異地并購的并購溢價與并購績效

1、異地并購的并購溢價與并購績效文獻標識碼： Adoi ： 10.19311/jki.16723198.2016.21.0601 引言隨著我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型改革的深化， 多元資本之間的產(chǎn)權交易正 在活躍起來， 資本在異地間的迅速流動， 推動了異地并購交易的 開展。一方面，資本跨區(qū)流動作為市場化配置資源方式，顯著影 響著區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展。 另一方面， 企業(yè)進行異地并購除為了享受 稅收減免等政策優(yōu)惠， 更大程度上是為了形成企業(yè)自身的規(guī)模經(jīng) 濟，降低經(jīng)營成本，增強核心競爭力。從這個角度來說，異地并 購能夠緩解本地同業(yè)競爭， 是解決地區(qū)產(chǎn)業(yè)結構趨同化問題最有 效的方法。同時通過技術、資源等多方面的跨區(qū)域整合，企業(yè)

2、可 以在新的經(jīng)濟形勢下實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型， 擴大市場份額， 提高自身的 綜合競爭力。在此背景下， 對異地并購的并購績效及并購溢價進行深入分 析，揭示兩者的作用機理， 找出影響異地并購溢價與績效的各種 因素，可以促使企業(yè)進行 SWO分析，針對不同市場外部環(huán)境及 企業(yè)內(nèi)部優(yōu)勢合理選擇并購戰(zhàn)略， 推動企業(yè)跨區(qū)域整合， 實現(xiàn)行 業(yè)的優(yōu)勝劣汰和資源的有效利用。 同時，也有助于企業(yè)進行戰(zhàn)略 的布局和調(diào)整， 對政策制定者制定異地并購的有關政策也大有裨2 國內(nèi)外文獻綜述 國外有關并購溢價和績效的研究已相當成熟， 但是由于研究 的側(cè)重點不同， 因而研究結論可能存在較大差異。 國內(nèi)學術界對 并購溢價和并購績效的關注度一

3、直居高不下， 相關的理論和實證 研究也已經(jīng)相當豐富， 但針對異地并購的研究文獻， 國內(nèi)目前尚 不是很充分。 而國外對異地并購的研究多集中在跨國公司并購戰(zhàn) 略選擇及原因分析的基礎上，與國內(nèi)的研究存在差異。不過，國 內(nèi)外學者對并購溢價和并購績效的原因、 影響因素及度量模型設 計所做的研究， 一定程度上可以為異地并購并購溢價和并購績效 的研究提供借鑒。2.1 有關異地并購的相關研究 國外關于跨區(qū)域并購的研究主要包括： 一跨國公司并購的范 圍界定，即跨國公司對同地、異地和跨國并購的選擇；二影響跨 國公司并購戰(zhàn)略選擇的因素。 Rugma(n 2005)通過對世界 500 強 跨國公司同地和異地銷售額的研

4、究發(fā)現(xiàn)， 跨國公司主要以同地運 營為主。 Ghelnawat (2001)研究發(fā)現(xiàn)跨國公司作出不同類型并 購決策主要受文化、政治、地理及經(jīng)濟因素的影響。 Rugman & verbeke (2007)也證實了本地擴張成本要低于異地擴張的成本， 而且由于信息不對稱， 異地擴張的不確定性更高， 跨國公司所要 承受的風險更大， 所以跨國公司主要以區(qū)域內(nèi)部運營為主， 這也 驗證了 Rugman( 2005)的研究發(fā)現(xiàn)。國內(nèi)對異地并購的研究可以分為理論研究和實證研究兩個 方面。羅翠華（ 2004）對企業(yè)異地并購和區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的關系進 行了研究， 指出企業(yè)異地并購是解決地區(qū)產(chǎn)業(yè)結構趨同化問題最 有

5、效的方法， 但目前我國企業(yè)異地并購還存在很多障礙。 方軍雄 （ 2009）研究了 1995-2007 年發(fā)生的并購行為， 結果顯示本地并 購數(shù)量顯著高于不同行政區(qū)域間的異地并購數(shù)量， 同時通過回歸 檢驗發(fā)現(xiàn)， 異地并購發(fā)生概率隨著市場化程度的提高而提高。 潘 紅波（2009）以 2001-2005 年上市公司收購非上市公司的 372 個 事件為樣本，研究異地并購與公司治理的關系。研究發(fā)現(xiàn)，地方 國有上市公司的異地并購受到地方政府干預，市場機制失靈。2.2 有關并購溢價的相關研究 國外學術界對并購溢價的研究主要從并購溢價的影響因素、 并購溢價與并購動機之間的關系這兩方面入手研究。 Walking

