《A股上市公司強制退市案例分析》16000字（論文）

A股上市公司強制退市案例分析目錄TOC\o"1-3"\h\u40061引言 5124141.1研究問題的提出 5231781.2文獻綜述 6105881.3研究方法及論文基本框架 9184821.4研究創(chuàng)新與不足之處 11131172A股市場上市公司退市現狀分析 1379742.1退市制度演化歷程 1323682.2上市公司退市條件 15252472.3上市公司退市流程 17276302.4上市公司退市規(guī)模及原因分布 19149603因交易類指標退市案例：*ST宜生 22203633.1*ST宜生的基本情況 2237143.2*ST宜生強制退市過程 2656823.3*ST宜生強制退市深層次原因分析 28130763.4*ST宜生強制退市對投資者的影響 35316244因財務類疊加違法類指標退市案例：*ST康得 37215184.1*ST康得基本情況 37182474.2*ST康得退市過程 37327504.3*ST康得強制退市深層次原因分析 38176544.4*ST康得強制退市對投資者的影響 42304845結論及建議 43129355.1研究結論 44190665.2研究建議 4527929參考文獻 491引言近年來，越來越多人開始關注上市公司退市問題，政府機構也更加重視退市制度，要求加強劣質上市公司出清力度，實現上市公司退市常態(tài)化。在多方的促進下，退市制度不斷進行修改完善。2020年，上交所和深交所分別發(fā)布《股票上市規(guī)則》的征求意見稿，并于月底正式發(fā)布退市新規(guī)。退市新規(guī)從退市指標和退市流程入手，在原有指標的基礎上改動和新增考察標準，還取消了暫停上市和恢復上市階段，縮短了退市整理期，大大提升了退市效率。為了進一步退市制度改進，研究被市場淘汰的典型退市公司能為上市公司和監(jiān)管機構提供重要的參考價值。2021年，宜華生活和康得新因觸及不同指標而接連退市，宜華生活符合交易類面值退市指標，康得新同時符合財務類指標和重大違法違規(guī)類指標。兩家退市公司反映出來的經營惡化、債務資金風險高、內部控制缺陷等情況也是目前環(huán)境下上市公司普遍問題的體現。因此，本文根據公司具體情況分析其強制退市深層次原因，嘗試回答中國A股市場普遍問題的解決方案，有助于上市公司明確洞察退市風險，對改善公司治理起到了重要參考作用；同時豐富強制退市案例的研究資料，對監(jiān)管部門完善我國退市制度、保護投資者利益提出可行的建議。

2A股市場上市公司退市現狀分析2.1退市制度演化歷程我國的退市制度在不斷探索的道路上前行，漫漫三十年內從首次提及到初步確立再到正式實施最后日益完善。1993年《公司法》首次頒布，并宣布于1994年正式施行。其中雖然未明確上市公司退市制度，但提及了上市公司終止上市的相關規(guī)定，為后來退市制度的確立奠定了基礎。隨著中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板的誕生，A股市場也逐漸向多層次的資本市場而轉化，相應的退市制度也不斷完善標準。我國借鑒國外先進證券市場的制度標準，結合自身市場的特殊性，提出“凈資產為負”和“年度財務報告被出具否定或無法表示意見”等退市標準，進一步完善了退市標準體系。此外，我國交易所在管理證券市場方面也得到進一步加強，能夠根據上市公司情況而決定其暫停、恢復、終止上市。2012年5月，深交所正式施行有關創(chuàng)業(yè)板的新上市規(guī)則，其中引入新的創(chuàng)業(yè)板退市制度，包括“面值退市標準”和“成交量退市標準”，成為日后上市公司退市重要指標之一。同年6月，上交所發(fā)布全新的退市方案，通過市場、業(yè)績、主體資格存續(xù)、和合規(guī)性等指標衡量上市公司，加強了退市制度在我國的實操性。深交所發(fā)布的股票上市規(guī)則引入了面值退市，即在深交所交易系統(tǒng)連續(xù)二十個交易日（不含公司股票全天停牌的交易日）的每日股票收盤價均低于股票面值的情況。面值退市成為后來A股上市公司退市的主要原因之一，它促進了退市常態(tài)化，對退市制度改革有重要作用。2020年12月，上交所和深交所分別發(fā)布《股票上市規(guī)則》的征求意見稿，并于月底正式發(fā)布退市新規(guī)。退市新規(guī)從退市指標和退市流程入手，在財務、交易、規(guī)范、違法四類指標都有改動或新增，并進一步簡化了退市流程。2.2上市公司退市條件上市公司退市指標是衡量上市公司是否存在退市風險的標準型規(guī)則，在資本市場上起到規(guī)范性作用。2020年末上交所和深交所對退市制度內容和退市配套規(guī)則進行修訂，其發(fā)布的退市新規(guī)對退市流程和退市指標進行修改。目前針對我國上市公司退市的標準一共有五類指標，通過不同情況不同角度對上市公司進行規(guī)制。

