎng)決定,政府不需要進(jìn)行干預(yù),此時(shí)貨幣政策能夠通過匯率變化傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去.當(dāng)央行采取擴(kuò)張的貨幣政策,國(guó)內(nèi)利率下降,本幣貶值,凈出口增加,從而使國(guó)民收入增加.二,國(guó)外貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)

13、制理論研究的普遍共識(shí)西方是以成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和發(fā)達(dá)的現(xiàn)代貨幣銀行制度為基本條件,雖然在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家并不具第2期顧巧明,等:中外貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論比較研究有發(fā)達(dá)國(guó)家的制度條件和運(yùn)行機(jī)制,但是,轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家可以借鑒他們的理論邏輯.所以我們通過對(duì)西方國(guó)家理論進(jìn)行綜合歸納,概括出其在傳導(dǎo)機(jī)制方面的共性,就會(huì)大大豐富我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,提高其調(diào)控效果.(一)多種傳導(dǎo)渠道協(xié)同發(fā)揮作用西方國(guó)家貨幣政策理論強(qiáng)調(diào)多渠道發(fā)揮作用,他們認(rèn)為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在復(fù)雜且多樣性的渠道,主要包括利率渠道,信貸渠道,資產(chǎn)價(jià)格渠道和匯率渠道.西方不同學(xué)派根據(jù)他們所處的環(huán)境和時(shí)代,根據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷,提出了不同的貨幣政策渠道傳

14、導(dǎo)理論.這些理論和不同的經(jīng)濟(jì)金融階段相適應(yīng),各種渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中的地位也是隨時(shí)間,形勢(shì)而變化的.在金融市場(chǎng)處于初級(jí)階段,金融管制比較嚴(yán),間接融資占據(jù)主導(dǎo)地位的情況下,信貸渠道是主要的貨幣政策傳導(dǎo)方式.當(dāng)市場(chǎng)發(fā)展到一定程度時(shí),隨著管制的放松和直接融資的上升,信貸渠道的作用在減弱,利率和資產(chǎn)價(jià)格渠道越來越重要.尤其是利率渠道起著至關(guān)重要的作用.伴隨著全球化的興起,世界經(jīng)濟(jì)的相互信賴在加深,發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行浮動(dòng)的匯率政策,在此背景下,匯率對(duì)于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用El益明顯,因此,匯率渠道變得越來越重要.(二)貨幣政策傳導(dǎo)具有滯后性貨幣政策的時(shí)滯是指中央銀行從制訂貨幣政策到貨幣政策產(chǎn)生預(yù)期效果,影響價(jià)

15、格水平和國(guó)民收入需要一段時(shí)間.弗里德曼是西方第一個(gè)提出貨幣政策存在時(shí)滯的學(xué)者,他運(yùn)用美國(guó)的宏觀數(shù)據(jù),通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),貨幣增長(zhǎng)的變化平均需要6至9個(gè)月才會(huì)引起名義收入增長(zhǎng)率的變動(dòng),再過6個(gè)至9個(gè)月才會(huì)引起價(jià)格的變動(dòng).由此可見,貨幣政策影響價(jià)格水平一般需要12至18個(gè)月.弗里德曼進(jìn)一步從貨幣供給變動(dòng)的角度分析問題,他認(rèn)為貨幣供給變化只能在短期內(nèi)影響利率水平,在中長(zhǎng)期利率還是會(huì)恢復(fù)至原來水平.所以,以弗里德曼為代表的貨幣主義者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)具有內(nèi)在的穩(wěn)定性,貨幣需求函數(shù)和貨幣流通速度都比較穩(wěn)定,貨幣需求的利率彈性很低,價(jià)格有黏性,貨幣政策操作有時(shí)滯,勞動(dòng)者會(huì)從貨幣幻覺走出來要求加工資,貨幣供應(yīng)量變動(dòng)在短

16、期中影響實(shí)際經(jīng)濟(jì),而在長(zhǎng)期中則會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)的波動(dòng).由于貨幣政策時(shí)滯不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)會(huì)使貨幣政策可能在錯(cuò)誤的時(shí)間發(fā)揮作用,使得政策效果存在較大的變異性.而中央銀行無法預(yù)測(cè)貨幣政策的時(shí)滯,就很有可能在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期采取的緊縮政策,由于時(shí)間滯后,在后一輪經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)才發(fā)揮作用.反之則反是.所以貨幣主義者主張采取規(guī)則的貨幣政策.(三)貨幣政策傳導(dǎo)具有持續(xù)性西方的研究理論表明,貨幣政策傳導(dǎo)是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整過程,具有較強(qiáng)的持續(xù)性和連貫性.貨幣政策從中央銀行開始的,中央銀行通過利率,匯率,準(zhǔn)備率等政策工具影響金融市場(chǎng)上的資金供求關(guān)系,改變投資者和金融機(jī)構(gòu)預(yù)期,從而引起貨幣供應(yīng)量,貸款規(guī)模等中介指標(biāo)變化,進(jìn)而影響企業(yè)和投