6、 等 （ 1985）對美國 1972-1977 年期間發(fā)生的現(xiàn)金要約收購案進行研 究后發(fā)現(xiàn)， 并購溢價與并購預期效果正相關， 與并購方議價能力 負相關。 Ferris 等（ 1997）研究了并購溢價的影響因素，結果 顯示并購溢價與并購方業(yè)績、 支付能力正相關， 與股權集中度負 相關。 Gondhalekar 等（2004）以美國納斯達克 1973-1999 年的 現(xiàn)金并購案為樣本進行研究， 結果表明跨行業(yè)的并購溢價較同行 業(yè)低， 且并購溢價與并購方的投資規(guī)模與程度呈正相關。Muelle等（2003）從協(xié)同效應、委托代理關系、管理者過度自信和公司 控制權四個角度研究并購動機與并購溢價的關系， 結

7、果表明并購 溢價與協(xié)同效應和公司控制權無顯著關系， 而與委托代理關系和管理者過度自信顯著相關我國并購案件存在溢價的情況早已屢見不鮮， 學術界對并購 溢價的研究也日漸深入。趙明珠等（ 2003）通過實證研究發(fā)現(xiàn)， 每股凈資產(chǎn)與并購溢價顯著正相關， 而股權結構及凈資產(chǎn)收益率 等因素與并購溢價不顯著相關。朱寶憲等（ 2003）研究了 1998-2000 年間的 11 起并購案例，得到與國外截然相反的結論： 并購溢價與收購方資產(chǎn)負債率正相關， 與收購方業(yè)績負相關。 雷 玉（2006）以我國 2002-2006 年的并購事件為樣本，試圖驗證國 外諸如價值創(chuàng)造理論、 委托代理理論和管理者過度自信理論等有

8、關并購的理論。 結果只有委托代理理論得到證實， 其他理論尚需 進一步研究證明。姚海鑫等（ 2010）以 2002-2007 年間外資并購 我國國有股權的并購事件為樣本， 研究并購溢價的影響因素。 研 究認為，目標公司盈利能力和資本市場周期是外資并購存在溢價 的主要因素。2.3 有關并購績效的相關研究Healy.Palepu 等（ 1992）以 1979-1984 年的 50 起最大并購 案為研究對象， 通過比較并購前后企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量回報率來反 映并購事件對企業(yè)財務績效的影響。 結果顯示， 使行業(yè)格局產(chǎn)生 變化的重大并購事件發(fā)生后， 基于管理協(xié)同效應， 并購企業(yè)的經(jīng) 營現(xiàn)金流量回報率會得到顯著

9、提高。 Bruner（ 2002）對 1997-2001 年間的 15 項會計研究進行了歸納整合，其中有 4項研究發(fā)現(xiàn)并 購企業(yè)在并購后財務業(yè)績顯著提高。此外 Elgers 等（ 1980）實 證檢驗發(fā)現(xiàn)，非相關性并購的并購績效較相關性并購好。 然而陳信元等（ 1999）研究 1997 年上市公司并購活動得出，以 并購公告日為基準，在 -10 ，20 的短窗口期收購公司累積超額 收益率雖有上升趨勢，但并不顯著。余光等（ 2000）對深、滬兩 地 1993-1995 年的并購事件進行研究后發(fā)現(xiàn)， 目標公司股東可以 在并購中獲得正的累積超額收益，但收購公司股東卻難以獲利。 進一步，朱滔（ 2006

10、）以 1998-2002 年間的 1415 起并購事件為 樣本進行實證研究， 研究表明， 短期內(nèi)并購可以為收購方帶來顯 著正的財富效應， 但長期內(nèi)反而會對收購方造成財富損失。 李青 原等（2007）采用以財務指標為基礎的因子分析法研究資產(chǎn)專用 性、資產(chǎn)一體化與公司并購績效的關系，研究表明，收購方并購 績效整體上呈上升與下降的交錯趨勢。3 理論分析3.1 財務協(xié)同效應理論 財務協(xié)同假說認為企業(yè)并購能使并購雙方形成互補優(yōu)勢， 實 現(xiàn)共贏。 但這種互補優(yōu)勢卻并不來自企業(yè)的管理協(xié)同效應， 而是 由投資機會、成本費用節(jié)約優(yōu)勢、節(jié)稅優(yōu)勢及規(guī)模經(jīng)濟所形成。 在證實財務協(xié)同效應的有效性之后， 實務中企業(yè)間的并