表2-1上市公司強制退市指標匯總類型主板市場財務類（1）新增：一年內扣非前后凈利潤虧損且營業(yè)收入低于1億元（2）一年內期末凈資產虧損（3）一年內審計報告被出具無法表示意見或否定意見（4）一年內公司年報存在虛假記載或重大遺漏等情況，導致觸及上述指標交易類（1）修改：面值退市改為1元退市，即20個交易日內收盤價低于1元；（2）新增市值退市：20個交易日市值低于3億元（3）20個交易日內股東人數少于2000人（4）120個交易日內總成交量少于500萬股規(guī)范類（1）新增：信息披露、規(guī)范運作存在重大缺陷，且未在期限內改正；（2）新增：半數以上董事對年報半年報不保證完整性、真實性和準確性，且未在期限內改正（3）公司股權分布變化不再滿足上市條件，且未在期限內解決（4）其他違法類（1）新增：以量化指標明確財務造假標準（2）公司存在嚴重損害證券市場秩序的違法行為（3）公司存在涉及五大安全領域的違法行為主動終止上市（1）公司經股東大會決定不再進行股票交易或轉讓（2）新設合并或吸收合并使公司不再具有維持上市資格（3）公司經股東大會決定解散（4）其他數據來源：整理自《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》2.3上市公司退市流程退市風險警示階段是退市流程的第一步。如果上市公司觸犯退市指標，包括經營狀況惡化、違法違規(guī)行為、股權分布問題等不能保證公司未來發(fā)展的狀況，證券交易所將對上市公司實施風險警示。風險警示按類型可以分為其他風險警示和終止上市風險警示，前者是指存在投資風險的股票，后者是指存在退市風險的股票，分別在股票名稱前加“ST”和“*ST”做區(qū)別。暫停上市階段取消后，上市公司在被實施退市風險警示后能夠通過調整而取消退市警示的情況有限，多數公司將直接進行終止上市階段。終止上市時股票會進入退市整理期，屆時公司股票將轉移到退市整理板交易，并按規(guī)定公布公司退市警示，以提醒投資者投資風險。與以前不同，涉及交易類退市指標的上市公司沒有退市整理期，其他上市公司的退市整理期交易日時長從30天縮短至15天，并且在交易首日不設置漲跌幅限制。圖2-1上市公司強制退市流程圖數據來源：整理自公開資料2.4上市公司退市規(guī)模及原因分布自我國退市制度成立以來，每年A股市場上市公司數量屢屢增加，而市場退市公司數量保持少量，退市制度作用效果不盡人意。表2-2整理了2001年至2021年A股市場公司IPO和退市數量以及兩者的比例，可以看出，在2001年-2021年的21年間，退市公司數量維持在較低水平，其數量呈現先增多后減少再增多的趨勢；而IPO公司數量波動增多。從絕對數上分析，平均每年有7家公司退出A股市場，其中2014年和2016年僅有一家公司退市；而平均每年IPO公司新增數量有178家。從相對數來看，每年新增退市公司和IPO公司比例自2007年以后基本維持在10%以下，且在2016年比例達到低點。表2-2A股市場上市公司退市數量年份退市公司數量IPO公司數量退市公司數量/IPO公司數量（%）20013793.80200276710.4520034646.252004109710.312005111478.572006116417.19200710125820082762.6320095985.10201053421.46201132781.08201241551.94201362300201411350.74201572592.70201612540.39201754451.12201851064.712019102034.932020163964.042021204834.14數據來源：東方財富Choice金融終端從退市原因結構分析，36.1%的上市公司退市原因為其他不符合掛牌的情形，營業(yè)資產為負值或營業(yè)收入低于指標等財務不規(guī)范現象，展現公司持續(xù)經營能力薄弱，說明營業(yè)業(yè)績是導致上市公司退市的重要影響因素，不良的業(yè)績導致公司財務類數據不達標；占比第二大的原因是上市公司通過吸收合并的方式主動退市，涉及到公司高管對整體戰(zhàn)略把控和長遠發(fā)展考慮；上市公司多年虧損也是其退市的主要原因，連續(xù)三年、四年虧損合計占比19.8%，現已修改為凈利潤等更細化的指標。表2-3上市公司退市原因結構退市原因占比退市原因占比其他不符合掛牌的情形36.1%吸收合并方式主動退市26.5%連續(xù)四年虧損15.0%私有化退市6.1%暫停上市后未披露定期報告5.4%連續(xù)三年虧損4.8%面值退市4.8%證券置換1.4%數據來源：東方財富Choice金融終端

3因交易類指標退市案例：*ST宜生3.1*ST宜生的基本情況（一）*ST宜生的簡介宜華木業(yè)股份有限公司成立于2001年5月31日，其主營業(yè)務為家具制造業(yè)，公司主要以家居產品產業(yè)鏈為核心，是國內家具行業(yè)中少有的在國外市場采用自有品牌銷售的企業(yè)之一。公司于2004年8月在上交所正式上市，成為汕頭第一家上市和年產值超百億的民營企業(yè)。上市以后公司積極發(fā)展產業(yè)鏈整合，積極積累公司資源以及拓寬營銷建設。宜華木業(yè)在發(fā)展途中尋找轉型機會，在2015年收購多家公司股權。在2016年5月由廣東省宜華木業(yè)股份有限公司正式改名為宜華生活科技股份有限公司。截止至2020年，宜華生活控股35家企業(yè)，分別在不同類別進行經營。同時，宜華生活在國內50多個城市建立超過400家專賣店，還在重點發(fā)展城市建立了18家體驗館。宜華生活在海外注冊商標，先后在美國、法國、英國、德國、瑞典、意大利等國建立子公司，促進自有品牌進一步銷售。宜華生活不斷開拓市場，擁有豐富森林資源的非洲也被宜華生活劃入發(fā)展區(qū)，與當地政府達成合作共識。如此強勢有實力的公司，在2015年5個月內股票價格暴漲三倍。