17、資者行為,最終導(dǎo)致國(guó)民收入和價(jià)格水平的變動(dòng).因此,貨幣政策傳導(dǎo)涉及多個(gè)市場(chǎng)和多個(gè)金融變量,這些變量有些是中央銀行可以控制的,有些是不能控制的.貨幣政策傳導(dǎo)有一定路徑,因此,中央銀行要保持政策的連續(xù)性,同時(shí)在政策傳導(dǎo)過程中,要充分尊重經(jīng)濟(jì)主體的利益,同時(shí)需要考慮經(jīng)濟(jì)主體和金融市場(chǎng)對(duì)于政策的反應(yīng).(四)社會(huì)公眾預(yù)期影響貨幣政策效果西方預(yù)期學(xué)派認(rèn)為,貨幣政策傳導(dǎo)效果是和社會(huì)公眾預(yù)期緊密聯(lián)系的,管理公眾預(yù)期是中央銀行的一項(xiàng)重要職能.中央銀行在做出決策前,社會(huì)公眾已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和未來變化有了充分的思想準(zhǔn)備,他們?cè)谪泿耪叱雠_(tái)前后會(huì)采取相應(yīng)的措施,這就會(huì)減弱貨幣政策效果.這就要求中央銀行制定貨幣政策時(shí)需要

18、了解公眾并考慮公眾預(yù)期的對(duì)于政策的抵消效果.因此,中央銀行需要提高自身的信譽(yù),也就是增強(qiáng)公眾對(duì)于中央銀行的可信度.中央銀行的獨(dú)立性和政策的透明性就成為貨幣政策傳導(dǎo)的一項(xiàng)重要尺度.三,中外貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制差異性分析西方的貨幣政策傳導(dǎo)理論是建立在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上的,有很多地方值得我們借鑒.但是我們也認(rèn)識(shí)到,西方的理論是在其自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上發(fā)展起來的,而處于轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國(guó),其市場(chǎng)環(huán)境,運(yùn)行機(jī)制等與西方國(guó)家存在很大差異.所以我們?cè)诮梃b西方理論研究中國(guó)問題時(shí),只有認(rèn)識(shí)到這些差異性,才能為我們借鑒西方理論解決中國(guó)問題提供一個(gè)好的平臺(tái).(一)貨幣政策傳導(dǎo)的制度環(huán)境不同西方國(guó)家的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較成熟,價(jià)值

19、規(guī)律在市場(chǎng)資源配置過程中發(fā)揮主要作用,企業(yè)經(jīng)營(yíng)追求的是利潤(rùn)最大化.正是這樣比較單一的經(jīng)濟(jì)目標(biāo),西方國(guó)家的貨幣政策就可以通過貨幣政策的調(diào)節(jié)機(jī)理,通過控制貨幣供應(yīng)量,調(diào)節(jié)社會(huì)總需求促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的總體平衡.因此,西方國(guó)家的成熟的經(jīng)濟(jì)制度決定了他們貨幣政策傳導(dǎo)效率較高.然而,我們國(guó)家正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中,一方面原來的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制慣性還在發(fā)揮作用,另一方面已經(jīng)初步確立的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制還存在許多弊端,其貨幣政策傳導(dǎo)有著與西方國(guó)家不同的環(huán)境特征.我們國(guó)家的中央銀行法規(guī)定:貨幣政策的目標(biāo)是穩(wěn)定幣值,以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng).雙重目標(biāo)的約束使得中央銀行在制定貨上海管理科學(xué)第32卷幣政策時(shí)處于進(jìn)退兩難的境地,常常出于社會(huì)壓

20、力,犧牲幣值穩(wěn)定,以保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo).而且我國(guó)的行政干預(yù)依然嚴(yán)重.雖然我國(guó)人民銀行對(duì)于宏觀調(diào)控手段進(jìn)行了改革,強(qiáng)調(diào)實(shí)行間接調(diào)控.但是,目前對(duì)于金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)依然實(shí)行較多的行政管制.比如,信貸規(guī)模控制,利率管制等,限制了金融主體自由配置資源的能力.(二)貨幣政策調(diào)控方式不同西方的國(guó)家很少利用行政手段,主要利用市場(chǎng)力量進(jìn)行間接調(diào)控.西方國(guó)家調(diào)控時(shí)考慮經(jīng)濟(jì)主體利益,比如,美聯(lián)儲(chǔ)的利率調(diào)控就是通過國(guó)債買賣來進(jìn)行,可一旦公眾形成這樣的預(yù)期,利率下降是財(cái)政買進(jìn)國(guó)債和國(guó)債價(jià)格上升,利率上升是財(cái)政賣出國(guó)債和國(guó)債價(jià)格下跌,公眾就會(huì)提前買賣國(guó)債.于是央行只要表達(dá)意向,而無須實(shí)際操作,利率就會(huì)自發(fā)調(diào)整到位.而我