11、購行為開 始由簡單的橫向并購、 縱向并購向混合型并購發(fā)展， 從財務管理 角度分析，企業(yè)混合并購很有可能是為了謀求財務協(xié)同效應所帶 來的經(jīng)濟利益。 Slusky 等（ 1991）通過實證研究構造協(xié)同效應 的替代變量， 檢驗了并購溢價與不同協(xié)同效應之間的相關性， 尤 其是財務協(xié)同效應對并購溢價的影響， 結果表明并購溢價與實際 協(xié)同效應無關， 但與財務協(xié)同效應顯著相關。 在財務協(xié)同理論背 景下可以推斷， 其他條件一定的情況下， 異地并購中混合并購的 并購溢價會更高。3.2 市場勢力理論和內(nèi)部資本市場理論 雖然財務協(xié)同效應被證實后，企業(yè)并購行為逐漸趨于多元 化，但信息不對稱所帶來的未知風險往往令很多企

12、業(yè)退而求其 次，特別是中小企業(yè)還是選擇橫向并購和縱向并購的為主， 混合 并購相對較少。 而市場勢力理論和內(nèi)部資本市場理論都認為混合 并購能為企業(yè)創(chuàng)造價值。 市場勢力理論認為企業(yè)多元化發(fā)展會緩 解本地同業(yè)競爭， 同時可以擴大并購企業(yè)的區(qū)位優(yōu)勢和市場占有 率。內(nèi)部資本市場理論認為多元化并購有助于企業(yè)形成內(nèi)部資金 流動和資本配置，提高資源配置效率，提高企業(yè)經(jīng)營績效。在異 地并購中，通過混合并購并購方可以實現(xiàn)多元化的技術及資源的 跨區(qū)域整合，推動戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型， 擴大市場份額， 相對同地并購而言， 其并購績效會更好。3.3 信號傳遞理論 信號傳遞理論認為企業(yè)特殊的舉措會向外界傳遞重要的信 息。就并購而言，目

13、標公司被收購，其實就是向外界傳遞目標公 司價值被低估的信號，市場會對目標公司的價值進行重新評估， 對上市公司而言， 市場一旦接收到該公司將被收購的消息， 一般 來說其股價短時間內(nèi)就會有所抬升。 而如果并購中并購方采取現(xiàn) 金支付， 則在傳遞目標公司股價被低估的信號的同時， 也表明收 購公司擁有足夠的資金實力， 有助于增強投資者信心， 使其增持 公司股份從而提高績效。 在異地并購中由于信息的不對稱， 這種 信號傳遞的效果會被放大。因此，在其他條件一定的情況下，現(xiàn) 金支付的異地并購績效會更好。3.4 自由現(xiàn)金流假說 自由現(xiàn)金流假說認為并購行為中現(xiàn)金支付能一定程度上改 善并購后企業(yè)經(jīng)營績效， 但實務中

14、還是以股票支付為主。 從流動 性角度來看，等值的股票和現(xiàn)金，其實際價值有很大差別，股票 價格不確定性較大， 一旦股市低迷， 目標方股東將會遭受較大損 失。為了降低這種潛在風險， 目標公司往往會要求支付相應溢價。 而在異地并購中由于信息的不對稱， 這種不確定性會增大。 此外 在異地并購中， 管理層的過度自信會得到更大程度的體現(xiàn)， 從而 為獲取目標公司控制權支付更高的溢價。 因此， 其他條件一定的 情況下， 異地并購的并購溢價會高于同地并購的并購溢價， 同時 異地并購中股票支付的并購溢價會更高。3.5 融資約束理論王彥超（ 2010）針對國內(nèi)上市公司的研究認為，對融資約束 的企業(yè)而言， 外部籌集資金成本較高， 故其對資金支配會更加謹 小慎微， 因而也不易出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象。 對無融資約束的企業(yè)而 言，企業(yè)自身具有大量流動資金或者可以隨機籌措資金， 沒有資 金鏈斷裂的后顧之憂，因而這類企業(yè)也較易出現(xiàn)過度投資的現(xiàn)象。在并購事件中，對現(xiàn)金支付的并購方來說，如果其是融資約 束的，基于日后高昂的外部籌資成本及資金周轉(zhuǎn)問題的考量， 在 支付并購對價時會更加謹慎， 避免支付過高溢價。 而對無融資約 束的并購方來說，由于持有大量現(xiàn)金，且日后籌資成