然而，宜華生活股價從2016年開始不斷下跌，從1月末的21.64元迅速跌到2月末的10.32元。公司試圖扭轉頹勢，但受到中美貿易摩擦等大環(huán)境的影響，其出口模式受阻，公司虧損不斷擴大，股東持續(xù)賣出持有股份，在2021年1月29日被調查出存在財務造假的違法行為，隨后因連續(xù)20個交易日收盤價低于1元觸發(fā)交易類退市指標而被強制退市。圖3-1宜華生活控股公司及其業(yè)務范圍分類數據來源：整理自公司公開資料（二）*ST宜生的內部治理宜華生活在上市期間的第一大股東為宜華企業(yè)（集團）有限公司，2017年起宜華集團持有公司4.3億股股份，占有宜華生活29.02%的股份，而宜華集團是以劉紹喜為核心，其親戚為輔助作用的家族企業(yè)。下文從宜華生活的董事會、監(jiān)事會、股權結構入手來分析宜華生活的治理結構。根據宜華生活發(fā)布的年報，整理出董事會情況如表。我們可以看出宜華生活從2009年到退市前，董事會規(guī)模基本維持在9人。獨立董事則維持在3位，占比大于1/3，能夠脫離公司業(yè)務聯(lián)系并對公司事務做出獨立判斷。但是公司董事變更較頻繁，在2009到2016年之間平均每兩年會發(fā)生一次變動，最大的變動發(fā)生在2009年和2014年，公司共五位董事發(fā)生變更，說明宜華生活戰(zhàn)略層面布局時常變動，可能會給公司帶來不利的影響。表3-1宜華生活董事會統(tǒng)計表年度2009.72011.22014.42016.52021.7董事會規(guī)模991095獨立董事人數33332獨立董事占比33.3%33.3%30%33.3%40%變更人數5251全體要點備注新增3位獨立董事新增劉壯青為副董事長、總經理三位獨立董事均發(fā)生變動劉壯超替代劉壯青成為副董事長、總經理董事長更換為杜旭成，且所有高級管理人員均變動數據來源：整理自宜華生活年報、愛企查網站監(jiān)事會屬于上市公司常設監(jiān)督機構，負責代表股東大會對公司經營管理及財務指標進行審查，并負責把握各種風險。本文根據宜華生活年報及愛企查相關資料整理出監(jiān)事會情況。宜華生活監(jiān)事會共3人，分別擔任監(jiān)事會主席、職工監(jiān)事、監(jiān)事的職位，比起其他上市公司監(jiān)事會人數較少，在實行監(jiān)督的效果上相對有限。表3-2宜華生活監(jiān)事會信息表姓名職務聘任日期邱富健監(jiān)事會主席2009年6月29至2021年王四中職工監(jiān)事2006年至2021年陳楚然監(jiān)事2009年6月29至2021年數據來源：宜華生活年報（三）*ST宜生的股權結構宜華生活2016年至2020年前十大股東的持股情況由下表顯示，宜華生活第一大股東從2017年開始掌握了公司29%的股份，遠高于第二至第十大股東的持股比例合計，說明第一大股東對宜華生活有著絕對的控制權；第二至第十大股東從2017年開始持股比例呈下降趨勢，控股股東的權力進一步縮小，說明股東對公司發(fā)展持有消極的態(tài)度。表3-3宜華生活持股情況表指標股東類別年度2016年2017年2018年2019年2020年第一大股東持股比例24.85%29.0229.0229.0229.02第二至五大股東持股比例合計5.561111.157.887.58第六至十大股東持股比例合計5.076.224.292.082.45數據來源：東方財富Choice金融終端（四）*ST宜生經營概況宜華生活在2018年以前經營狀況穩(wěn)定且不斷上升，公司以木制家具、實木地板、軟體家具等產品瞄準中高端市場。公司產品出口占比遠多于內銷，內銷占比只有25%，出口中以歐美地區(qū)為主要出口區(qū)域。2016年公司收購在新加坡證券交易所上市的華達利，拓寬了自身業(yè)務，提升了自身產品空間，進一步打造家具鏈格局。隨著國內經濟的發(fā)展，人們擁有更高的生活水平，宜華生活也由此開始拓寬國內銷售的渠道。2017年6月宜華生活在鄭州打造全新體驗館，融合了多種家居生活場景和站在未來生活方式的角度，成為全國體驗中心的帶領者。與此同時，宜華生活通過舉辦如家具設計大賽、學術沙龍等活動不斷打開品牌在國內的知名度，同時加強國內營銷網絡，逐步降低對歐美市場的依賴。2019年因國內外市場環(huán)境變化，公司多元化市場戰(zhàn)略遇到更復雜的局面。中美貿易爭端加劇對公司業(yè)績造成不良影響，公司對美貿易額下降明顯，同時國內市場需求受到抑制，導致公司面臨較大的下行壓力。2020年新冠肺炎疫情在世界范圍內蔓延，導致公司進出口風險進一步提高，公司外銷訂單減少，工廠復工復產延期，讓公司負擔較重的成本壓力。在此危機下，公司實行聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略調整，通過減少投資業(yè)務、精簡職工人士、加強預算管理的措施承受沖擊，但公司仍然難以扭轉經營困難。3.2*ST宜生強制退市過程2020年4月，宜華生活的2019年度財務報告被亞太（集團）會計師事務所出局了無法表示意見的審計報告。報告顯示，宜華生活公司與貨幣資金相關的內部控制存在重大缺陷，導致事務所無法對已經存在的審計證據的真實性、有效性進行評價，同時無法分析宜華生活公司的經營能力。公司于2020年4月24日受到中國證監(jiān)會的《調查通知書》，對起涉嫌信息披露違規(guī)進行立案調查。