21、國(guó)主要依靠行政手段.我國(guó)央行一直停留在它怎么規(guī)定,商業(yè)銀行就怎么執(zhí)行的軌道中,上有政策下不準(zhǔn)有對(duì)策,沒有充分考慮商業(yè)銀行的利益所在,以及它們博弈的抵消作用.我們的政策設(shè)計(jì)則在于不讓被調(diào)控者實(shí)現(xiàn)自己的利益,一旦被調(diào)控者在新的形勢(shì)下找到自己的利益,而央行又不能予以制止,這政策就只能終止.于是我們的調(diào)控方式不斷尋找新的起點(diǎn),而無法持續(xù)發(fā)展出成熟完善的調(diào)控方式.可見,我們調(diào)控方式的問題不在于提出時(shí)的考慮不周,而在于我們的出發(fā)點(diǎn)和調(diào)控的基本思想有問題,沒有充分尊重和維護(hù)經(jīng)濟(jì)主體的利益,不能調(diào)整這個(gè)出發(fā)點(diǎn),政策出臺(tái)時(shí)考慮不可能充分,或者再充分也無濟(jì)于事.(三)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道不同在西方成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中,

22、貨幣政策的中介目標(biāo)是利率,因?yàn)檎{(diào)控利率也就調(diào)控了消費(fèi)投資的成本,進(jìn)而影響總供給和總需求.更重要的是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)會(huì)生長(zhǎng)出調(diào)控利率的變量和機(jī)制,并使貨幣供給量調(diào)控的變量和機(jī)制不復(fù)存在,或趨于衰減.利率作為西方國(guó)家微觀活動(dòng)的重要紐帶,連接著金融市場(chǎng),商品市場(chǎng),可以反映出資金供求關(guān)系和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的態(tài)勢(shì),這主要是由于西方國(guó)家金融市場(chǎng)杠桿效應(yīng)明顯,利率變化對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響顯著(圖t).因此成為最重要的經(jīng)濟(jì)杠桿.利率傳導(dǎo)在貨幣政策傳導(dǎo)渠道中處于核心地位,資產(chǎn)價(jià)格,匯率和信貸渠道作為補(bǔ)充和輔助渠道,尤其信貸渠道在發(fā)達(dá)國(guó)家中的地位和作用也減弱.然而我國(guó)目前實(shí)際上仍然主要依靠信貸渠道發(fā)揮作用.利率發(fā)揮作用較小.我國(guó)

23、的金融市場(chǎng)對(duì)利率反應(yīng)小于和滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)(圖2).在這種情況下,我國(guó)利率變動(dòng)的效應(yīng)將與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家截然不同(圖3和4),不是利率上升股市房市下跌,經(jīng)濟(jì)萎縮,而是股市房市上升,但經(jīng)濟(jì)萎縮更甚,這個(gè)為經(jīng)典理論所無法解釋的.因此,很多實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金流向虛擬經(jīng)濟(jì)了,養(yǎng)豬的也去做股票了.P圖1西方國(guó)家的金融市場(chǎng)杠桿效應(yīng)圖2我國(guó)的金融市場(chǎng)杠桿效應(yīng)(四)貨幣政策傳導(dǎo)的媒介不同西方國(guó)家的商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)是以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的企業(yè).他們努力追求經(jīng)營(yíng)的安全性,流動(dòng)性和盈利性三者的最佳組合.商業(yè)銀行作為金融機(jī)構(gòu)的主體,能夠從資金成本出發(fā),開展各項(xiàng)金融業(yè)務(wù),在貨幣政策傳導(dǎo)過程中發(fā)揮著重要的作用.而非銀行機(jī)構(gòu)則

24、廣泛聯(lián)結(jié)著一些具有特殊需求的資金供給者和需求者,擴(kuò)展了社會(huì)的資金關(guān)系,擴(kuò)大了貨幣政策的傳導(dǎo)面.這種經(jīng)營(yíng)特征為中央銀行運(yùn)用存款準(zhǔn)備金,公開市場(chǎng)操作,再貼現(xiàn)率等貨幣政策工具調(diào)控市場(chǎng)提供了基礎(chǔ),形成了貨幣政策的自然博弈過程.中央銀行通過一系列貨幣政策使得這些機(jī)構(gòu)的行為達(dá)到自己的預(yù)期,形成暢通和高效的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制.我國(guó)雖然初步形成了多元化的金融體系,但是國(guó)內(nèi)金融體系仍然存在明顯的"雙軌制"特征.國(guó)內(nèi)金融企業(yè)在體現(xiàn)現(xiàn)代金融業(yè)特征的同時(shí),又不同程度地保留著計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的行政機(jī)關(guān)色彩.盡管我國(guó)的四大國(guó)有銀行完成了股份制改造,變?yōu)樯鲜泄?但是依然保留著傳統(tǒng)計(jì)劃體制下的壟斷特征,缺乏追求安全性,流動(dòng)性和盈利性最優(yōu)組合的動(dòng)力.雖然股