隨后，根據上交所相關規(guī)定，公司股票在5月6日起實施退市風險警示，由“宜華生活”改為“*ST宜生”，將在風險警示板交易。消息一經放出，宜華生活股票大跌，從4月初的2.40元每股下跌至5月末的1.06元每股，合計跌幅達66.76%，而其中連續(xù)幾天股價低于1元，充分暴露了被強制退市的風險。除此之外，宜華生活還面臨著一系列問題。首先是宜華生活控股股東宜華集團部分股份被凍結。宜華集團持有宜華生活股份總數4億3千萬股，占公司總股本29.02%，宜華集團被凍結股份數量為2億8千萬股，占公司總股本的19.22%。其次是宜華集團的債項信用被降級。中誠信國際信用評級有限責任公司在2019年12月、2020年4月、5月三次將“16宜華01”債項信用等級由AA+下降至AA-，由AA-下調至A，再由A下調至CC。宜華生活的問題事件引起了投資者和監(jiān)管層的注意，公司內部管理中存在的問題逐漸暴露，經營狀況急轉直下。受制于大量債務逾期、出口業(yè)務受阻、股價持續(xù)下跌等事件，宜華生活2019年虧損1.89億元，2020年度虧損進一步擴大，竟達到29.59億元，主要原因是新冠疫情影響營業(yè)收入大幅下滑，僅達2019年的8%。此外，宜華生活的負面新聞引發(fā)了社會各界的廣泛關注，眾多投資者受負面新聞的影響紛紛拋售股票。在上述多種因素的共同作用下，宜華生活的股價持續(xù)下跌。2020年12月29日，宜華生活因連續(xù)出現10個交易日收盤價格低于股票面值，而收到第一次退市風險公告，而宜華生活通過董事合計增持80.6萬股份的方法終于暫時停止了警示公告和退市風險。2021年1月29日，證監(jiān)會公布了對宜華生活持續(xù)8個月的涉嫌違法案件調查進行披露。通報顯示，宜華生活2016年-2019年定期報告存在嚴重虛假記載：第一，公司虛增利潤27余億元；第二，公司偽造銀行單據，虛增銀行存款86余億元；第三，公司隱瞞與關聯(lián)方資金往來320余億元。違法行為披露之后，宜華生活從2月1號連續(xù)每個交易日以平均5%的跌幅持續(xù)下跌。直到公司觸及終止上市規(guī)定，上交所令公司自2021年2月23日開市起停牌15個交易日，并作出是否終止公司股票上市的決定。同日，宜華生活宣布部分股東計劃增持公司股份，兩人合計以自有資金增持400萬股,從而拉升股價脫離退市風險。未果，3月15日上交所決定中止宜華生活公司股票上市，且沒有退市整理期。至此，宜華生活正式退出上交所主板市場，隨之轉入全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)交易。3.3*ST宜生強制退市深層次原因分析（一）經營業(yè)績惡化，凈利潤虧損宜華生活的經營情況如圖所示，在2017年之前公司經營穩(wěn)定，每年都有盈利，企業(yè)收入不斷增加，2017年營業(yè)收入相比2016年增長40%，從2012年到2017年5年間增長了約140%。從2011年開始，企業(yè)收入增長幅度比企業(yè)成本增長幅度大，說明企業(yè)利潤在平穩(wěn)中逐漸上漲。但2018年以后宜華生活經營情況不斷惡化，一年間企業(yè)凈利潤縮小一半，在往后的三年連年出現虧損，最高一年虧損29.6億元。圖3-2宜華生活經營情況圖數據來源：宜華生活年報如表3-4介紹的宜華生活主營業(yè)務收入情況，營業(yè)收入按產品名稱分類可以分為地板、家具、原木。不難看出宜華生活收入來源主要由家具出售，占全類產品總營業(yè)收入的80%以上。地板產品收入從2015年達到頂峰后每年不斷下降；家居產品收入則在2017年達到頂峰隨后下降；而原木產品不但沒有收到公司負面消息影響，反而比重不斷上升，從2015年的0.02億元到2019年的7.75億元，上漲幅度巨大。表3-4宜華生活業(yè)務收入情況產品營業(yè)收入年度2014年2016年2017年2018年2019年地板（億元）3.403.132.762.920.95家具（億元）40.7752.4073.7565.6342.59原木（億元）0.020.122.344.547.75數據來源：東方財富Choice金融終端宜華公司的經營情況在2018年開始下滑，受到國際國內貿易環(huán)境的影響。上半年國際方面貿易沖突不斷發(fā)生，國內去杠桿政策和經濟事件的疊加下，我國政治經濟環(huán)境發(fā)生變化。下半年報告期內，各項成本上漲給公司經營帶來壓力，宜華生活也受到較大沖擊。2019年中美貿易爭端發(fā)生，美國作為宜華生活主要市場之一，商品出口嚴重受到影響。面對如此大的下行壓力，宜華生活嘗試擴大國內市場及其他國家的市場布局，但仍然難以扭轉經營困難。（二）無法表示意見的審計報告審計報告包含會計師事務所核查公司經營信息后提出的相關意見，對于公司本身、投資者、市場機構組織來說都是十分重要的標準之一。審計報告具有公正權威的特點，其內容直接影響上市公司是否能夠維持上市或是暫停上市甚至退市。宜華生活于2020年4月收到中國證監(jiān)會的調查通知書，因公司涉嫌信息披露違法違規(guī)。證監(jiān)會要求全面清查其2016年以來所有經紀業(yè)務所形成的業(yè)務資料和會計資料。截至財務報表披露當日，中國證監(jiān)會對宜華生活立案調查尚未結束。因此，會計師事務所缺乏有效的審計數據，無法對宜華生活2020年度財務報告內部控制進行評價。消息一經公布，宜華生活公司形象受到了不良影響，投資者們?yōu)榱吮苊怙L險紛紛拋售股票，導致股價下跌。表3-5宜華生活被出具無法表示意見審計報告的原因財務報告內部控制重大缺陷缺陷描述財務核算不完善宜華生活于2020年4月收到中國證監(jiān)會的調查通知書，因公司涉嫌信息披露違法違規(guī)。2021年1月初步查實公司存在虛假記載定期報告的行為。截至評價報告發(fā)出日事務所缺少相關結論性資料，無法對公司2020年度財務數據進行評價。信息來源：宜華生活2020年度內部控制評價報告（三）信息披露違法受處罰中國證監(jiān)會于2021年發(fā)布對宜華生活信息披露違法的調查結果，發(fā)現公司在2016年-2019年使用虛假數據發(fā)布定期報告，內容如下。公司虛構境內業(yè)務、虛增營業(yè)收入。一、宜華生活通過簽定虛假合同、開發(fā)票的方式增加了50億元的營業(yè)收入，占4年所披露的總營業(yè)收入的19%，按照境內銷售虛增以及外銷平均毛利率估算境外銷售虛增，估計虛增利潤27余億元，占利潤總額的90%以上二、公司通過不記賬、記假賬、偽造銀行單據的方式虛增貨幣資金。經過中國證監(jiān)會查實，宜華生活在2016至2019年分別增加銀行賬戶資金24億、15億、26億、20億，占公司總資產的15.7%、9.5%、14.6%和11.6%。三、公司隱瞞關聯(lián)交易320余億元。經過調查，宜華集團總裁劉紹香在脫離公司決策下，通過宜華生活名下6家銀行的10個賬戶向兩家由宜華集團實際控制的公司進行關聯(lián)交易，2016年-2019年資金往來共157億元，回流資金164億元。宜華生活與關聯(lián)公司的巨額資金往來均沒有記賬，也沒有遵守證監(jiān)會頒布的相關披露準則，根據相關法律規(guī)定，對宜華生活科技股份有限公司責令改正，給予警告，處以600萬元的罰款，另外還對涉事高層管理人員給予警告和高額罰金。由調查結果可以得到，宜華生活在退市前存在多年的違法行為，包括虛增多種財務數據和隱瞞資金往來，上述行為對宜華生活形象產生嚴重的負面影響。（四）公司負債率高、資金風險高家居行業(yè)主要分為定制家居和成品家居，其中因為定制家居經營模式特點，客人經過預付定制一系列流程完成出貨，導致商品庫存水平低、現金循環(huán)周期也低。而宜華生活這類成品家居行業(yè)則需要保證庫存商品出貨后才獲得現金，因此擁有較長的現金循環(huán)周期。下圖是從家居行業(yè)中挑選出10家上市公司比較其現金循環(huán)周期。宜華生活的現金循環(huán)周期長達193天，遠高于家居行業(yè)平均現金循環(huán)周期60天。細分行業(yè)看，美克家居和曲美家居是行業(yè)細分內與宜華生活可比的上市公司，其現金循環(huán)周期分別為108和78天，遠低于宜華生活。這意味著宜華生活在經營過程中占用營運資金規(guī)模大，遠超過行業(yè)內其他上市公司。圖3-3家居行業(yè)上市公司現金循環(huán)周期圖數據來源：證券研報企業(yè)的資金風險與其償債能力有關，企業(yè)通過自身經營收入或資本市場的途徑來籌集資金償還債務。上文分析宜華生活經營情況得知，其經營狀況自2018年起因多種原因下降，償還債務能力大幅下降，基本喪失償債能力。如下表數據，宜華生活的負債中流動負債占比不斷加大，到2019年近98%的負債都是流動負債，表示公司在短期內需要面對大量到期償還的債務，一旦經營狀況再度惡化就會引發(fā)現金流緊張，甚至導致資金鏈斷裂的情況。在長期償債方面，宜華生活資產負債率階段性增高，公司狀況惡化，公司試圖通過發(fā)行債券的方法募集資金，但因自身和市場原因，宜華生活債券發(fā)行募集能力明顯下降，票面利率也不斷升高，融資能力下降，導致公司整體資金面出現危機。表3-6宜華生活負債情況表指標年度2020年2019年2018年2017年2016年2015年資產負債率(%)62.2151.9653.1652.2453.5646.15流動負債/總負債(%)95.2497.3272.5662.5969.2165.49負債合計(億元)77.7384.1294.9387.2585.5658.72數據來源：宜華生活年報（五）公司家族式管理缺陷企業(yè)戰(zhàn)略管理中提出三種公司治理模式，分別為外部治理模式、內部治理模式和家族治理模式。家族治理模式是以家族成員為主要管理層，以家庭情誼為動力治理企業(yè)。劉紹喜打造的宜華系家族企業(yè)，也稱為宜華集團，主要包括四大板塊：宜華生活、宜華健康、宜華地產以及宜華資本，分別涉及家具、醫(yī)療、房地產和金融。宜華集團四大板塊中掌握最核心業(yè)務的公司為宜華生活，集團也是宜華生活第一大控股股東，持股比例為29.02%。如圖為公司與實際控制人之間的股份比例，我們可以看出劉紹喜作為宜華系企業(yè)實際控制人，掌握了80%的宜華投資股份，56%的宜華集團股份和0.9%的宜華生活股份，而劉紹喜弟弟劉紹生和長子劉壯青作為輔助也各自占有宜華投資10%的股份和宜華集團7%的股份。圖3-4宜華集團股權架構來源：宜華生活2020年報2007年起劉壯青便在美國的分公司擔任產品開發(fā)部經理，積累經驗后于2010年起先后擔任宜華集團副總裁和宜華木業(yè)（現宜華生活）副董事長、總經理。同年，弟弟劉壯超也開始在美國公司擔任副總裁一職。5年后，劉壯青辭去宜華木業(yè)相關職位并由劉壯超接任，而自己作為宜華資本管理有限公司的執(zhí)行董事涉足創(chuàng)業(yè)投資、信息技術等行業(yè)。劉壯超接任宜華木業(yè)總經理職位一年后將公司改名為宜華生活，而公司也逐漸因為經營不善而財務造假。隨著宜華生活被調查后公眾形象一度下滑，劉壯超及其他成員逐漸退出。2021年7月22日，宜華生活董事長劉壯超等12位高級管理層退出，由杜旭成等8人形成全新的高級管理層。宜華集團從成立到發(fā)展期間的主要管理層全是劉紹喜及其家族成員。在這樣股權結構、實際控制權相對集中的情況下，宜華生活的重大經營決策都掌握在家族管理層手中，有很強的主觀性。長期來看，這樣的治理模式雖然成本低，但缺乏有效制衡其權力的機構。宜華生活財務違法和信息披露事件都是由于管理層默許的狀況下發(fā)生的，因為公司缺乏更有效嚴苛的監(jiān)督管理機制來監(jiān)督日常經營，宜華生活才在財務造假中一步步走向退市。3.4*ST宜生強制退市對投資者的影響宜華生活的強制退市嚴重損害了投資者的利益。由于投資者在證券市場上無法獲取上市公司最新的情況和信息，只能得到公司或研究機構在行業(yè)內披露的報告，因此投資者往往不能及時識別投資風險，從而錯失止損時機。自2020年4月宜華生活被立案調查以來，其股價便不斷下跌，從2.30元每股跌到0.99元每股。但截止至6月末，其股東戶數僅降低了約10%，可以推測投資者仍認為宜華生活存在投資價值，不愿意止損出局。直到2021年2月，宜華生活連續(xù)跌停觸發(fā)交易類退市指標并進入退市整理期，其股東還有5萬多戶。宜華生活面臨債務危機，深陷多項訴訟，企業(yè)不再具有持續(xù)性發(fā)展能力，重返資本市場的機會渺茫。從表3-7可以看出，在宜華生活面臨危機的情況下，大部分股東仍選擇繼續(xù)持有公司股票。由此可見，投資者對宜華生活的投資行為是投機性的，他們不相信公司會被真正退市，并做出不合理的投資行為，最后損失了自身利益。表3-7宜華生活股東戶數情況表時間股東戶數（戶）較上期變動（%）平均每戶持股數（股）2021.6.3056,839-3.3526,0892020.9.3058,809-7.2425,2152020.6.3063,398-10.0323,3902020.3.3170,467-4.1321,043數據來源：東方財富Choice金融終端4因財務類疊加違法類指標退市案例：*ST康得4.1*ST康得基本情況康得新復合材料集團股份有限公司成立于2001年8月，公司主要從事先進高分子膜材料的研發(fā)、生產和銷售。公司于2010年7月在深交所上市，，在原有預涂膜材料領先國內的基礎上繼續(xù)發(fā)展光學膜材料，試圖建立多領域的全產業(yè)鏈。公司憑借預涂材料和光電材料兩種主要產品，通過其強大的技術研發(fā)實力和全產業(yè)鏈技術優(yōu)勢，在新能源、交通和醫(yī)療等市場打造了專屬的平臺體系。2014年，公司緊跟全球經濟發(fā)展變革的步伐，以新思維、新戰(zhàn)略、新模式的發(fā)展方針拓展原有產業(yè)布局，建立了以高分子材料為核心，由新型材料產業(yè)、3D智能顯示信息產業(yè)和新能源電動車產業(yè)三大板塊構成的產業(yè)新格局。受益于高速發(fā)展的經營業(yè)務和不斷擴大的利潤，公司不斷向好，公司股價于2017年11月22日達到26.78元/股的高峰，市值突破948億元。然而，2019年康得新出現債務違約問題，證監(jiān)會調查后曝光其財務造假內幕。此后，證監(jiān)會在進一步調查下認定公司重大違法違規(guī)行為，公司先后觸及財務類退市標準和違法類退市標準，于4月6日終止上市。4.2*ST康得退市過程2019年，康得新首次被曝光存在債務違約問題，在賬面擁有百余億元貨幣資金的條件下先后發(fā)生15億元債券實質性違約,引發(fā)證監(jiān)會立案調查。同年，康得新因涉嫌信息披露違法違規(guī)，先后在1月和5月被實施其他風險警示和退市風險警示，成為*ST康得。2019年7月5日，證監(jiān)會公布調查結果，揭發(fā)*ST康得財務造假行為，公司在2015年-2018年報告內虛構業(yè)務增加營業(yè)收入，于7月6日起停牌。2020年7月，*ST康得因連續(xù)兩年財務報告被出具無法表示意見的審計報告，公司股票繼續(xù)暫停上市。2020年9月，證監(jiān)會對公司及相關當事人下發(fā)《行政處罰決定書》和《市場禁入決定書》，認定其虛假記錄年報及隱瞞應披露信息等問題，公司股票可能依法被強制退市。2021年，暫停上市的*ST康得公布2020年年度報告，其凈利潤等財務數據均為負值，且公司財務會計報告被出具保留意見的審計報告，觸及財務類退市指標情形。2021年4月6日，深交所表示，公司同時出現重大違法類和財務類兩類終止上市情形，決定對公司股票實施重大違法強制退市，公司股票將終止上市。4.3*ST康得強制退市深層次原因分析（一）經營業(yè)績惡化根據康得新披露的年報整理出2007年-2021年營業(yè)收入、凈利潤的變化如圖4-1所示。康得新的營業(yè)收入整體呈現波動趨勢，從2007年到2014年間不斷提高并達到營業(yè)收入40億元的頂峰，但2015年公司業(yè)績急轉直下，營業(yè)收入大幅度下跌，一年間從52.08億元減少到23.77億元，縮減幅度超過50%。此后，康得新的經營收入維持在平均每年20億元處波動下降?？档眯聝衾麧櫤蜖I業(yè)收入波動情況相似，但自2015年起公司便開始虧損，說明其經營就已經出現問題。隨后凈利潤虧損情況進一步擴大，在2019年達到虧損71.7億元的頂峰?？档眯碌木揞~虧損反映其經營管理方面出現重大缺陷，導致盈利能力弱不斷虧損的局面，成為公司強制退市的原因之一。圖4-1康得新營業(yè)收入、凈利潤變化圖數據來源：東方財富Choice數據終端（二）財務造假重大違法違規(guī)重大違法類強制退市的觸發(fā)條件是上市公司存在欺詐發(fā)行、財務造假等危害證券市場秩序的行為。2020年9月，證監(jiān)會在立案調查*ST康得后查明公司存在以下違法事實。一、公司2015年-2018年年度報告存在虛假記載，通過虛構經營業(yè)務、增加原材料采購、產品生產、運輸費用的方式虛增經營數據。報告期內年度利潤總額分別增加22.43億元、29.43億元、39.08億元、24.36億元，占當期披露利潤總額的136.22%、127.85%、134.19%、711.29%。此外，康得新銀行存款余額存在大額虛假記載，2018年公司財務報表顯示貨幣資金余額為144.68億元，實際上其中122.09億元為股東累計歸集金額，并非實際存款余額。二、公司未及時披露為控股股東擔保的情況?？档眯伦庸疽云浯箢~專戶資金存單為康得新集團提供關聯(lián)擔保，和中航信托、廈門國際銀行在2016年-2018年期間簽訂了四份《存單質押合同》，三年內擔保債務本金為14.83億元、14.63億元、14.63億元?？档眯挛丛谀陥笾信稉：贤马?，違反《證券法》和其他相關規(guī)定，導致年度報告存在重大遺漏。三、公司未披露募集資金用途。2015年和2016年，康得新通過非公開募集資金29.8億元和47.8億元，用于投資高分子膜材料、3D模組產品項目和償還貸款。2018年，康得新以支付設備采購款為由向中國化學賽鼎寧波工程有限公司和沈陽宇龍汽車有限公司支付21.74億元和2.79億元，兩公司配合將資金多重流轉后，其主要部分回到康得新進行進一步分配?？档眯挛磁赌技Y金用途，違反《證券法》規(guī)定上市公司信息披露細則。（三）審計報告被出具無法表示意見我國退市制度規(guī)定上市公司年度審計報告若被出具否定或無法表示的意見，公司股票會有暫停上市和終止上市的風險。2019年和2020年，瑞華會計師事務所和公證天業(yè)會計師事務所分別對*ST康得兩年度財務報告進行審計，發(fā)現公司在十余件事項中缺乏充分的審計證據，均發(fā)表無法表示意見的審計報告，公司股票因此暫停上市。2021年，公司股票在暫停上市后的首個財務報告再次被出具保留意見，觸及財務類退市標準。事務所認為公司存在債務違約、面臨大量訴訟及對外擔保等事項，其持續(xù)經營能力存在重大不確定性；同時，公司在多項關鍵審計事項中無法取得足夠的審計證據，無法判斷財務數據的合理性。表4-1*ST康得被出具無法表示意見審計報告的原因形成保留意見的基礎具體內容1.無法判斷應收款項可回收性及壞賬準備計提合理性截至2020年12月31日，事務所未能獲取充分證據證明公司應收賬款合計224,790.00萬元，壞賬準備期末余額205,997.08萬元，無法判斷數據合理性。2.無法判斷財務造假后果因公司虛增利潤等違法事實，事務所無法估計公司應承擔的行政處罰及投資者訴訟對財務報表的影響。3.與持續(xù)經營相關的重大不確定性公司存在大額債務逾期未償還，涉及大量訴訟、銀行賬戶被凍結、虧損嚴重，公司持續(xù)經營有重大不確定性。4.待溝通關鍵審計事項公司2020年度營業(yè)收入、公司暫停項目的固定資產和在建工程減值事項需進一步審計評價信息來源：*ST康得2021年年度審計報告（四）資金風險管理不足、債務風險高企業(yè)資金風險管理是企業(yè)保障正常組織資金活動，提高貨幣利用效率和安全性的管理行為。從康得新有息負債構成方面，有息負債從2013年至2016年緩慢增加。公司有息負債自2017年大幅增加，其合計達到120億元，主要由短期負債和應付債券組成，其中應付債券相比2016年數據增長了550%。2018年年末末，公司有息負債總額108億元，其中長期有息負債45.22億元，短期有息負債62.78億元，對于公司來說是嚴重的負債情況。從資產負債率來看，公司從2013年至2018年資產負債率不斷提高，到2018年末已經達到93.81%，反應公司債務負擔逐步加大。2019年開始，公司資產負債率大幅度提高，平均每年提高40%，到2021年三季度資產負債率為230.18%。圖4-2康得新有息負債構成以及資產負債率情況數據來源：東方財富Choice金融終端康得新還出現第一大股東股權質押過度的情況。根據整理數據，截止到2019年初，大股東康得投資集團有限公司擁有公司股份占比約24%?？档眉瘓F得股權質押比例一直處于高位，雖在2018年下降到92.63，其余年份均為99%以上的高峰。公司過度質押股權籌集資金，疊加上不斷增加的債務負擔，公司將會面臨較大的風險，進一步加深了康得新退市危機。表4-22016-2018年康得集團股權質押情況年份累計質押股數（萬股）占總股本比例（%）累計質押占持股比例（%）201984,669.4923.9199.45201878,869.4922.2792.63201784,721.7623.9599.51201678,523.3722.2799.97數據來源：東方財富Choice金融終端4.4*ST康得強制退市對投資者的影響康得新因財務造假被強制退市，引起投資者利益巨大損失。2019年7月，公司被調查出造假行為而被長時間停牌。公司股票暫停上市前已被實施退市風險警示，但大多數投資者缺乏投資相關的專業(yè)知識，不能識別投資風險，導致僅有12.9%的股東及時停止持有公司股票。隨后公司股票進入長達21個月的暫停上市階段，約13萬戶股東的資金也因此被擱置。直到2021年4月深交所發(fā)布公司股票終止上市公告，直接進入退市整理期。截止至2021年6月30日，近26%的股東成功止損，但仍然有約10萬戶股東沒有拋售股票?？档眯聫娭仆耸邪咐?，由于公司進入長時間的暫停上市階段，投資者們對持有股票沒有足夠的處理時間，只能承受巨額損失，一方面減少了他們再次投資的本金，也挫敗了他們的投資信心。表4-3康得新股東戶數情況表時間股東戶數（戶）較上期變動（%）平均每戶持股數（股）2019.3.31155,486-1.8622,7732019.6.30135,414-12.9126,1482021.3.31133,142-0.2026,5942021.6.3097,824-26.5336,196數據來源：東方財富Choice金融終端5結論及建議本文通過對宜華生活和康得新兩家上市公司強制退市的原因進行案例分析，得出相應研究結論并提出有關建議，在退市新規(guī)推出的背景下為多方提供參考。5.1研究結論（一）*ST宜生強制退市的原因通過分析發(fā)現，導致宜華生活退市的原因有經營業(yè)績下滑、信息披露違法、資金風險高以及家族式管理的缺陷。受到國際國內貿易環(huán)境的影響，宜華生活2018年經營情況惡化，分別體現在成本提高和出口銳減，一年間企業(yè)凈利潤縮小一半，往后三年內出現虧損，最高虧損29.6億元。公司試圖通過擴張國內和其他國家營銷來形成多元化布局，但仍難扭轉惡化局面。除了營業(yè)收入不佳以外，宜華生活被出具無法表示意見的審計報告，經過信息披露違法違規(guī)調查后發(fā)現其2016年-2019年多次財務造假，包括虛增營業(yè)收入、虛增貨幣資金、隱瞞關聯(lián)交易等。中國證監(jiān)會對宜華生活相關高層人員進行罰款及警告，對公司形象產生嚴重的負面影響。此外，宜華生活與相同行業(yè)內其他上市公司相比現金循環(huán)周期過長，說明其占用營運資金規(guī)模大。宜華生活資金風險體現在公司98%的負債均為流動負債，即公司短時間內需要償還大量債款。公司債券發(fā)行募集能力明顯下降，票面利率也不斷升高，融資能力下降，疊加上營業(yè)收入惡化的情況，公司整體資金面出現危機。從內部控制角度來看，宜華生活采用的家族治理模型存在缺陷，家族成員均為高管的局面使得公司內部重大決策有相對強的主觀性。公司缺乏更有效嚴苛的監(jiān)督管理機制來監(jiān)督日?；顒?，導致公司沒有及時制止財務造假的情況。在多種因素的共同作用下，宜華生活失去了市場和政府機構的信心，公司股價不斷下跌，最終宜華生活觸及面值退市指標而被強制退市。（二）*ST康得強制退市原因根據對康得新強制退市的原因分析可以發(fā)現，公司觸及兩項強制退市指標主要原因在于公司財務造假行為、債務風險高、和隱瞞應披露信息。公司2015年至2018年年度財務報告多項數據存在大額虛假記載，報告期四年內利潤總額合計虛增115.28億元，銀行存款余額虛增122.09億元，公司財務造假行為不僅違反法律相關規(guī)定，而且影響公司連續(xù)三年年度審計報告被出具無法表示意見，觸及財務類退市指標。公司資金風險管理不足，債務風險高。公司有息負債自2017年以來大幅增加，主要由短期負債和應付債券組成；資產負債率也連年提高，從2018年末開始平均每年提高40%，到2021年三季度末資產負債率為230.18%。公司第一大股東康得集團掌握約24%的總股本比例，出現質押過度的情況，累計質押占持股比例高達99%，結合來看公司面臨較大債務風險。公司未及時披露關聯(lián)擔保情況和募集資金用途，違反了證券規(guī)定法相關規(guī)定。通過上文分析得出，康得新退市危機主要是由公司高管默許的財務造假行為引起，伴隨著公司經營業(yè)績下滑、股權過度質押、隱瞞應披露信息等行為，公司大額債務負擔全面爆發(fā)導致公司無法承受，最后遭強制退市。5.2研究建議（一）上市公司應注意經營環(huán)境變化許多上市公司在經營過程中遇到市場環(huán)境惡化沒有及時調整而導致連續(xù)虧損，最終引發(fā)一系列后果到引發(fā)退市指標。宜華生活被強制退市的原因之一，就是市場布局不夠多元化導致單一經營環(huán)境變化時自身經營業(yè)績不斷惡化。因此上市公司應把重點放在主營業(yè)務發(fā)展，維持良好的營業(yè)利潤，積累資本發(fā)展多元化道路；與此同時上市公司也需要重視宏觀的市場環(huán)境，對國際國內形勢有充分的認知，根據不同形式做好相應準備，及時調整核心產品的各項屬性，在日益更新的市場上維持競爭力，促進經營業(yè)績增長。（二）上市公司應加強風險管理以及內部控制為了企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展，上市公司的風險管理和內部控制十分重要。風險管理是指公司管理者通過積極預示發(fā)生風險的情況，通過提前制定應急計劃和備選方案，降低概率和損失程度。上市企業(yè)在戰(zhàn)略性擴張時風險會加大，如宜華生活在生產經營中大規(guī)模利用資金擴充店面及商品庫存，同時短期負債到期導致資金面問題；